تكشف معاملة على البلوكشين عن تحول هيكلي جارٍ بالفعل.
في 6 مايو 2026 (بالتوقيت العالمي)، ووفقًا لمنصة Token Terminal، قفز إجمالي القيمة السوقية لسندات الخزانة الأمريكية المرمّزة على شبكة Ethereum إلى حوالي 8 مليارات $، مسجلاً أعلى مستوى تاريخي له ومضاعفًا قيمته خلال ستة أشهر فقط منذ نوفمبر 2025. أما إجمالي القيمة المقفلة (TVL) لسندات الخزانة المرمّزة عبر الشبكات فقد تجاوز 14 مليار $، وتستحوذ Ethereum على الحصة الأكبر — حوالي 8 مليارات $ — متقدمة بفارق كبير على ما يقارب 3.4 مليارات $ على شبكة BNB. أما Solana وStellar وXRP Ledger، فكل منها يحتفظ بأقل من مليار $ من سندات الخزانة المرمّزة على شبكاتهما.
هذا ليس مجرد رقم منفصل، بل يعكس سردًا يمتد لثلاث سنوات — من الابتكار الهامشي إلى البنية التحتية المؤسسية، ومن إثبات المفهوم إلى التطبيق واسع النطاق. إذ تتطور سندات الخزانة المرمّزة من كونها ميزة إضافية إلى فئة أصول أساسية قادرة على التأثير في تسعير الضمانات في التمويل اللامركزي (DeFi)، ونماذج أسعار الفائدة، وتدفقات رأس المال.
علامة 8 مليارات $: التركيبة والسياق
تُظهر بيانات Token Terminal أنه حتى 6 مايو 2026، تجاوزت القيمة السوقية لسندات الخزانة الأمريكية المرمّزة على Ethereum حاجز 8 مليارات $ — أي تضاعفت خلال ستة أشهر فقط. وقد قاد هذا النمو بشكل رئيسي منتجات ستة جهات إصدار: BUIDL من Securitize لصالح BlackRock، وJTRSY من Centrifuge، وiBENJI من Franklin Templeton، وWTGXX من WisdomTree، وUSDY من Ondo Finance، وUSTB من Superstate.
خلال الفترة نفسها، كان Ethereum (ETH) يتداول عند 2,315.87 $، منخفضًا بنسبة %1.30 خلال 24 ساعة، وبقيمة سوقية تقارب 279.495 مليار $. ورغم أن سعر ETH ارتفع بنسبة %5.40 خلال الشهر الماضي، إلا أن نمو القيمة السوقية لسندات الخزانة المرمّزة على Ethereum تجاوز ذلك بكثير. فقد انفصل اتجاه سعر ETH عن نمو منتجات الأصول الواقعية (RWA) بوضوح — إذ أصبح التوسع في سندات الخزانة المرمّزة مدفوعًا بشكل أساسي ببيئة أسعار الفائدة، واحتياجات التخصيص المؤسسي، ونضج البنية التحتية المالية على البلوكشين، وليس فقط بمزاج سوق العملات الرقمية العام.
وبالنظر إلى الصورة الأشمل، ووفقًا لموقع rwa.xyz، بلغ إجمالي سوق سندات الخزانة الأمريكية المرمّزة عبر الشبكات حوالي 15.2 مليار $ في أوائل مايو 2026. وتستحوذ Ethereum على أكثر من نصف هذا الرقم، بنحو 8 مليارات $. هذا الحجم يعني أن سندات الخزانة المرمّزة لم تعد تجربة هامشية، بل أصبحت فئة أصول على البلوكشين لها منطق نمو مستقل.
ثلاث مراحل: من الصفر إلى 8 مليارات $
لم تظهر سندات الخزانة المرمّزة فجأة، بل مرت بتطور يمكن تقسيمه إلى ثلاث مراحل رئيسية.
المرحلة الناشئة (2021–2023): في عام 2021، أطلقت Franklin Templeton منتج BENJI على شبكة Stellar — ليكون أول صندوق سوق نقدي أمريكي مسجل يستخدم بلوكشين عامة كنظام رسمي لحفظ السجلات، حيث يمثل كل رمز BENJI صافي قيمة أصول بقيمة 1.00 $ للسهم الواحد. في ذلك الوقت، كانت سندات الخزانة المرمّزة سردًا متخصصًا باهتمام سوقي محدود ومتابعة مؤسسية ضعيفة.
