Fuente: BitMEX Research; Traducción: Jinse Finance
Puntos clave del artículo
Hemos analizado Stretch ($STRC), una herramienta de deuda MSTR (Strategy) sumamente innovadora, diseñada para mantener el precio estable ajustando mensualmente el rendimiento de dividendos en función del precio del mercado de bonos. Por ello, el producto se promociona como de bajo riesgo y se compara con los bonos del Tesoro de EE. UU. a corto plazo. Esto es otra tentativa del señor Michael Saylor de invadir el sistema financiero, con el objetivo de acumular más Bitcoin. Hemos revisado los documentos de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) y, según nuestra interpretación, MSTR puede renunciar a su objetivo de estabilidad de precios, pudiendo reducir los dividendos en hasta 25 puntos básicos mensualmente, lo que implica que el rendimiento de dividendos podría llegar a cero en poco más de tres años. Por ello, consideramos que este producto favorece a MSTR y, desde una perspectiva de inversión, presenta riesgos mucho mayores que los bonos del Tesoro a corto plazo.
Resumen
En noviembre de 2024, publicamos un artículo titulado “Calculamos la matemática de una estafa piramidal”.
Este método es relativamente simple, centrado únicamente en la acción en sí. Además de las acciones, MSTR ofrece una serie de otros productos financieros para los inversores. En particular, destaca una serie de bonos perpetuos preferentes relativamente nuevos:
Este artículo se centrará en la que consideramos la opción más interesante entre cuatro productos: STRC. En particular, tras nuestro artículo de noviembre de 2024, STRC es el producto que más preguntas nos ha planteado. Por ejemplo: ¿qué pasa cuando la música se detiene y se agotan los fondos que ingresan a MSTR? ¿Cómo pagará MSTR los dividendos de STRC en ese momento? ¿Tendrá que vender Bitcoin? ¿Es STRC una estafa piramidal? Ante estas preguntas, hemos decidido escribir este breve artículo para compartir nuestra visión básica sobre STRC.
¿Qué es STRC?
STRC se promociona como la parte de menor riesgo dentro de la serie de productos de inversión de MSTR. De hecho, su riesgo es tan bajo que puede compararse con los bonos del Tesoro o las stablecoins. Sin embargo, su rentabilidad es mucho mayor que esas alternativas de bajo riesgo. La siguiente gráfica, proveniente de una reciente presentación a inversores de MSTR, compara STRC con la “calificación crediticia” de los bonos del Tesoro.
Fuente: Documento Strategy
El precio de STRC ha subido recientemente hasta su valor nominal de 100 dólares. Esto indica cierto éxito y que su precio se mantiene relativamente estable.
¿Cómo se determina la tasa de interés?
El objetivo de STRC parece ser mantener un precio de negociación alrededor de 100 dólares. Los dividendos se pagan generalmente mensualmente, y la cantidad puede ajustarse a discreción de la compañía. La idea es que si el precio de negociación de STRC cae por debajo de 100 dólares, se aumentan los dividendos para elevar el precio de MSTR. Por el contrario, si el precio supera los 100 dólares, se reducen los dividendos, con la esperanza de que el precio vuelva a acercarse a ese nivel. Por tanto, esta herramienta debería ser muy estable, siempre negociando cerca de 100 dólares. Esto hace que STRC sea similar a una herramienta de efectivo y una alternativa de inversión a los bonos a corto plazo. La diferencia clave con los bonos es que los fondos recaudados mediante la emisión de STRC se utilizan para comprar Bitcoin. Esto es otra forma de intentar invadir el sistema financiero, con el objetivo de adquirir más Bitcoin.
Según nuestro conocimiento, STRC es un producto completamente nuevo. Actualmente no existen otros instrumentos de deuda similares en el mercado. Los instrumentos de deuda suelen tener cupones fijos o variables, cuyos intereses cambian en función de otras tasas en la economía (como la tasa de fondos federales). No hemos encontrado otros instrumentos de deuda que mantengan su precio de mercado ajustando la tasa de interés. Parece que MSTR, confiado en su éxito previo al aprovechar vulnerabilidades del sistema financiero —vendiendo sus acciones con prima para comprar Bitcoin—, ha ideado una estrategia aún más descarada: emitir bonos para comprar Bitcoin. Gracias a un método novedoso, estos bonos parecen tener el mismo riesgo que los bonos del Tesoro a corto plazo.
