Autor original: Prathik Desai, Token Dispatch
Texto original traducido: Oliver, Mars Finance
Siempre nos gusta creer que somos racionales al elegir una plataforma de negocios. Compararemos costos, leeremos opiniones, sopesaremos funciones y luego elegiremos la que mejor se adapte a nuestras necesidades. Pero mira la realidad cuando necesitas cambiar dinero en el aeropuerto: te diriges al mostrador de cambio de divisas más cercano, porque está allí y el letrero se ve muy oficial. La conveniencia toma la decisión por nosotros.
Esto se aplica casi a todos los mercados que hemos establecido. El éxito de la sala de operaciones no proviene de mejores precios o mejor tecnología, sino de que es el lugar donde todos se reúnen. La razón por la que Nasdaq ha logrado atraer las OPI de empresas tecnológicas y de consumo emergente no es porque su tecnología sea superior a la de la Bolsa de Nueva York (NYSE), sino porque se ha posicionado como el lugar donde las empresas en crecimiento y sus inversores se encuentran.
Ebay venció a decenas de sitios de subastas tempranas, no porque su software fuera mejor, sino porque era el lugar donde compradores y vendedores coincidían.
Cada mercado al principio es desolado. Los participantes no vienen porque no hay nada que negociar; y no hay nada que negociar porque los participantes no han venido. En un intercambio, esto se manifiesta en un libro de órdenes vacío, precios fluctuantes y mala ejecución. La primera plataforma que resuelve este dilema del “huevo o la gallina” suele ganar todo. Y el segundo lugar a menudo desaparece, o se convierte en un seguidor distante para siempre.
También hemos visto un escenario similar en el mercado de criptomonedas. Los intercambios descentralizados (DEX) prometieron un mundo donde cualquiera pudiera crear un mercado, con tarifas transparentes y el control no concentrado en una sola persona. Esta promesa se cumplió en su momento, hasta que dejó de funcionar.
En septiembre de este año, el DEX líder en el ámbito de los contratos perpetuos, Hyperliquid, comenzó a perder cuota de mercado. Su declive no es lento, a diferencia de lo que suele suceder con los gigantes, que son erosionados gradualmente. Una nueva plataforma llamada Aster, respaldada por el fundador de Binance, Zhao Changpeng (CZ), estalló casi de la noche a la mañana. Luego, hace tres días, el sitio de seguimiento de datos DeFiLlama eliminó completamente los datos de Aster. Indicó que esos volúmenes de transacción parecen ser falsificados.
La falsificación de datos ni siquiera es el aspecto más preocupante. Lo más irónico es que, incluso en el mundo de las criptomonedas, donde cada transacción, cada billetera y cada tarifa son rastreables, esto sigue ocurriendo. Es inquietante darse cuenta de que es casi imposible distinguir entre un intercambio popular que ha crecido de manera orgánica y uno que ha logrado atraer usuarios reales mediante la simulación de popularidad. Su infraestructura es la misma, y el libro de órdenes se ve idéntico. La única diferencia radica en si la multitud llega de manera espontánea o si ha sido diseñada artificialmente.
Esta historia trata sobre esta tensión: cómo DEX diseña artificialmente la propagación viral, dónde está la diferencia entre el impulso (momentum) y el mercado real, y qué pruebas simples pueden revelar quién realmente merece que realices tu próxima transacción.
Volvamos un poco en el tiempo. Septiembre de 2025 fue el mes en que el volumen mensual de operaciones en el DEX de contratos perpetuos superó por primera vez los 1 billón de dólares. No es anual, sino mensual. Desde julio hasta septiembre, el volumen total de operaciones en el DEX de contratos perpetuos se acercó al total del año 2024 en este ámbito. Hasta mayo de 2024, el volumen de estas plataformas generalmente era menos del 10% del de intercambios centralizados como Binance. Pero en septiembre de 2025, alcanzaron el 20%. Hoy en día, en el comercio de contratos perpetuos, cada cinco dólares, un dólar ocurre en una infraestructura transparente y auditable.
A pesar de que el líder DEX de contratos perpetuos en sus inicios, Hyperliquid, desató esta ola, el crecimiento ha sido impulsado por nuevos entrantes como Aster y Lighter.
Tres fuerzas se cruzan aquí:
La presión regulatoria ha generado inquietud entre los comerciantes sobre la custodia de fondos en plataformas centralizadas.
La tecnología se ha vuelto cada vez más madura, logrando ejecuciones en subsegundos, aplicaciones móviles cuidadosamente diseñadas y una interfaz que se siente como la de Binance.
La evolución de la economía de tokens se ha convertido en una verdadera máquina de ingresos. Utilizar las tarifas de transacción para recomprar tokens, de repente tienes un modelo de negocio sostenible: más transacciones hacen que los tokens sean más valiosos, lo que atrae a más comerciantes y genera más tarifas.
No todas las plataformas pueden seguir el ritmo del crecimiento exponencial. Comienzan a aparecer fisuras, revelando quién está construyendo para la sostenibilidad y quién solo está siguiendo la corriente. Cuando el volumen de operaciones de todos está en aumento, cada plataforma parece estar teniendo éxito. Y cuando los incentivos se agotan, las diferencias se hacen evidentes.
