في 22 يونيو بتوقيت محلي، أغلقت أسهم SpaceX (SPCX) عند 154.6 دولار، مع تراجع يومي بلغ 16.43%، وتبخّر ما يقارب 4,000 مليار دولار من القيمة السوقية. وهذه هي ثالث جلسة تداول متتالية تشهد تراجعاً للسهم؛ ومنذ 17 يونيو بلغ إجمالي التراجع أكثر من 23%، بينما تجاوز إجمالي التبخّر في القيمة السوقية 6,000 مليار دولار.
لم يقتصر تراجع سعر سهم SPCX على كسره لإغلاق يوم الاكتتاب الأولي (IPO) البالغ 160.95 دولار، بل عاد أيضاً بأكثر من 30% مقارنةً بأعلى مستوى تاريخي سجله خلال تداولات 16 يونيو عند 225.64 دولار. فهل يمثل هذا الانهيار الكبير تفريغاً حيالياً للمشاعر على المدى القصير، أم إعادة تقييم لمنطق التقييم؟
لماذا أصبحت الإصدارات من الديون شرارة لانهيار سعر السهم
العامل المباشر الذي أشعل موجة الهبوط هو إعلان SpaceX بدء إصدار ديون استثمارية للمرة الأولى. وبحسب ملف 8-K الذي قدمته الشركة، تكون SpaceX قد بدأت إجراءات إصدار أول دفعة من سندات عالية الدرجة غير مضمونة، مع توقع أن تبلغ قيمة التمويل ما لا يقل عن 200 مليار دولار. وسيُستخدم رأس المال المجمّع بشكل رئيسي لسداد قرض جسري مؤقت بحجم كبير نسبياً—وهو القرض الذي اقترضته SpaceX في شهر مارس من هذا العام للاستحواذ على ديون المنصة التابعة لـ Twitter (المعروفة حالياً بمنصة X) وديون xAI.
ومن منظور هيكلة رأس المال، فإن إصدار الديون جاء بعد أكثر من أسبوع بقليل من طرح IPO. كان طرح IPO بحد ذاته قد وفّر لـ SpaceX تمويلاً يقارب 86 مليار دولار. وفي غضون وقت قصير جداً، فإن دخول سوق الديون مجدداً لتمويل ضخم أعاد السوق إلى التفكير في احتياجات الشركة من السيولة. وتشير تحليلات إلى أنه من المتوقع أن تزيد صافي ديون SpaceX بحلول 2031 بأكثر من 4,000 مليار دولار، وهي قيمة تتجاوز بكثير مستويات ديون شبه جميع الشركات الأمريكية تقريباً.
بعد الإعلان عن خبر إصدار الديون، قفزت صناديق ETF التي تدعم البيع على المكشوف بمضاعفَيْن على SpaceX بأكثر من 32% في يوم واحد، ما يعكس تَجمّعاً سريعاً لقوى المراهنة على الهبوط. يتمحور قلق المستثمرين في سؤال جوهري: لماذا تحتاج شركة أنهت لتوّها أكبر IPO في تاريخ البشرية إلى الاقتراض بكثافة فوراً؟ وهل يعني ذلك أن التمويل الحالي غير كافٍ لدعم خطط توسعها؟
هل تدعم الأساسيات المالية القيمة السوقية الحالية؟
تُعد الوضع المالي لـ SpaceX قيوداً صلبة لا يستطيع السوق تجاهلها. ووفقاً لبيانات متاحة، حققت الشركة خسارة صافية قدرها 4.94 مليار دولار في كامل عام 2025. وفي الربع الأول من 2026، بلغت الإيرادات 4.7 مليار دولار، لكن الخسارة الصافية توسعت أكثر إلى 4.3 مليار دولار. ومنذ تأسيسها في 2002، بلغت الخسائر التراكمية لـ SpaceX نحو 41.3 مليار دولار. وقد نبهت الشركة المستثمرين في نشرة الاكتتاب إلى أنه لا يزال من الممكن ألا تتحقق الأرباح الإجمالية في المستقبل.