مرحلة الانطلاق (2024): في مارس 2024، أطلقت BlackRock رسميًا صندوق BUIDL (صندوق السيولة الرقمية المؤسسية بالدولار الأمريكي)، مع Securitize كوكيل نقل. ارتفع حجم أصول الصندوق من الصفر إلى حوالي 2.58 مليار $ خلال عامين. وقد اعتُبر دخول BlackRock بمثابة تأييد كبير للتمويل على البلوكشين من قبل قطاع إدارة الأصول التقليدية. وصرّح الرئيس التنفيذي لــ BlackRock، لاري فينك، علنًا أن الأصول المالية ستُرمّز في نهاية المطاف، وهي عملية يمكن أن تحسّن كفاءة التسوية، وتقلل التكاليف التشغيلية، وتزيد من شفافية أسواق رأس المال.
مرحلة الانفجار (نوفمبر 2025–مايو 2026): ارتفعت سندات الخزانة المرمّزة على Ethereum من حوالي 4 مليارات $ إلى 8 مليارات $ — أي نمو بنحو %100 خلال ستة أشهر. وخلال هذه الفترة، أكملت Ondo Finance، بالشراكة مع بلوكشين Kinexys التابع لـ JPMorgan، وماستركارد، وRipple، مشروعًا تجريبيًا لأول عملية استرداد وتسوية عابرة للحدود لسندات الخزانة المرمّزة — نُفذت على XRP Ledger في الوقت شبه الحقيقي، مع معالجة جانب الأصول في أقل من خمس ثوانٍ. وقد أغلقت هذه الصفقة الحلقة بين إصدار الأصول، والحفظ، وتسوية العمليات المصرفية، ما وفر دليلاً عمليًا على جدوى بنية سندات الخزانة المرمّزة.
تركّز السوق، العوائد، وانفصال ETH
المنتجات الستة الرئيسية
تهيمن ستة منتجات على سوق سندات الخزانة المرمّزة على Ethereum بقيمة 8 مليارات $. وفيما يلي نظرة عامة استنادًا إلى البيانات العامة:
| المنتج | الجهة المُصدرة / الشريك | الحجم التقريبي | الميزات الرئيسية |
|---|---|---|---|
| BUIDL | BlackRock / Securitize | حوالي 2.58 مليار $ (عبر الشبكات) | مخصص للمؤسسات، حد أدنى 5 ملايين $، أصل أساسي لـ OUSG |
| USDY | Ondo Finance | أكثر من 1 مليار $ | بدون إذن، متاح على تسع شبكات، عائد سنوي تقريبي %3.55 |
| OUSG | Ondo Finance | أكثر من 770 مليون $ | منتج مؤسسي رئيسي، اشتراك/استرداد على مدار الساعة، دعم متعدد الشبكات |
| iBENJI | Franklin Templeton | مئات الملايين | أول صندوق سوق نقدي عام على البلوكشين، أُطلق في 2021 |
| USTB | Superstate (قيد الاستحواذ من Invesco) | حوالي 900 مليون $ | صندوق سندات خزانة قصير الأجل، حوالي 900 مليون $ أصول تحت الإدارة |
| JTRSY | Centrifuge | مئات الملايين | إصدار أصول لامركزي وائتمان هيكلي |
| WTGXX | WisdomTree | مئات الملايين | منتج على البلوكشين من مدير أصول تقليدي |
مقارنة العوائد
تعود فروقات العائد بين منتجات سندات الخزانة المرمّزة بشكل رئيسي إلى تخصيص الأصول الأساسية وهياكل الرسوم:
- USDY يقدّم عائدًا سنويًا بنحو %3.55
- العائد السنوي لـ BUIDL حوالي %3.4 (عائد SEC لمدة 7 أيام)
- العائد السنوي (APY) لـ OUSG حوالي %3.45، مع رسم إدارة %0.15 (معفى حتى 1 يوليو 2026)
للمقارنة، حققت سندات الخزانة الأمريكية التقليدية قصيرة الأجل عوائد بين %3.0 و%3.5 في مايو 2026. وعلى مستوى 71 أصلًا مرمّزًا تتبعها rwa.xyz، بلغ متوسط العائد السنوي للأسبوع الماضي %3.36. وتعمل المنتجات المرمّزة على أتمتة العمليات عبر العقود الذكية، ما يقلل التكاليف، وفي بعض الحالات ينعكس ذلك في عوائد صافية أعلى للمستثمرين.
