Autor: YQ
Compilado por: Tim, PANews
En mis tres análisis previos sobre la ola de liquidación de criptomonedas 1011, he analizado problemas como el fallo de los oráculos, el colapso de la infraestructura y los posibles ataques coordinados. Hoy me centraré en quizás la dimensión más crítica pero más ignorada: cómo los creadores de mercado, que deberían mantener la estabilidad del mercado, se convirtieron en los principales impulsores de un vacío de liquidez sin precedentes, transformando finalmente una corrección controlable en un desastre de 19 mil millones de dólares.
Entender a los creadores de mercado: teoría y realidad
Antes de examinar el colapso de 1011, es necesario entender las funciones básicas de los creadores de mercado. En los mercados financieros tradicionales, un creador de mercado es una herramienta financiera que ofrece cotizaciones continuas, actuando como un intermediario entre el precio de compra y el precio de venta, obteniendo ganancias a través de la diferencia entre ambas, mientras asume una importante función de mantener la liquidez del mercado.
El papel teórico de los creadores de mercado incluye:
- Descubrimiento continuo de precios: mantener cotizaciones bidireccionales que reflejen el valor de mercado justo
- Suministro de liquidez: garantizar que los comerciantes puedan comprar o vender en cualquier momento sin causar un impacto significativo en los precios.
- Suavización de la volatilidad: absorción de desajustes temporales entre la oferta y la demanda
- Eficiencia del mercado: mantener un precio uniforme a través de las diferencias de arbitraje entre plataformas.
En el mercado de criptomonedas, el modelo de operación de los creadores de mercado es similar, pero enfrentan desafíos únicos:
- Mercado 24/7, nunca cierra
- La fragmentación de la liquidez entre miles de intercambios
- La extrema volatilidad en comparación con los activos tradicionales
- Regulación y obligaciones limitadas
- Requisitos de infraestructura técnica para el trading de alta frecuencia
Bajo condiciones de mercado normales, este sistema funciona bastante bien. Los creadores de mercado obtienen pequeñas ganancias al proporcionar la liquidez necesaria. Pero lo que ocurrió durante los días 10 y 11 de octubre indica en qué situación puede caer el mercado cuando hay una discrepancia entre los mecanismos de incentivos y la responsabilidad.
Línea de tiempo de la desaparición de la liquidez
El comportamiento preciso de desinversión de los creadores de mercado durante la caída de 1011 muestra que se trata de una operación coordinada y no de un pánico. A continuación se presenta una línea de tiempo detallada de cómo se evaporó la liquidez:
A las 4:00 a.m. hora de Beijing: La noticia de que Trump anunció un arancel del 100% sobre los productos importados de China se apoderó de las redes sociales. Bitcoin cayó de 122,000 dólares. Aunque los creadores de mercado mantuvieron sus posiciones, comenzaron a ampliar el diferencial de compra-venta, que es un comportamiento defensivo estándar en el mercado.
Token no nombrado de Binance_0 gráfico de profundidad bilateral del 1% en las últimas 24 horas. La parte inferior del eje X representa las órdenes de compra, y la parte superior las órdenes de venta. Fuente de datos: Coinwatch.
A las 4:40 a.m. hora de Beijing: los datos de seguimiento en tiempo real muestran que comienza una retirada de liquidez catastrófica. La profundidad del mercado de un token importante cae en picado desde 1.2 millones de dólares.
Hora de Beijing 5:00: Punto de inflexión clave. En el momento de la apertura del mercado estadounidense, el entorno macroeconómico se deteriora drásticamente. Los participantes institucionales retiran liquidez, el diferencial de compra-venta se amplía considerablemente y la profundidad del libro de órdenes se reduce drásticamente. Es en este momento que los creadores de mercado pasan de ajustar posiciones defensivas a una retirada total.
Hora de Beijing 5:20: El mercado ha caído en un caos extremo. Casi todos los tokens están tocando fondo en este momento en medio de una ola de liquidaciones globales. La profundidad del mercado de los tokens rastreados ha caído drásticamente a 27,000 dólares, con una caída del 98% en la liquidez. Después de que los proveedores de liquidez se retiraron de la línea de defensa de 108,000 dólares, algunas altcoins han caído hasta un 80%.
Hora de Beijing 5:35: Con el violento vendaval de ventas acercándose a su fin, los creadores de mercado comienzan a regresar cautelosamente al mercado. En apenas 35 minutos, la profundidad de las órdenes de compra y venta en los principales intercambios centralizados ha regresado a más del 90% de los niveles anteriores al evento, pero en este momento el mercado ha sufrido el impacto máximo.
La línea de tiempo anterior revela tres puntos clave:
- Los creadores de mercado tienen un tiempo de advertencia de 20 a 40 minutos antes de retirar completamente los fondos.
- Varias instituciones retiran fondos al mismo tiempo.
- La liquidez solo se restablece después de que aparezcan puntos de reingreso favorables.
