En 2024, el mercado cripto fue testigo de un "milagro de rentabilidad": el dólar sintético de Ethena, USDe, y su versión staked, sUSDe, ofrecieron más del 20 % de rendimiento anualizado durante el ciclo alcista, empleando una estrategia de trading de base delta-neutral. En su punto máximo, los ingresos trimestrales del protocolo superaron los $150 millones, situándolo entre las aplicaciones con mayores ganancias en DeFi. No fue solo un logro sobre el papel: marcó el surgimiento de un nuevo paradigma de rentabilidad on-chain. A diferencia de los modelos tradicionales, este enfoque no dependía de bonos gubernamentales ni de diferenciales de préstamos, sino que extraía retornos directamente de las tasas de financiación en el mercado de derivados.
Sin embargo, en mayo de 2026, la narrativa en torno al mismo protocolo cambió radicalmente. El rendimiento anualizado de sUSDe cayó hasta aproximadamente el 4 %, y el valor total bloqueado (TVL) se desplomó desde un máximo cercano a $14,97 mil millones en octubre de 2025 hasta unos $4,6 mil millones. Mientras tanto, Grayscale incluyó ENA en su fondo DeFi durante el rebalanceo del primer trimestre de 2026, asignándole un peso del 13,59 %.
Por un lado, los rendimientos y el TVL iban en descenso; por otro, las instituciones líderes señalaban su entrada. Esta aparente contradicción es la pregunta central de este artículo: ¿cómo funciona realmente el motor delta-neutral de Ethena? ¿De dónde surgió el rendimiento anualizado del 20 % de sUSDe y por qué desapareció? A medida que el entorno macroeconómico se acerca a un ciclo de recortes de tasas, ¿qué le espera a este motor de dólar sintético?
El auge y la caída de los rendimientos de sUSDe
El producto principal de Ethena es USDe, una stablecoin sintética respaldada por posiciones delta-neutral. Los usuarios pueden hacer staking de USDe para recibir sUSDe, que otorga acceso a la mayor parte de la rentabilidad generada por el protocolo. El rendimiento de sUSDe no es fijo, sino que fluctúa como una "tasa flotante" vinculada a las tasas de financiación en los mercados de futuros perpetuos.
Los datos históricos muestran que los rendimientos de sUSDe han sido altamente volátiles:
- Pico del mercado alcista en 2024: El rendimiento anualizado de sUSDe superó el 20 %, alcanzando hasta el 47 % en condiciones extremas del mercado, muy por encima de los rendimientos de los bonos del Tesoro y de las tasas de préstamo de stablecoins tradicionales en ese momento.
- De mediados a finales de 2025: Al entrar el mercado en una fase lateral, las tasas de financiación se comprimieron. El TVL de Ethena cayó desde su pico de finales de 2025 (unos $14,97 mil millones) hasta $7,6 mil millones, y los rendimientos bajaron a alrededor del 4,6 %, por debajo de la tasa de préstamo de USDC en Aave (5,4 %).
- Principios de 2026: Los rendimientos siguieron descendiendo. Las actualizaciones de gobernanza de Ethena mostraron un APY de sUSDe del 3,59 % para febrero–marzo de 2026, mientras que las tasas de préstamo de USDC en Aave V3 estaban en 2,54 %.
- Abril de 2026: Los rendimientos oscilaron entre el 3 % y el 4 %. A finales de abril, USDe registró unos $1,6 mil millones en redenciones, reduciendo el suministro a niveles de noviembre de 2024. El suministro de sUSDe casi se redujo a la mitad en 90 días, evaporándose unos $1,8 mil millones.
- Mayo de 2026: Al 13 de mayo, los rendimientos de sUSDe repuntaron hasta alrededor del 4 %, pero permanecen muy por debajo de los máximos anteriores, con el diferencial positivo sobre los bonos del Tesoro prácticamente desaparecido.
En cuanto al token, el precio de ENA reflejó el cambio en el sentimiento del mercado. Según datos de Gate, al 13 de mayo de 2026, ENA cotizaba en torno a $0,12368, una caída de aproximadamente el 72,79 % en el último año, con una capitalización de mercado de $1,116 mil millones. En lo que va de año, ENA había descendido cerca del 47,9 %.
De favorito en el mercado alcista a enfrentar vientos cíclicos
Para comprender la dinámica de los rendimientos de sUSDe, es fundamental analizarlos dentro de la cronología completa del protocolo Ethena:
- Q1–Q4 2024 / Expansión rápida: Ethena se lanzó a principios de 2024. El suministro de USDe alcanzó $1 mil millones en 3–4 semanas, $2 mil millones en 7 semanas y $6 mil millones en 10 meses. En esta fase, la demanda de apalancamiento en el mercado cripto era fuerte, las tasas de financiación perpetua se mantenían altas y los holders de sUSDe disfrutaban de retornos sólidos.