انفصال سعر ETH عن نمو RWA
من الاتجاهات الهيكلية اللافتة الانفصال التدريجي بين أداء سعر ETH ونمو القيمة السوقية لسوق الأصول الواقعية (RWA). ففي 12 مايو 2026، كان سعر ETH عند 2,315.87 $، منخفضًا بنسبة %1.55 خلال العام الماضي، بينما نمت القيمة السوقية لسندات الخزانة المرمّزة على Ethereum بنحو %100 خلال نفس الفترة.
ويعني هذا الانفصال أن نمو سندات الخزانة المرمّزة بات مدفوعًا بشكل متزايد ببيئة أسعار الفائدة، واحتياجات التخصيص المؤسسي، ونضج البنية التحتية المالية على البلوكشين، وليس فقط بمزاج سوق العملات الرقمية أو دورات سعر ETH. تاريخيًا، كان النشاط الاقتصادي على Ethereum مرتبطًا بشكل وثيق بسعر ETH. أما اليوم، فإن نمو سندات الخزانة المرمّزة يستند إلى خصائص العائد للأدوات المالية التقليدية، وليس إلى الطبيعة المضاربية لأصول العملات الرقمية. ومع استمرار تدفق رأس المال المؤسسي إلى منتجات الدخل الثابت على البلوكشين، قد يتراجع تدريجيًا تأثير تقلبات سعر ETH على النظام البيئي الأوسع للأصول على الشبكة.
نشاط RWA في DeFi: أنماط متباينة
من الجدير بالذكر أنه رغم هيمنة Ethereum على حجم سندات الخزانة المرمّزة، إلا أن أصولها الواقعية أقل نشاطًا في إقراض التمويل اللامركزي. ووفقًا لتقرير Sentora في مايو 2026، فإن %43.7 من القيمة السوقية النشطة لأصول RWA على Solana تُستخدم في الإقراض عبر DeFi، مقابل %6.1 فقط على Ethereum.
ويعود هذا التفاوت جزئيًا إلى أن جزءًا كبيرًا من سندات الخزانة المرمّزة على Ethereum يُحتفظ به طويل الأجل من قبل مستثمرين مؤسسيين كأدوات إدارة نقدية على البلوكشين أو كاحتياطيات ضمان، بدلًا من استخدامها بشكل متكرر في أسواق الإقراض. بالإضافة إلى ذلك، تعمل أصول RWA على Ethereum ضمن أطر امتثال أكثر صرامة، تتطلب قوائم بيضاء والتحقق من المستثمرين المؤهلين للمشاركة في إقراض DeFi، ما يحد موضوعيًا من إعادة تدوير الأصول.
ديناميكيات ثلاثية: المتفائلون، المتشككون، والمنظمون
هناك ثلاثة آراء رئيسية حول نمو سندات الخزانة المرمّزة وتأثيرها على منظومة DeFi.
المتفائلون: تثبيت مرجعية العائد الخالي من المخاطر على البلوكشين
يرى المتفائلون أن سندات الخزانة المرمّزة تؤسس "مرجعية عائد خالٍ من المخاطر" على البلوكشين، ما قد يعيد تشكيل تسعير الضمانات ونماذج أسعار الفائدة في DeFi من جذورها. والمنطق هنا: إدخال ضمانات عالية الجودة، منخفضة التقلب، ومتوافقة مع التمويل التقليدي (TradFi) إلى DeFi سيدفع بروتوكولات الإقراض إلى ما وراء الحلقة المغلقة لأصول العملات الرقمية المفرطة الضمان، نحو نظام مرتبط بتسعير الأصول التقليدية.
ومن منظور مؤسسي، قدمت BlackRock في مايو 2026 تسجيلًا جديدًا لدى SEC لإطلاق فئة أسهم ERC-20 على Ethereum لصندوق السيولة القائم على الخزانة بقيمة تقارب 7 مليارات $، إلى جانب أداة احتياطي إعادة استثمار يومية لإدارة النقد المستقر. كما نشرت BNP Paribas منتجات نقدية رقمية منظمة على Ethereum. وتشير هذه التحركات إلى أن عمالقة التمويل التقليدي ينتقلون من المشاريع التجريبية إلى عروض سندات الخزانة على البلوكشين على نطاق واسع.