Tomemos como ejemplo la historia de Hyperliquid. Lanzada en 2023, es una blockchain Layer 1 diseñada específicamente para el volumen de transacciones. Durante la mayor parte de 2025, dominó el mercado con una ventaja absoluta, con un volumen mensual que oscila entre 175 mil millones y 400 mil millones de dólares. La plataforma distribuyó el 27.5% de su token HYPE a 94,000 usuarios y rechazó la inversión de capital de riesgo. Este movimiento otorgó propiedad a los usuarios, en lugar de diluirla con ventas de insiders. Esto hizo que los usuarios se quedaran.
Luego, Aster se lanzó en septiembre y de inmediato hizo explotar el mercado con un volumen de transacciones de 420 mil millones de dólares en ese mes. Su valoración de token se disparó de 170 millones de dólares al momento del lanzamiento a un pico de 4 mil millones de dólares. La cuota de mercado de Hyperliquid se desplomó del 45% al 8% en pocas semanas.
Su táctica habitual involucra planes de airdrop a gran escala. Solo en la segunda fase se distribuyeron 320 millones de tokens, alcanzando un valor de 600 millones de dólares en su punto máximo. Esto incentivó a los traders a negociar más, mantener tokens, recomendar amigos y acumular puntos. Esta estrategia fue muy efectiva, y el volumen de transacciones se disparó. Hubo un momento en que Aster parecía imparable.
Y al siguiente momento, desapareció sin dejar rastro. Ya no podrás encontrar esos datos en DeFiLlama, ya que el sitio de seguimiento retiró a Aster bajo el argumento de falsificación de datos.
Hoy en día, la participación de mercado de Hyperliquid en el DEX de contratos perpetuos ha aumentado al 28%, aún menos de la mitad de lo que era hace menos de dos meses. Lighter sigue de cerca con un 25% de participación, ocupando el segundo lugar.
@DeFiLlama
Este evento nos ayuda a reflexionar sobre qué distingue a las plataformas que pueden sobrevivir de aquellas que son efímeras. Las clasificaré en cuatro categorías.
La primera es la liquidez. Es como la gravedad.
Sin un fondo de liquidez sólido, los comerciantes enfrentarán deslizamientos (slippage), es decir, la diferencia entre el precio esperado y el precio de ejecución real. Hyperliquid ha creado su propia capa 1, logrando 20,000 órdenes por segundo y una finalización de 0.2 milisegundos. Lighter utiliza ZK-rollups para lograr velocidades de emparejamiento por debajo de 5 milisegundos. Pero solo la tecnología no puede resolver el problema del arranque en frío: necesitas creadores de mercado, y sin comerciantes no vendrán; los comerciantes, a su vez, no vendrán debido a la falta de liquidez.
Hyperliquid ha resuelto este problema a través de su piscina HLP, que es una piscina de liquidez propiedad del protocolo, con una tasa de rendimiento anualizada (APY) del 6-7%, proporcionando una profundidad básica antes de la llegada de los creadores de mercado orgánicos. El 11 de octubre, viernes, cuando el presidente de Estados Unidos, Donald Trump, anunció un arancel adicional del 100% a China, lo que provocó una nueva ronda de tensiones comerciales, el mercado de criptomonedas experimentó 19 mil millones de dólares en liquidaciones en 24 horas. En ese momento, la tesorería HLP de Hyperliquid obtuvo 40 millones de dólares en ganancias de liquidaciones en un solo día, elevando la tasa de retorno a casi el 190% de porcentaje anual (APR).
@HLPVaults
La mayoría de las plataformas nunca han resuelto este problema de liquidez. Lanzan con una excelente tecnología y un libro de órdenes vacío. Pero nadie viene, porque no hay nada que comerciar.
En segundo lugar está el incentivo. Pueden crear un efecto de rueda de inercia, al menos temporalmente.
La diferencia entre incentivos sostenibles y “regalos” costosos y únicos determina la sostenibilidad. El modelo de Hyperliquid aborda este problema al distribuir ampliamente la propiedad y luego destinar el 93% de las tarifas de transacción a la recompra de tokens. De esta manera, el valor del token está directamente vinculado al uso del protocolo, en lugar de a las expectativas de minería futura. Aster simplemente “reparte monedas” a los usuarios, con la esperanza de que se queden. Esto es muy efectivo para generar volumen de transacciones, pero ya podemos ver en tiempo real sus resultados a largo plazo.
El tercero es la experiencia del usuario (UX). La UX determina la retención de usuarios.
Si tu experiencia en DEX es peor que en Binance, los usuarios eventualmente se irán. La interfaz de Hyperliquid puede hacer que incluso los traders novatos la confundan con un intercambio centralizado. EdgeX ha lanzado una billetera de computación multipartita (MPC), permitiendo a los usuarios comerciar sin tener que gestionar frases de recuperación. Lighter no cobra comisiones a los minoristas. Son estos pequeños detalles los que determinan la permanencia de los traders. Piensa en esas características: stop-loss garantizados, subcuentas para la separación de riesgos, y una aplicación móvil amigable para el usuario.