- Q1–Q3 2025 / Pico del ciclo: Según DefiLlama, los ingresos del protocolo en el segundo trimestre de 2025 fueron $48,72 millones, saltando a $151,08 millones en el tercer trimestre (con $87,28 millones pagados como recompensas de staking de sUSDe, $38,48 millones en incentivos adicionales, $14,12 millones reservados para el fondo, y un beneficio bruto de unos $10,18 millones).
- Q4 2025 / Punto de inflexión: Los ingresos del protocolo cayeron a $96,15 millones, un descenso de alrededor del 36 % respecto al tercer trimestre. El TVL comenzó a disminuir desde su pico de octubre (unos $14,97 mil millones). El mercado empezó a debatir la dependencia cíclica de Ethena.
- Q1 2026 / Contracción acelerada: Los ingresos bajaron aún más, hasta unos $65,10 millones, un descenso del 32 % trimestre a trimestre. El TVL siguió saliendo, alcanzando unos $6,66 mil millones al final de marzo. Las recompensas de staking de sUSDe se comprimieron a unos $35,41 millones, y los incentivos adicionales bajaron a $18,13 millones.
- Abril de 2026 / Impacto importante: El 18 de abril, KelpDAO sufrió un incidente de seguridad que involucró unos $293 millones. Aunque Ethena no tuvo exposición técnica directa, el evento desencadenó una aversión general al riesgo hacia las estructuras de activos sintéticos. sUSDe enfrentó redenciones a gran escala.
- Abril de 2026 / Cambio estratégico: Ethena anunció una revisión integral de la estructura de colateral de USDe. Tiger Research informó que la nueva estructura redujo las posiciones perpetuas cripto a aproximadamente el 11 %, añadiendo reservas de stablecoins, préstamos DeFi, CLOs y fondos de bonos corporativos de grado de inversión. El 17 de abril, Gulf Bank Singapore anunció la integración de USDe, inicialmente soportando USDC con planes de expandirse a USDe. Ethena también lanzó un modelo de "stablecoin-as-a-service" white-label.
- Mayo de 2026 / Señal institucional: Grayscale incluyó ENA en el rebalanceo de su fondo DeFi del primer trimestre de 2026 con un peso del 13,59 %, convirtiéndolo en la cuarta mayor posición desde el 1 de mayo. Al 6 de mayo, el TVL de Ethena era de unos $4,43 mil millones.
Cómo funciona el motor delta-neutral
Los tres motores de rentabilidad
El rendimiento de sUSDe en Ethena no proviene simplemente de préstamos o staking, sino que se construye sobre tres mecanismos superpuestos:
Motor uno: arbitraje de tasas de financiación en futuros perpetuos. Es la fuente principal de rentabilidad. Ethena mantiene activos spot cripto (como BTC, ETH) mientras toma posiciones cortas equivalentes en mercados de futuros perpetuos, creando una cartera delta-neutral. Cuando las tasas de financiación son positivas (los largos pagan a los cortos), el protocolo cobra comisiones de financiación.
Las tasas de financiación reflejan esencialmente la dirección del apalancamiento del mercado. En mercados alcistas, el posicionamiento largo intenso eleva las tasas de financiación, beneficiando a Ethena. En mercados planos o bajistas, las tasas tienden a neutral o negativo, reduciendo drásticamente la rentabilidad.
Motor dos: recompensas nativas de staking de los activos colaterales. El colateral de USDe incluye activos como ETH, que pueden hacer staking. El protocolo obtiene recompensas adicionales mediante staking líquido, formando el segundo pilar de rentabilidad.
Motor tres: comisiones de emisión. Los usuarios pagan una pequeña comisión al emitir USDe, proporcionando ingresos básicos al protocolo.
Estructura de distribución de ingresos del protocolo
El funnel de ingresos de Ethena está diseñado para que la mayor parte se distribuya como recompensas de staking de sUSDe, con partes asignadas a fondos de reserva e incentivos adicionales.
Por ejemplo, en el tercer trimestre de 2025 (datos de DefiLlama): los ingresos totales del protocolo fueron $151,08 millones; las recompensas de staking de sUSDe pagaron $87,28 millones; los incentivos adicionales fueron $38,48 millones; las asignaciones al fondo de reserva fueron $14,12 millones; el beneficio bruto fue de unos $10,18 millones.