وبوجود قيمة سوقية تبلغ 2.02 تريليون دولار مقابل هذا الحجم من الخسائر، فإن الفجوة بين التقييم والأساسيات كبيرة للغاية. فمن حيث مضاعف السعر إلى المبيعات، تجاوز مضاعف السعر إلى المبيعات لـ SpaceX بعد الإدراج 100 مرة بناءً على إيرادات 2025. وأشار محللو Barron's Tech قبل IPO إلى أن مضاعف السعر إلى المبيعات بناءً على مبيعات 2026 المتوقعة بلغ 40 مرة، وأن مضاعف EBITDA مرتفع جداً إلى 175 مرة.
وتعود مصادر الخسائر الرئيسية إلى تكاليف التوسع في خط أعمال الذكاء الاصطناعي. وبعد دمج xAI في فبراير 2026، بلغت الخسارة التشغيلية في 2025 ما يصل إلى 6.36 مليار دولار. وفي الربع الأول من 2026، بلغت الخسارة التشغيلية 1.943 مليار دولار، بينما توسعت الخسارة الصافية إلى 4.276 مليار دولار، لتقترب قيمة الخسائر من مستوى الخسارة في كامل عام 2025 تقريباً. ويُعد ارتفاع تكاليف توسع مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي العامل الأكثر ضغطاً. ورغم أن الشركة تستهدف هامش ربح إجمالي مستقبلي يبلغ 70%، وأن هدف هامش الربح الصافي وفق معيار GAAP يقارب 45%، لم يقدم فريق الإدارة أي جدول زمني محدد لتحقيق هذه الأهداف.
لماذا وصل جدل التقييم إلى درجة قصوى؟
بلغت الخلافات في تقييم SpaceX درجة نادرة من التطرف. والفجوة بين اتجاهات الشراء والبيع تعكس منطق التسعير الفريد لهذه الشركة.
ضمن معسكر البيع على المكشوف، قدّر Morningstar القيمة العادلة لـ SpaceX بحوالي 780 مليار دولار عبر نموذج التدفقات النقدية المخصومة، أي أقل من نصف سعر IPO. ويرى محللو Morningstar أن أعمال xAI قد تصبح عامل "تدمير قيمة". كما ثبّت خبير التقييم في جامعة نيويورك، Aswath Damodaran، القيمة العادلة عند 1.3 تريليون دولار، معتبراً أن توقع SpaceX لحجم سوق الذكاء الاصطناعي البالغ 2.6 تريليون دولار مبالغ فيه. وفي المقابل، حلّل المتداولون المعروفون بالبيع على المكشوف، مثل شانووس، المنطق التجاري: صحيح أن السوق الكلي المحتمل للفضاء لا حدود له، لكن مخاطر العشوائية في الفضاء كذلك لا حدود لها.
لا يخلو الجانب الآخر أيضاً من مؤيدين. فالنموذج الداخلي لدى ARK Invest حول تقييم SpaceX في 2030 متفائل للغاية. وأشار كبير خبراء المستقبل لدى ARK إلى أن أعمال Starlink وحدها قادرة على دعم تقييم SpaceX بما يتجاوز 2 تريليون دولار، مستنداً إلى منطق أن Starlink قد رسّخ ميزة السبق وبنى حواجز حجمية في مجال إنترنت الأقمار الصناعية منخفضة المدار. أما نموذج Goldman Sachs للشراء فيتوقع أن تصل إيرادات SpaceX إلى 474 مليار دولار بحلول 2030.
حتى 16 يونيو، أصدر ستة محللين تقارير بحثية؛ قدم خمسة منهم توصية بالشراء، بينما منح واحد (CFRA) توصية بالبيع. وقدّم KeyBanc تقييماً محايداً "بمستوى موازٍ للقطاع"، إذ يرى أن معظم القيمة طويلة الأجل تم التقاطها بالفعل في سعر السهم الحالي. ويعني هذا الانقسام الحاد بحد ذاته أن تسعير SpaceX لم يعد مبنياً على تقييم مبني على البيانات المالية الحالية، بل صار رهانا على رؤية مستقبلية.
كيف تضخم هيكلة السيولة من حدة التذبذب؟
تُعد هيكلة السيولة في الفترة الأولى من إدراج SpaceX متغيراً حاسماً لفهم شدة التذبذب في هذه الجولة. فعند الإدراج، لم تكن سوى نحو 4% من الأسهم متاحة للتداول الحر فعلياً، بينما كانت بقية الأسهم خاضعة لفترات قفل متدرجة. وتنتج هذه الندرة الشديدة في السيولة تأثيراً نمطياً ذا حدين: إذ دفعت الأيام الثلاثة الأولى بعد الإدراج سعر السهم إلى ارتفاع قوي، لاقترابه من 3 تريليون دولار من القيمة السوقية؛ لكن عندما انعكس مسار المشاعر، فإن هيكلة السيولة نفسها تسارعت في دفع السعر إلى الانخفاض.