ويشير البعض أيضًا إلى أن أكبر مشتري BUIDL ليسوا المؤسسات المالية التقليدية، بل بروتوكولات DeFi. إذ تستخدم مشاريع مثل Ethena وOndo وFrax وSpark منتج BUIDL كأساس لمنتجاتها بالدولار الأمريكي، ما يحول صندوقًا مؤسسيًا إلى أصل أساسي في سلسلة إمداد DeFi.
المتشككون: أصول خاملة ومخاوف السيولة
تسلط وجهة النظر الحذرة الضوء على مشكلتين. أولًا، أصول RWA على Ethereum لديها معدل خمول مرتفع في DeFi — إذ يُستخدم %6.1 فقط منها في الإقراض، مقابل %43.7 على Solana. وهذا يعني أن جزءًا كبيرًا من سندات الخزانة على البلوكشين يُحتفظ به فقط، دون أن يولد قيمة اقتصادية ثانوية. ثانيًا، تعتمد سيولة سندات الخزانة المرمّزة بشكل كبير على قوائم الجهات المصدرة وآليات الاسترداد، ما قد يؤدي إلى تراكم طلبات الاسترداد في ظروف السوق القاسية. ولا ينبغي إغفال مخاطر عدم التطابق بين آجال الأصول والخصوم.
المنظمون: سيف ذو حدين للامتثال
على الصعيد التنظيمي، تأخر تشريع العملات الرقمية في الولايات المتحدة بسبب قضية "تسوية عائد العملات المستقرة". فقد نصت المسودات الأولية على أن أي عملة مستقرة تقدم عائدًا أصليًا ستُصنف تلقائيًا كأوراق مالية وتخضع لإشراف SEC. وإذا تم إقرار ذلك، فسيكون له تأثير عميق على منتجات RWA مثل USDY التي تقدم عوائد أصلية.
حاليًا، تستخدم جميع مشاريع سندات الخزانة المرمّزة الرائدة نموذجًا هجينًا يجمع بين "الحفظ خارج السلسلة + إصدار الرموز على السلسلة"، مع الاعتماد على تسجيل أو إعفاء من SEC للامتثال. وقد تسرّع أطر تنظيمية أوضح دخول المزيد من السندات السيادية وسندات الشركات عالية الجودة إلى Ethereum. لكنها قد ترفع أيضًا عتبة الدخول إلى السوق، ما يعزز مكانة المؤسسات المرخصة القائمة ويجعل المنافسة أصعب على الجهات المصدرة الجديدة.
#
تحليل الأثر الصناعي: إعادة كتابة نموذج الضمانات
تُحدث سندات الخزانة المرمّزة تحولًا في صناعة العملات الرقمية بثلاث طرق رئيسية.
أولًا، ترقية هيكلية في جودة ضمانات DeFi. تعتمد بروتوكولات الإقراض التقليدية في DeFi على أصول رقمية مثل ETH وWBTC كضمانات، وهي شديدة التقلب وتحمل مخاطر تصفية مرتفعة. أما سندات الخزانة المرمّزة فتوفر بديلاً منخفض التقلب ويحقق عوائد. فمنتج USDY من Ondo Finance، وهو أصل "عملة مستقرة تحمل عائدًا" مدعوم بسندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل، يحافظ على ربطه بالدولار مع تمرير العوائد الأساسية إلى الحائزين عليه، ويُعتمد الآن كضمان في عدة بروتوكولات DeFi. أما وصول BUIDL فيتيح لبروتوكولات DeFi الاحتفاظ بأصول قانونية واضحة وجاهزة للامتثال كاحتياطيات على البلوكشين. ووفقًا لـ Tiger Research، تختار البروتوكولات BUIDL ليس فقط للعائد، بل لأنه يفي بثلاثة معايير: مطالبات قانونية واضحة، قابلية التركيب على البلوكشين، وإطار امتثال جاهز.