En el primer trimestre de 2026, los ingresos bajaron a $65,10 millones, las recompensas de staking de sUSDe se comprimieron a unos $35,41 millones y los incentivos adicionales cayeron a $18,13 millones. El beneficio bruto se redujo significativamente.
Estos datos evidencian el modelo fundamental de rentabilidad de Ethena: es un negocio altamente cíclico basado en flujos ("flow-based"), no en una estructura de rentabilidad basada en stock ("stock-based") respaldada por activos subyacentes.
El bucle de retroalimentación TVL–rendimiento
Los datos de DefiLlama muestran que el TVL de Ethena cayó de unos $14,97 mil millones en octubre de 2025 a $4,43 mil millones al 6 de mayo de 2026, una contracción de más de $10 mil millones en siete meses. Durante este periodo, los rendimientos bajaron de cifras de dos dígitos a alrededor del 4 %.
Por el lado de la oferta, Tiger Research señaló que el suministro de sUSDe casi se redujo a la mitad en 90 días, evaporándose unos $1,8 mil millones de capital. Esta contracción es un indicador clave de la fragilidad del protocolo.
El bucle de retroalimentación positiva entre TVL y rendimientos es central para entender si el motor delta-neutral de Ethena es sostenible: El rendimiento sube → entran capitales → crece el TVL → aumenta la confianza del mercado → más usuarios de DeFi emplean USDe como colateral → se forma el ciclo de apalancamiento → suben el volumen de trading y las tasas de financiación → el rendimiento vuelve a aumentar. Por el contrario, si el rendimiento baja → salen capitales → el TVL se reduce → se deshace el apalancamiento → bajan el volumen de trading y las tasas de financiación → el rendimiento sigue cayendo.
Analizando el sentimiento del mercado: optimistas vs. voces cautelosas
Argumentos optimistas: los recortes de tasas como viento de cola macro para Ethena
Multicoin Capital anunció en noviembre de 2025 que su fondo de liquidez había invertido en ENA, señalando en un informe alcista que, a diferencia de las stablecoins respaldadas por bonos del Tesoro, Ethena podría beneficiarse de la caída de tasas de interés. Su lógica: tasas más bajas estimulan la actividad económica, aumentan la demanda de apalancamiento y elevan las tasas de financiación, lo que favorece los rendimientos de trading de base en Ethena.
Los partidarios también citan el mercado de 2021: cuando las tasas eran bajas, el apalancamiento en derivados cripto era activo, las tasas de financiación perpetua se mantenían positivas y estrategias similares de trading de base funcionaban bien.
La inclusión de ENA por parte de Grayscale en su fondo DeFi se interpreta como reconocimiento institucional del valor de la "infraestructura stablecoin". Algunos analistas señalan que el capital institucional ahora prioriza la "lógica de comisiones de trading en DEX" sobre la "lógica de infraestructura stablecoin", lo que indica intención de asignación a largo plazo para stablecoins con rentabilidad. La integración profunda de Ethena con protocolos como Pendle y Aave crea un ecosistema de rentabilidad nativo DeFi, formando un foso alrededor de la demanda del protocolo.
Argumentos cautelosos: la dependencia cíclica como debilidad crítica
Los críticos también son contundentes. En mayo de 2026, el analista Deng Liwen destacó que los ingresos de Ethena dependen en gran medida de las tasas de financiación, representando beneficios de pico de ciclo más que flujo de caja estable y sostenible. Más importante aún, la mayoría de los rendimientos van a los holders de sUSDe, no a los de ENA, lo que hace poco clara la vía de captura de valor para ENA.
La crítica más profunda se centra en la estructura de holders. Los datos de Tiger Research muestran que el tamaño promedio de wallet de los inversores en USDe es de unos $80 000, frente a $6,63 millones en la stablecoin respaldada por bonos del Tesoro, USYC, una diferencia de aproximadamente 800 veces. Esto significa que la demanda de USDe es altamente impulsada por el retail, y el comportamiento retail es centrado en el rendimiento: entran cuando los rendimientos son altos y salen rápidamente cuando bajan. Esta fragilidad quedó plenamente expuesta durante el reciente colapso del TVL.
Además, el Comité de Basilea del BIS asignó a USDe un "peso de riesgo del 1 250 %", la calificación de riesgo más alta. Esta postura regulatoria crea barreras sustanciales para que las instituciones financieras tradicionales adopten USDe, lo que podría limitar su crecimiento a largo plazo como stablecoin de grado institucional.
