2026 年 2 月底，Circle Internet Group（CRCL）的股價停留在 83 美元。九個月前，這個數字還是 298 美元。
從表面數據來看，Circle 的基本面並不差：IPO 後的 270 天內，USDC 流通量突破 750 億，2025 年第 4 季總收入達到 7.7 億美元，年增率 77%。這些數字即使放在傳統金融板塊也相當亮眼，但資本市場給出的定價卻與基本面明顯背離。
市場對 Circle 的猶豫，本質上是對其「身分」的困惑——究竟是依賴美聯儲利率的「國債基金」，還是能夠重塑全球金融基礎設施的科技公司？這個問題的答案，決定了 300 美元與 80 美元之間的估值落差。
上市 270 天的時間線
2025 年 6 月：Circle 以 31 美元發行價上市，首日收盤站上 55 美元。華爾街給出「加密版英偉達」的標籤，敘事邏輯是：USDC 如同加密世界的結算層，每一筆交易背後的國債利息構成穩定收入。
2025 年 7 月：美國眾議院通過《GENIUS 法案》，穩定幣首次獲得聯邦層面法律背書。Circle 股價單日大漲逾 30%，最高觸及 298 美元，市值突破 720 億美元。
2025 年 8 月：第 2 季財報發布，收入增速 66%，但分銷成本增速達 74%——Coinbase 分潤結構的壓力開始顯現。市場首次意識到，規模成長並不完全等同於獲利成長。
2025 年 9-10 月：美聯儲兩次降息各 25 個基點，儲備金收益率年比下降 96 個基點。Circle 最核心的收入來源開始收縮。
2025 年 11 月：第 3 季財報後股價一週跌掉 30%，首次跌破 70 美元。利率下行與分潤成本上升形成雙重擠壓，298 美元的估值邏輯瓦解。
2025 年 12 月至 2026 年 2 月：股價在 50-80 美元區間震盪。市場等待《CLARITY 法案》落地，同時觀察 Circle 的平台化轉型能否奏效。
數據與結構分析
Circle 的收入結構揭示了其核心困境。根據 2025 年財報數據，儲備金利息仍然貢獻絕大部分收入，但收益率已從 2024 年的 4.5% 降至 3.8%。分銷成本全年達 16.62 億美元，增速與收入同步，意味著與 Coinbase 的分潤協議結構性問題尚未改善。
| 指標 | 數值 | 時間 |
|---|---|---|
| USDC 流通量 | 突破 750 億 | 2026 年 2 月 |
| 第 4 季總收入 | 7.7 億美元 | 2025 年 Q4 |
| 儲備回報率 | 3.8% | 2026 年 2 月 |
| 分銷成本 | 16.62 億美元 | 2025 全年 |
| 代幣化基金 USYC 規模 | 16 億美元 | 2026 年 1 月 |
這個結構的脆弱性在於：收入由美聯儲決定，成本由 Coinbase 決定。當利率處於高位時，成長掩蓋了結構問題；一旦利率轉向，雙重擠壓便直接反映在財報中。
從估值邏輯來看，市場對 Circle 的「科技公司」定位始終存疑。傳統科技公司的收入具備定價權與規模效應，而 Circle 的單位收益隨規模擴張反而下降——流通量越高，分給 Coinbase 的比例越大。
輿情觀點拆解
目前市場對 Circle 的認知存在三個主流視角：
看多邏輯：Circle 的轉型正在見效。Arc 測試網上線 90 天處理超過 1.5 億筆交易，活躍錢包近 150 萬個，平均結算時間 0.5 秒。CCTP 跨鏈協議累計處理量達 1,260 億美元，連接 19 條鏈。這些數據指向一個結論：Circle 正在從「發行商」變為「收過路費的基礎設施」。