La cuarta es la fuerza cultural. Los memes y los líderes de opinión crean tribus.
La narrativa de Hyperliquid es: DeFi de alto rendimiento primero, propiedad de la comunidad, sin inversión de VC, comenzando desde cero. El reciente airdrop recompensó a los primeros patrocinadores de la serie Hypurr Cats NFT, lo que demuestra que la cultura puede construir una comunidad leal. Incluso en el caso de Aster, el Meme “La venganza de CZ” —que implica que Binance está construyendo una infraestructura que las agencias reguladoras no pueden alcanzar— también allanó el camino para un repentino aumento en su tasa de adopción. Lighter se posiciona como “el salvador de los contratos perpetuos de Ethereum”, respaldado por a16z y con el apoyo de exingenieros de Citadel.
La dinámica cultural es importante porque para una comunidad compuesta por comerciantes de criptomonedas leales, el sentido de pertenencia es igualmente importante. En el mundo de las criptomonedas, los usuarios no solo eligen plataformas de intercambio, sino que también comienzan a identificarse con estas plataformas, las defienden, colocan el símbolo del token en su biografía de Twitter y participan en foros de Reddit y canales de Discord. Este tribalismo crea un marketing orgánico y una lealtad del usuario.
Las plataformas exitosas han logrado estos cuatro puntos. Aster intentó tomar atajos y dependió en exceso de los memes y los incentivos. Cuando la gente cuestionó la autenticidad de su liquidez, todo comenzó a tambalearse.
El gráfico publicado por el fundador de DeFiLlama muestra que el volumen de transacciones de XRP y ETH de Aster es casi idéntico al de los contratos perpetuos de Binance.
@DeFiLlama
En comparación, el volumen de comercio de Hyperliquid varía de forma independiente. Un indicador fiable es la relación entre el volumen y el interés abierto (Volume-to-Open Interest ratio). El interés abierto mide la cantidad de capital que realmente asume el riesgo en posiciones no cerradas. Si el volumen es de 10 mil millones de dólares, pero solo 250 millones de dólares están bloqueados en posiciones, eso es un problema. La relación de Hyperliquid ronda un poco más de 1, lo que significa una construcción real de posiciones; mientras que la relación de Aster ha alcanzado 20, lo que sugiere una gran discrepancia entre el volumen y el interés abierto.
@DeFiLlama
Como miembro del ámbito de las criptomonedas, siempre reflexiono sobre la diferencia entre el crecimiento real y el crecimiento artificial. Cada mercado próspero en la historia ha sido, en cierta medida, diseñado artificialmente. La intención original del Nasdaq era competir con la Bolsa de Nueva York permitiendo que pequeñas empresas cotizaran. La creación de eBay fue para resolver problemas específicos de confianza. Una vez que se alcanza una escala crítica, el crecimiento parece orgánico, pero detrás de esto hay un diseño bien pensado.
La criptografía solo hace que este “ingeniería de diseño” sea visible en tiempo real. Puedes observar cómo la plataforma inyecta liquidez semilla, incentiva a los usuarios, itera funciones y luego logra o bien un ajuste producto-mercado (product-market fit) o se derrumba en el intento.
Aster sigue existiendo. La segunda fase de su airdrop de 320 millones de tokens sin bloqueo ha aumentado la presión de venta. La relación de volumen de transacciones/posiciones de Aster, que alcanza hasta 20, ya indica que la mayor parte del volumen de transacciones no corresponde a posiciones reales.
La lección más amplia que podemos aprender del caso de Aster es que cuando el mercado opera en una vía transparente, todo es posible.
Durante años, hemos fingido que el mercado es una infraestructura neutral, sin relación con el capital que fluye a través de él y las personas que controlan el acceso. Pero el mercado nunca ha podido separarse de los sistemas que lo operan, y esos sistemas siempre están relacionados con las personas que los controlan. Simplemente no hemos podido ver con suficiente claridad la estructura interna de esta máquina para preguntarnos si eso es importante.
Ahora podemos verlo. Podemos verificar si la liquidez es real o si los robots están negociando entre sí. Podemos observar si la plataforma está construyendo un negocio sostenible o si está llevando a cabo un plan de extracción cuidadosamente diseñado.
Las plataformas que tienen transacciones fluidas, con una liquidez tan profunda que el deslizamiento no es un problema, y una interfaz tan intuitiva que te hace olvidar que estás utilizando productos de criptomonedas, tienen más probabilidades de tener éxito. A largo plazo, podrían convertirse en infraestructuras invisibles como VISA y Mastercard.
Por supuesto, aún no hemos llegado a ese punto. Pero ya podemos ver cómo se compone un DEX exitoso. Esto nos permite plantear las preguntas correctas para distinguir qué plataformas están construyendo hacia el objetivo “invisible” y cuáles solo están haciendo un espectáculo. Pasaremos los próximos años diferenciándolas.
Este análisis en profundidad de esta semana termina aquí.
Hasta la próxima… mantén la curiosidad.