Cuando el fondo de seguros expire: activación continua y masiva de ADL
Cuando los creadores de mercado se retiran, las liquidaciones inundan el libro de órdenes, y el intercambio activará la última línea de defensa: reducción automática de posiciones (ADL). Para comprender a fondo el contexto completo de la crisis de octubre, este mecanismo es crucial.
¿Cómo funciona la reducción automática de posiciones en los intercambios centralizados (ADL)?
ADL es el tercer y último nivel en la jerarquía de liquidación.
Nivel 1 - Mecanismo de liquidación forzada del libro de órdenes: cuando la posición está por debajo del requisito de margen de mantenimiento, el intercambio ejecutará la liquidación forzada a través del libro de órdenes. Si el precio de liquidación es mejor que el precio de quiebra (es decir, el precio de margen cero), los fondos restantes se inyectarán en el fondo de seguro.
Nivel 2 - Fondo de seguro: cuando la liquidez del libro de órdenes es insuficiente, este fondo asumirá las pérdidas. Este capital acumulado a través de las ganancias de liquidación forzada en tiempos normales puede servir como un mecanismo de amortiguamiento para cuentas incobrables.
Nivel 3 - Reducción automática: cuando el fondo de garantía no puede cubrir las pérdidas, el intercambio liquidará forzosamente las posiciones de ganancias en sentido contrario.
Sistema de clasificación de reducción automática de posiciones
El mecanismo de reducción automática de posiciones de Binance utiliza una fórmula de cálculo de clasificación precisa:
Puntuación de ADL = Porcentaje de ganancias y pérdidas en la posición × Apalancamiento efectivo
Entre:
- Porcentaje de ganancias y pérdidas en posición = Beneficio no realizado / Valor nominal absoluto de la posición
- Apalancamiento efectivo = Valor nominal de la posición en valor absoluto / ( saldo de la cuenta - Pérdidas no realizadas + Beneficios no realizados )
La práctica de Bybit es similar, pero añade medidas de protección adicionales: la plataforma mostrará el ranking percentil de los usuarios a través de cinco luces indicadoras.
- Quinto nivel = 20% superior (máxima prioridad de reducción automática)
- Cuarta categoría = 20%-40%
- Tercera categoría = 40%-60%
- Segundo nivel = 60%-80%
- Primera categoría = Último 20% (reducción automática de posiciones con la prioridad más baja)
La cruel ironía es que los principales operadores con mayor rentabilidad y mayor uso de apalancamiento son los primeros en enfrentar el cierre forzoso.
Tormenta ADL de octubre
Del 10 al 11 de octubre, la escala cubierta por ADL es sin precedentes:
- Hyperliquid: Se activa el ADL de margen cruzado por primera vez en más de dos años, afectando a más de 1000 billeteras.
- Binance: Lanzamiento masivo de ADL
- Informe de Bybit: más de 50,000 posiciones cortas liquidaron, con un total de 1,1 mil millones de dólares
- BitMEX: Esta vez es una excepción, debido a que posee un enorme fondo de seguros, solo se aplicará ADL a 15 contratos.
La correlación con el tiempo de la retirada de los creadores de mercado es contundente. Durante el período de 05:00 a 05:20, a medida que la liquidez del libro de órdenes se agotaba, las órdenes de liquidación no podían completarse correctamente, lo que llevó a un agotamiento instantáneo del fondo de garantía y, a su vez, activó el mecanismo de reducción automática de posiciones.
Estudio de caso: riesgo en cascada
Piense en lo que sucedería en una típica cartera de cobertura durante esos cruciales 35 minutos.
A las 5 de la mañana, la situación de la posición de un comerciante:
- Comprar BTC: 5 millones de dólares, apalancamiento de 3x
- Vender en corto DOGE: 500,000 dólares, 15x de apalancamiento (cobertura en estado de ganancia)
- Long ETH: 1,000,000 dólares, 5x de apalancamiento
Hora de Beijing 5:10: Los creadores de mercado se retiran. DOGE se desploma, las posiciones cortas obtienen grandes beneficios. Pero debido al alto apalancamiento y las ganancias acumuladas, se activa el mecanismo de reducción automática de posiciones.
Hora de Beijing 5:15 a.m.: Se ha forzado el cierre de posiciones cortas de Dogecoin a través del mecanismo de reducción automática, y la cartera ha perdido su protección de cobertura en este momento.
Hora de Beijing 5:20: Debido a la falta de cobertura, las posiciones largas de Bitcoin y Ethereum colapsaron en cadena, lo que finalmente llevó a la pérdida total de toda la cartera.
Este patrón se ha repetido miles de veces. Los traders experimentados con una disposición de posiciones inteligente ven cómo sus posiciones de cobertura rentables son forzadas a ser liquidada por el mecanismo ADL, dejando una exposición al riesgo sin cobertura, lo que finalmente conduce a la liquidación.
Razones por las que los creadores de mercado incumplen: problemas de incentivos
La retirada de liquidez revela un problema estructural fundamental. Los creadores de mercado enfrentan múltiples posibilidades de salir del mercado:
1.Riesgo asimétrico y retorno
Durante períodos de volatilidad extrema del mercado, las posibles pérdidas por mantener cotizaciones superan con creces las ganancias por diferencial. Cuando un creador de mercado proporciona una cotización de 1 millón de dólares, en condiciones normales puede ganar 10,000 dólares en ganancias por diferencial, pero en una reacción en cadena podría enfrentar pérdidas de 500,000 dólares.