看空邏輯：轉型需要時間，而基本面的壓力就在眼前。降息週期遠未結束，2025 年已累計降息 50 個基點，2026 年可能繼續。與 Coinbase 的分潤協議短期難以重談，60% 的收入分成結構仍在持續。此外，Meta 可能入局穩定幣的消息增加了不確定性——若 Meta 選擇自建穩定幣，Circle 的增量故事將受到衝擊。
觀望邏輯：監管是最大的變數。《CLARITY 法案》的落地節奏直接影響穩定幣是否能付息，進而改變產業競爭格局。在法案明朗前，市場難以給 Circle 確定性溢價。
敘事真實性審視
「Circle 在擺脫穩定幣標籤」這個敘事，需要放在事實層面檢驗。
事實層面：Circle 確實在推進多元化布局。底層是 Arc 區塊鏈，中層是 USYC 代幣化基金，頂層是 CPN 支付網路與 StableFX 外匯交易平台。xReserve 允許其他專案以 USDC 為抵押發行穩定幣，屬於 B2B 基礎設施輸出。
觀點層面：這些布局能否轉化為獨立於利率的收入，仍是未知數。Arc 主網預計 2026 年上線，距離產生實質性收入還有時間窗口。CCTP 的跨鏈交易量雖然成長，但尚未改變 Circle 的獲利結構——財報顯示，訂閱與服務收入占比仍在個位數。
推測層面：市場對 Circle「數位央行」的想像，建立在 Arc 成為機構首選基礎設施的前提上。這個前提能否成立，取決於開發者遷移意願、生態建設速度以及與其他公鏈的競爭格局。
產業影響分析
Circle 的轉型嘗試，正在影響穩定幣賽道的競爭邏輯。
對合規穩定幣賽道：Circle 的上市與後續布局，事實上抬高了產業進入門檻。合規成本、儲備透明度、審計標準正成為主流玩家的標配，而不再只是差異化優勢。
對基礎設施層：Arc 的出現意味著穩定幣發行商開始向上游延伸——從「印鈔」到「修路」。如果這套模式跑通，其他穩定幣專案可能跟進自建鏈，公鏈與穩定幣的關係將從「寄生」變為「一體化」。
對支付場景：AI 代理支付是 Circle 押注的新變數。Circle Gateway 針對代理支付推出專屬功能，單筆成本 0.00001 美元，結算時間低於 1 秒。若 AI 代理經濟如預期達到百億級規模，USDC 有機會在機器支付場景中形成先發優勢。
對潛在競爭者：Meta 入局傳聞是產業關注焦點。若 Meta 選擇與 Stripe/Circle 合作，USDC 將獲得 30 億級用戶入口；若 Meta 自建穩定幣，則 USDC 的主流應用場景面臨直接競爭。
多情境演化推演
基於現有資訊，Circle 的未來發展存在三種可能路徑：
情境一：平台化轉型成功（機率 40%）
Arc 主網上線後吸引足夠多的機構應用，CCTP 成為跨鏈結算的事實標準，USYC 等生息資產規模持續擴大。Circle 收入結構中，非利息收入占比提升至 20% 以上，市場重新給予科技公司估值倍數。此情境下，股價有望回到 150-200 美元區間。
情境二：轉型部分見效但估值邏輯未變（機率 45%）
轉型布局產生一定收入，但不足以改變對利率的依賴。市場仍將 Circle 視為「國債基金＋期權」，估值錨定於利率預期。股價在 50-100 美元區間震盪，等待下一輪利率上行週期。這是目前最可能的情境。
情境三：競爭加劇導致轉型受阻（機率 15%）
Meta 等巨頭入局穩定幣，直接切入支付場景；或 Coinbase 等渠道方調整分成協議，進一步壓縮 Circle 利潤空間。Arc 生態建設不如預期，開發者流向其他公鏈。此情境下，股價可能下探 30-50 美元區間。
從目前資訊來看，情境二的可能性最高。市場仍在等待兩個關鍵變數：一是《CLARITY 法案》落地後的監管框架，二是 Arc 主網上線後的實際採用數據。