Perspectiva estructural: el cambio estratégico de Ethena
Algunos analistas ven la revisión de la estructura de colateral de Ethena como una señal estratégica importante. Reducir las posiciones perpetuas a aproximadamente el 11 % y añadir reservas de stablecoins, préstamos DeFi, CLOs y fondos de bonos de grado de inversión marca un cambio de un modelo puro de "extractor de tasas de financiación" a una plataforma de stablecoin con rentabilidad diversificada.
La adopción de USDe por Gulf Bank Singapore, junto con la estrategia white-label de "stablecoin-as-a-service", se interpreta como un esfuerzo por impulsar el crecimiento de demanda orgánica, compensando las presiones cíclicas de rentabilidad.
Impacto en la industria: el nuevo panorama de las stablecoins con rentabilidad
Reconfigurando el panorama competitivo de las stablecoins con rentabilidad
La volatilidad de Ethena no es un caso aislado, sino que refleja cambios estructurales en todo el sector de stablecoins con rentabilidad. En el primer trimestre de 2026, estas stablecoins crecieron unos $4 mil millones en capitalización, representando más de la mitad del crecimiento neto de suministro de stablecoins.
Sin embargo, la composición del crecimiento ha cambiado notablemente. A medida que la cuota de mercado de sUSDe disminuyó, productos con rentabilidad respaldados por deuda a corto plazo—como USYC (de Circle) y sUSDS (de Sky)—atrajeron unos $1,4 mil millones y $1,2 mil millones en flujos, respectivamente. El capital no salió del sector, sino que se redistribuyó, fluyendo más hacia productos con activos subyacentes transparentes y rendimientos previsibles.
Desde la perspectiva de la estructura de holders, el capital institucional ahora favorece la previsibilidad de rentabilidad sobre altos retornos. El tamaño promedio de wallet institucional en stablecoins respaldadas por bonos del Tesoro es unas 800 veces mayor que el de USDe, lo que muestra que, al elegir stablecoins con rentabilidad, las instituciones priorizan la certeza legal y la estabilidad de rendimientos sobre los retornos de pico de mercado alcista.
Reorganización del ecosistema stablecoin ante expectativas de recortes de tasas
Con la previsión de que la Fed continúe recortando tasas en 2026, emergen dos caminos divergentes para las stablecoins. Los emisores de stablecoins respaldadas por reservas verán cómo sus ingresos por intereses siguen bajando desde el ~4 % actual, presionando los beneficios. Que los productos cripto-nativos de rentabilidad ganen ventaja relativa en un entorno de recortes de tasas depende del resurgimiento de la demanda de apalancamiento.
El análisis de Multicoin sugiere que los recortes de tasas podrían ser un viento de cola macro para Ethena, pero esto depende de una premisa clave: los recortes deben estimular efectivamente la actividad especulativa en cripto. Si los recortes ocurren en medio de una aversión persistente al riesgo ("trampa de liquidez"), la demanda de apalancamiento podría no aumentar, las tasas de financiación podrían seguir bajas y el modelo de rentabilidad de Ethena enfrentaría mayor presión.
Restricciones regulatorias estructurales
El peso de riesgo del 1 250 % asignado por el Comité de Basilea del BIS a USDe es un factor estructural que no puede ignorarse. Bajo la regulación actual, los bancos que mantengan USDe deben asignar capital equivalente a 12,5 veces su exposición, lo que excluye la adopción a gran escala por parte de bancos tradicionales. Las ambiciones institucionales de Ethena requerirán que esta postura regulatoria se reevalúe a largo plazo.
Tres posibles destinos para sUSDe en un ciclo de recortes de tasas
Según los datos actuales y el análisis estructural, sUSDe podría seguir tres caminos evolutivos en el próximo ciclo de recortes de tasas:
Escenario uno: resurgimiento de la rentabilidad
La Fed entra en una fase de recortes rápidos, la liquidez global mejora significativamente y la demanda de apalancamiento en el mercado cripto repunta con fuerza. BTC y ETH rompen resistencias clave, dando paso a una nueva narrativa alcista.
Las tasas de financiación vuelven a cifras de dos dígitos, los rendimientos de sUSDe superan el 10 %. El TVL de Ethena se estabiliza y rebota, con fuentes de rentabilidad diversificadas gracias a la reforma de la estructura de colateral, aportando resiliencia. La entrada de Grayscale aporta respaldo institucional, atrayendo más capital orientado a asignación.
Los recortes de tasas estimulan efectivamente el apetito por activos de riesgo, y no se producen eventos de crédito importantes en cripto.