2.Ventaja de la información
Los creadores de mercado pueden ver el flujo total de órdenes y la situación de las posiciones. Cuando detectan un sesgo alcista severo (el 87% de las posiciones son alcistas), ya prevén la dirección del colapso del mercado. Dado que anticipan que una ola de ventas se avecina, ¿por qué seguir ofreciendo precios de compra?
3. Sin riesgo legal
A diferencia de los creadores de mercado designados en las bolsas tradicionales que deben asumir obligaciones regulatorias, los creadores de mercado de criptomonedas pueden retirarse libremente. Incluso durante una crisis en el mercado, no enfrentarán ningún mecanismo de penalización.
4.Oportunidades de arbitraje
Los datos de colapso muestran que los creadores de mercado que retiraron sus ofertas de creación de mercado se dedicaron a la arbitrariedad entre intercambios. Dado que la diferencia de precios entre las diferentes plataformas de intercambio supera los 300 dólares, los beneficios de arbitraje superan con creces las actividades de creación de mercado.
espiral de muerte del mercado
La interacción entre la retirada de capital de los creadores de mercado y el ADL ha dado lugar a una espiral mortal devastadora.
- El impacto inicial (anuncio de tarifas de Trump) provoca ventas masivas
- Los creadores de mercado evitan el riesgo en cascada
- Un libro de órdenes sin órdenes no puede completar la liquidación
- El fondo de seguros se agota rápidamente debido a la absorción de deudas incobrables.
- Activación del mecanismo ADL, liquidación forzada de posiciones ganadoras
- Los traders que han sido liquidado automáticamente se ven obligados a reequilibrar sus posiciones, lo que intensifica la presión de venta.
- Activar más liquidaciones, regresar al paso tres
Este ciclo continúa hasta que la posición apalancada desaparece prácticamente. Los datos muestran que los contratos abiertos en todo el mercado se redujeron en aproximadamente un 50% en solo unas pocas horas.
La inquietante verdad sobre la estructura del mercado
El colapso del mercado del 10 al 11 de octubre no se debió principalmente al apalancamiento excesivo o a la falta de regulación, sino que su raíz se encuentra en la desalineación de incentivos en la estructura del mercado. Cuando los responsables de mantener el orden del mercado obtienen beneficios del caos que superan los ingresos estables, el caos se vuelve inevitable.
Los datos de la línea de tiempo muestran que los creadores de mercado no han caído en pánico. Se retiraron de manera sincronizada en el mejor momento para minimizar sus pérdidas, al mismo tiempo que crearon el máximo espacio para oportunidades futuras. Este comportamiento racional bajo la actual estructura de incentivos, sin embargo, ha llevado a resultados irracionales en todo el mercado.
Reconstruir la confianza a través de la responsabilidad
La crisis de liquidez de octubre de 2025 expuso los defectos mortales del mercado de criptomonedas: cuando el mercado más necesita el suministro de liquidez involuntaria, el mecanismo de suministro voluntario falla precisamente. Los 19,000 millones de dólares en liquidaciones no solo sorprendieron a los operadores excesivamente apalancados, sino que también revelaron las contradicciones estructurales del sistema de creadores de mercado, donde los proveedores de liquidez disfrutan de privilegios sin asumir las responsabilidades correspondientes, y esta crisis es el resultado inevitable.
El camino hacia adelante necesita reconocer que un mercado de pura laissez-faire no funciona en tiempos de presión. Así como los mercados tradicionales desarrollan mecanismos de interrupción, límites de posiciones y obligaciones de creadores de mercado a partir de transacciones desordenadas, el mercado de criptomonedas también debe implementar medidas de protección similares.
Las soluciones tecnológicas ya están disponibles:
- Sistema de obligaciones progresivas que vincula beneficios con responsabilidades
- El tamaño del fondo de seguros debe coincidir con el riesgo real, en lugar de basarse en pronósticos optimistas.
- Mecanismo ADL con “fusible” para prevenir riesgos en cascada
- Transparencia en tiempo real de las actividades de los creadores de mercado
Lo que falta actualmente es la voluntad de implementar estas medidas. Siempre que los intercambios de criptomonedas sigan priorizando la maximización de las tarifas a corto plazo sobre la estabilidad a largo plazo, estos supuestos eventos “sin precedentes” continuarán ocurriendo con una triste regularidad.
Los 1.6 millones de cuentas que se liquidaron entre el 10 y el 11 de octubre son el costo de este defecto estructural. La cuestión es si la industria aprenderá de esta catástrofe o si esperará a que un nuevo grupo de traders repita el mismo error. Cuando llegue la crisis, los creadores de mercado de los que dependen se irán de inmediato, dejando solo liquidaciones en cadena y posiciones de ganancias forzosamente cerradas.