كما تضخم هذا التأثير بفضل ارتفاع مشاركة المستثمرين الأفراد إلى مستوى قياسي. ووفقاً لبيانات Vanda Research، بلغ صافي الشراء التراكمي للمستثمرين الأفراد خلال أول خمس جلسات تداول بعد إدراج SpaceX نحو 405 مليون دولار، وهو رقم قياسي لمشاركة الأفراد في IPO خلال السنوات الأخيرة. بل إن مشتريات الأفراد في الأسبوع الماضي لـ SpaceX تجاوزت حتى مجموع صافي مشتريات الأفراد في "العمالقة السبعة" في السوق الأمريكية خلال الفترة نفسها.
وأشار محلل Jones Trading إلى أنه "تقريباً كل من يريد شراء SpaceX دخل السوق خلال أول أيام بعد الإدراج، والآن يبدو أن الطلب الشرائي نفد بوضوح". وعندما يبدأ الطلب الجديد بالتراجع وينفك ضغط البيع، فإن ندرة السيولة تجعل عملية بحث السعر عن توازن أمراً أكثر حدة.
كيف يؤثر السياق الكلي على الأصول التقنية ذات التقييم المرتفع
لم يكن الانهيار الكبير لـ SpaceX حدثاً معزولاً، بل جاء في إطار تغيّر أوسع في البيئة الكلية. في يوم 22 يونيو، انخفض مؤشر ناسداك بنسبة 1.32%، وتراجعت غوغل بنحو 5%، وهبطت أمازون بأكثر من 4%، بينما انخفضت مايكروسوفت بأكثر من 3%. ويأتي ذلك تحت وطأة ضغوط متزامنة على أسهم التكنولوجيا الكبرى، في ظل تحول توقعات السياسة النقدية لدى الاحتياطي الفيدرالي.
صرّح رئيس الاحتياطي الفيدرالي، هاشر، مؤخراً بشكل واضح بأنه سيواجه التضخم، وتظهر أحدث مصفوفة النقاط الخاصة بسعر الفائدة أن 9 من بين 18 مسؤولاً قدموا توقعات الفائدة يتوقعون أن يكون مستوى الفائدة أعلى بنهاية العام عن مستواها الحالي—وهو ما يتباين بشدة مع الوضع في شهر مارس عندما لم يتوقع أي مسؤول رفع الفائدة. يراهن السوق حالياً على إمكانية بدء رفع الفائدة في أسرع وقت خلال سبتمبر. وقد ارتفع عائد السندات لأجل سنتين، الأكثر حساسية لسياسة الفائدة، إلى 4.23% يوم الاثنين، مسجلاً أعلى مستوى منذ أكثر من عام.
تأتي الارتفاعات في أسعار الفائدة عادةً على حساب أسهم التكنولوجيا ذات التقييم المرتفع بشكل خاص. إذ تتداول SpaceX بمضاعف سعر إلى مبيعات يفوق 100 مرة، ما يجعل تقييمها معتمداً بدرجة كبيرة على خصم التدفقات النقدية المستقبلية—وبمجرد ارتفاع الفائدة بنسبة نقطة مئوية واحدة، تنخفض القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية وفقاً لذلك. وفي بيئة تتصاعد فيها توقعات رفع الفائدة، يتعرض ضغط إعادة تسعير الأصول التقنية ذات التقييم المرتفع لتضخم منهجي.
ما المتغيرات الأساسية التي يجب متابعتها لمسار SpaceX مستقبلاً؟
وبدمج ما سبق، يتوقف اتجاه SpaceX على تطور عدة متغيرات أساسية:
أولاً: تقدم تسويق Starship. تخطط الشركة لإدخال Starship في التشغيل التجاري في النصف الثاني من 2026. ويعتمد نطاق أعمال SpaceX بشكل كبير على استقرار إدخال Starship إلى المدار، كما تعتمد عمليات إطلاق الأقمار الصناعية Starlink V3 اللاحقة على سعة Starship. وقد يؤدي أي تأخير تقني إلى صدمة كبيرة في التقييم.