ثانيًا، قد يُعاد هندسة نماذج أسعار الفائدة. تحدد أسعار الإقراض في DeFi تقليديًا حسب العرض والطلب على أصول العملات الرقمية، ما يؤدي إلى تقلبات عالية. ومع تحول سندات الخزانة منخفضة التقلب وحاملة العائد إلى ضمانات سائدة، قد تتقارب أسعار الإقراض في DeFi تدريجيًا مع العائد الخالي من المخاطر خارج السلسلة، ما يرسخ "مرجعية العائد الخالي من المخاطر" على البلوكشين. وقد استثمرت MakerDAO (التي أصبحت الآن Sky) في منتجات سندات الخزانة المرمّزة، واستخدمتها كجزء من الاحتياطي الداعم لعملة DAI المستقرة المفرطة الضمان، وتستكشف بنشاط كيفية دمج السندات التقليدية في أنظمة العملات المستقرة اللامركزية. كما تتيح منصة Horizon التابعة لـ Aave، والموجهة للمؤسسات، استخدام سندات الخزانة الأمريكية المرمّزة كضمان للاقتراض المفرط الضمان، ما يحول الأصول المالية التقليدية إلى مصادر سيولة نشطة في DeFi.
ثالثًا، إتاحة أوسع لرأس المال المؤسسي. بالنسبة للمؤسسات المالية التقليدية، توفر سندات الخزانة المرمّزة وسيلة متوافقة لتحقيق عوائد سندات الخزانة الأمريكية على البلوكشين، دون التعرض المباشر لتقلبات أصول العملات الرقمية. ففي فبراير 2026، تعاونت BlackRock مع Securitize وUniswap Labs لجلب صندوق BUIDL إلى منصة UniswapX للتداول على البلوكشين، ما أتاح للمستثمرين المؤهلين المدرجين في القوائم البيضاء سيولة في السوق الثانوية على مدار الساعة. ويفتح هذا النموذج — "منتج مؤسسي + منصة سيولة لامركزية" — قنوات جديدة لدخول رأس المال التقليدي إلى DeFi.
الخلاصة
إن بلوغ سندات الخزانة المرمّزة على Ethereum علامة 8 مليارات $ ليس نهاية الطريق، بل محطة فارقة. فهو يشير إلى الانتقال من إثبات المفهوم إلى التطبيق واسع النطاق للبنية التحتية للدخل الثابت على البلوكشين. ويمثل توسعًا هيكليًا في ضمانات DeFi من الأصول الرقمية الأصلية إلى الأصول المالية التقليدية. كما يبرز الحدود المتداخلة بشكل متزايد بين إدارة الأصول التقليدية والتمويل اللامركزي.
وتكشف تحليلات Tiger Research حول BUIDL عن تحول عميق: فالأهمية الحقيقية لـ BUIDL على البلوكشين لا تكمن فقط في أن BlackRock أصدرت رمزًا، بل في أن بروتوكولات DeFi مثل Ethena وOndo وFrax وSpark تستخدم BUIDL كأساس لمنتجاتها بالدولار الأمريكي — ما يحول صندوقًا مؤسسيًا إلى أصل أساسي في سلسلة إمداد DeFi. وهذا تغيير جذري في التوزيع: عملاء BUIDL لا يُعثر عليهم عبر قنوات البيع التقليدية، بل عبر بروتوكولات DeFi — وهي قاعدة عملاء غير موجودة في التمويل التقليدي.
تعيد سندات الخزانة المرمّزة كتابة منطق DeFi من جانب الأصول: إذ تنتقل الضمانات من أصول عالية التقلب إلى أصول منخفضة التقلب وتحمل عائدًا؛ وتتحول أسعار الفائدة من كونها مدفوعة فقط بعرض وطلب العملات الرقمية إلى الاقتراب من العائدات الخالية من المخاطر التقليدية؛ ويتحول رأس المال من "أداة دفع" إلى "أداة تخصيص".
وبالنظر إلى المستقبل، فإن قدرة سندات الخزانة المرمّزة على إحداث تحول حقيقي في DeFi من "حلقة مغلقة بالعملات الرقمية" إلى "تخصيص عالمي للأصول" ستعتمد على تطور الأطر التنظيمية، وعمق السوق، واستمرار نضج البنية التحتية التقنية. وستحدد هذه العوامل الثلاثة المرحلة التالية من هذا السرد. أما بالنسبة للمشاركين في السوق، فيجب ألا يقتصر التركيز على الأرقام البارزة، بل على كيفية بناء سندات الخزانة المرمّزة — عبر تسعير الضمانات، ونقل أسعار الفائدة، وتدفقات رأس المال — جسر قيمة تدريجيًا بين التمويل التقليدي والتمويل على البلوكشين.