Escenario dos: estado estable de baja rentabilidad (probabilidad: moderadamente alta)
Los recortes de tasas avanzan gradualmente, el mercado experimenta una "recuperación débil", la demanda de apalancamiento regresa pero no alcanza los picos del mercado alcista. Las tasas de financiación se mantienen en un rango positivo moderadamente bajo.
Los rendimientos de sUSDe fluctúan entre el 4 % y el 7 %, manteniendo un diferencial positivo de unos 1–2 puntos porcentuales sobre los bonos del Tesoro. El TVL del protocolo se estabiliza entre $4 mil millones y $6 mil millones. Los activos RWA y los préstamos institucionales en la estructura de colateral aportan rendimientos estables pero modestos, mientras que los derivados cripto ofrecen retornos flexibles.
El mercado evita otra fase profunda de desapalancamiento, y la estrategia de diversificación de Ethena logra un éxito parcial. Este es el camino que implica la valoración actual del mercado.
Escenario tres: riesgo de marginación (probabilidad: moderadamente baja, pero no despreciable)
Los recortes de tasas no logran estimular el apetito por riesgo, o un evento sistémico de crédito golpea cripto. Las tasas de financiación permanecen negativas o cerca de cero, los rendimientos de sUSDe caen por debajo del 2 %.
sUSDe pierde su ventaja de rentabilidad frente a los productos del Tesoro. El TVL se reduce aún más por debajo de $2 mil millones, y la cuota de mercado de USDe es erosionada por stablecoins respaldadas por bonos del Tesoro. Los fondos de reserva del protocolo pueden verse bajo presión. Las restricciones regulatorias del peso de riesgo del 1 250 % del BIS limitan aún más la adopción institucional.
El vínculo entre los mercados de derivados cripto y el apetito macro por riesgo se debilita, o persisten vientos regulatorios adversos contra las clases de activos sintéticos.
La incertidumbre fundamental en esta proyección es: Los datos históricos muestran cierta correlación entre la demanda de apalancamiento en mercados de derivados cripto y los entornos macro de tasas de interés, pero esta relación no es estable. El entorno de tasas bajas de 2021 coincidió con trading activo de apalancamiento cripto, pero este patrón cambió durante el ciclo de subidas de tasas de 2022–2023. Además, la reforma de la estructura de colateral de Ethena (reduciendo la exposición perpetua al 11 %) indica cambios estructurales en su modelo de rentabilidad, por lo que los patrones de ciclos de mercado pasados pueden no explicar completamente el futuro.
Conclusión
La historia de Ethena es, en esencia, un caso complejo de la transición de DeFi desde la dinámica Ponzi de "liquidity mining" hacia el "rendimiento real". Su innovación reside en convertir la energía especulativa de los mercados de derivados cripto en rentabilidad distribuible, un mecanismo que funcionó de manera fluida, incluso espectacular, durante los ciclos alcistas.
Pero sus limitaciones son igualmente claras: cuando el mercado se enfría, con baja volatilidad y apalancamiento, el combustible del motor—las tasas de financiación—se agota. El rendimiento anualizado del 20 % de sUSDe fue menos una ventaja estructural y más un producto de condiciones extremas del mercado. La casi reducción a la mitad del suministro de sUSDe en 90 días revela con contundencia lo sensible que es la demanda a los cambios de rentabilidad.
A medida que se acerca el ciclo de recortes de tasas, Ethena intenta un cambio estratégico: pasar de una estrategia de dólar sintético puro a una plataforma híbrida de rentabilidad, bajando la exposición perpetua a alrededor del 11 %. Esto representa un experimento importante para la industria. Su éxito dependerá en gran medida de dos variables: ¿podrá el protocolo construir un segundo pilar de rentabilidad verdaderamente sostenible y predecible más allá de las tasas de financiación? ¿Y podrá el token ENA capturar valor en línea con el crecimiento del protocolo mediante mecanismos como el fee switch?
Los factores externos son igualmente cruciales: ¿se ajustará con el tiempo el peso de riesgo del 1 250 % del BIS? ¿El capital institucional acelerará su entrada gracias al ejemplo de Grayscale? ¿Y podrán las asociaciones con instituciones financieras tradicionales como Gulf Bank Singapore escalar más allá de programas piloto?
Para el pionero del sector de dólares sintéticos, la verdadera prueba no es cuán alto puede volar durante un mercado alcista, sino si puede asegurar una posición duradera en el panorama stablecoin de DeFi cuando los vientos de cola desaparecen—y la transformación de la estructura de colateral es la primera respuesta a esa pregunta.