ثانياً: قدرة أعمال الذكاء الاصطناعي على تحقيق الإيرادات. وقّعت SpaceX عقود قوة حسابية مع Anthropic وGoogle بقيمة إجمالية تبلغ 75 مليار دولار. كما وقّعت الشركة مؤخراً مع شركة AI الناشئة Reflection AI، ومن المزعوم أن بإمكانها تحصيل 150 مليون دولار شهرياً بدءاً من يوليو، وتمتد الشراكة حتى نهاية 2029. وستكون كيفية تنفيذ هذه العقود فعلياً أمراً حاسماً للتحقق من منطق تقييم الذكاء الاصطناعي.
ثالثاً: تكلفة وإيقاع التمويل عبر الديون. منحت Moody’s وFitch على التوالي تصنيف Baa1 وBBB+ لديون SpaceX، وكلاهما أعلى بثلاث درجات من مستوى "الدرجة غير الاستثمارية". وفي بيئة ترتفع فيها الفائدة، ستؤثر تكلفة التمويل عبر الديون على نطاق واسع مباشرة في قدرة الأرباح. وسيُركز السوق باهتمام على التسعير النهائي لإصدار السندات وظروف الاكتتاب.
رابعاً: إيقاع فك قفل الأسهم. ستظل حصة المسك، البالغة 42% من أسهم SpaceX، خاضعة للقفل حتى يونيو 2027. لكن مع مرور الوقت، ستنتهي آجال قفل المساهمين الآخرين تباعاً، ويُعد ضغط العرض المحتمل متغيراً مهماً يلوح في أفق السوق.
خامساً: اختبار الرحلة لـ Starship في 29 يونيو. يُعد هذا أهم نقطة حدثياً في المدى القصير. وستؤثر نتائج الاختبار مباشرة في توقعات السوق لجدول تسويق Starship.
FAQ
س: ما السبب المباشر لتراجع SpaceX في هذه الجولة؟
يُعد الإعلان عن أول إصدار لسندات بدرجة استثمارية، وأن قيمة التمويل ستبلغ ما لا يقل عن 200 مليار دولار، العامل المُحفّز المباشر. إذ يخشى السوق من سبب احتياج الشركة إلى اقتراض ضخم حتى بعد إتمام IPO قياسي، ما دفع لإعادة تقييم احتياجات التمويل ومدى استدامة التقييم.
س: ما وضع SpaceX المالي؟
بلغ صافي الخسارة في كامل عام 2025 نحو 4.94 مليار دولار، وفي الربع الأول من 2026 بلغت الخسارة الصافية 4.3 مليار دولار، وبذلك تصل الخسائر التراكمية منذ التأسيس إلى نحو 41.3 مليار دولار. وتأتي معظم الخسائر من تكاليف توسع مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي.
س: لماذا توجد فجوة كبيرة في تقييم SpaceX؟
يرى جانب البيع على المكشوف أن القيمة العادلة لا تتجاوز 780 مليار دولار (Morningstar) حتى 1.3 تريليون دولار (Damodaran)؛ بينما يرى جانب الشراء أن أعمال Starlink وحدها قادرة على دعم تقييم يتجاوز 2 تريليون دولار (ARK). ويعود مصدر الخلاف إلى توقعات مختلفة لأعمال الذكاء الاصطناعي وآفاق تسويق الفضاء تجارياً.
س: كيف تؤثر السيولة المنخفضة في سعر السهم؟
في فترة الإدراج المبكرة، لا يمكن التداول بحرية سوى نحو 4% من الأسهم. وتضخم هذه البنية حجم الارتفاع عندما يصعد السهم، كما تضخم حجم الانخفاض عندما ينخفض—ويصبح مسار انفراج ضغط البيع بعد نفاد الطلب الشرائي شديداً بشكل خاص.
س: ما أبرز النقاط التي يجب مراقبتها في الفترة المقبلة؟
اختبار رحلة Starship في 29 يونيو، والتسعير النهائي للديون المكتتب عليها وظروف الاكتتاب، والتقدم الفعلي في تنفيذ عقود قوة الحساب الخاصة بالذكاء الاصطناعي، إلى جانب ضغوط العرض الناتجة عن فك قيود القفل في المراحل اللاحقة.