A primera vista, este nuevo modo de emisión de deuda parece insostenible para la compañía. Si la empresa opta por un cupón fijo, sus obligaciones no cambian incluso en dificultades. Pero si opta por un cupón variable diseñado para mantener estable el precio de la deuda, en dificultades y con mayor riesgo crediticio, tendrá que subir los intereses para mantener el precio estable. Esto implica que, a medida que la compañía enfrenta problemas, sus obligaciones aumentan. En consecuencia, podría entrar en un ciclo vicioso, con una calificación crediticia que se deteriora hasta la bancarrota. Por ello, estos nuevos instrumentos podrían aumentar la inestabilidad de la empresa. Tomemos a MSTR como ejemplo: una caída en el precio de Bitcoin podría reducir el valor de STRC, incrementando las obligaciones mensuales de MSTR, y creando un ciclo negativo.
¿Cuál es la regla de interés?
Dado el mecanismo descrito, es importante centrarse en las reglas que regulan el pago mensual de dividendos, más allá del objetivo de mantener estable el precio de STRC. En particular, hay que prestar atención a las reglas relacionadas con la reducción de la tasa de interés nominal. Estas reglas se detallan a continuación, aunque su redacción es algo enrevesada y puede resultar difícil de entender.
Sin embargo, no debemos reducir la tasa de dividendos periódicos anuales aplicable a cualquier período de dividendos regular: (i) La reducción no debe exceder la cantidad siguiente: (1) 25 puntos básicos; y (2) (x) La suma del “SOFR anual mensual” en el primer día hábil del período de dividendos regular y la tasa de interés SOFR mensual en cada día hábil entre el primer y el último día hábil del período (si la hay); o (ii) La reducción a un nivel inferior a la tasa de interés SOFR mensual efectiva en el día hábil anterior a la notificación de la próxima tasa de dividendos periódica.
Fuente: SEC
Nota: SOFR es la tasa de referencia del mercado estadounidense para operaciones overnight. Se estableció para reemplazar a LIBOR, que era más susceptible a manipulaciones por parte de algunos bancos.
Nuestra interpretación de lo anterior es que, independientemente de otras circunstancias, MSTR tiene la facultad de reducir su tasa de dividendos en hasta 25 puntos básicos cada mes. La cotización de STRC o las condiciones del mercado en general no impedirán que la tasa de dividendos se reduzca en esa cantidad mensual. Esto equivale a 300 puntos básicos o 3 puntos porcentuales anuales. Con una tasa de dividendos actual del 10%, la reducción máxima permitiría llegar a cero en aproximadamente tres años y cuatro meses. En ciertos escenarios, si las tasas de interés del mercado en general también bajan, la reducción mensual podría ser aún mayor. Por ejemplo, si la tasa overnight cae 100 puntos básicos en un mes (de principio a fin), la tasa de dividendos de STRC podría reducirse en 125 puntos básicos en ese mes (100 + 25). Esto parece razonable: si la tasa de referencia baja, STRC debería poder ajustarse.
Si MSTR no paga los dividendos ya declarados, se generan consecuencias complejas. En ese caso, los dividendos no pagados seguirán acumulándose. Nuestra interpretación es que, antes de pagar cualquier dividendo de acciones de “cualquier categoría o serie”, MSTR debe pagar los dividendos acumulados de STRC, y la proporción de estos dividendos respecto a los dividendos acumulados de otras acciones debe ser al menos la misma. Es decir, cuanto mayor sea la acumulación de dividendos no pagados, más difícil será pagar dividendos sustanciales en otras categorías. Por tanto, si MSTR empieza a acumular dividendos no pagados de STRC, será más difícil pagar dividendos de cualquier otra acción. Sin embargo, actualmente no existe ninguna garantía ni riesgo de quiebra: si la empresa no quiere pagar, puede simplemente no pagar los dividendos a los tenedores de STRC.
¿Es STRC una estafa piramidal?
Una vez entendido el mecanismo de funcionamiento de STRC, podemos analizar si tiene similitudes con una estafa piramidal. Por supuesto, no es una estafa piramidal en sentido estricto, ya que no se basa en mentiras o fraudes. Sin embargo, si un modelo comparte muchas características con una estafa piramidal, como ofrecer retornos aparentemente elevados y estables, que dependen de una entrada constante de nuevos fondos, y si cuando esa entrada se detiene, el sistema colapsa, entonces es razonable compararlo con una estafa piramidal.
Desde la perspectiva del flujo de caja, los costos de STRC son bastante elevados. Su emisión ronda los 3 mil millones de dólares, y con un rendimiento del 10%, los pagos anuales de dividendos alcanzan los 300 millones de dólares. Si MSTR no obtiene nuevos fondos ni vende Bitcoin, no podrá sostener esos pagos. En cierto sentido, STRC se asemeja a una estafa piramidal. Sin embargo, si la compañía puede reducir completamente los dividendos de forma gradual, manteniéndolos en niveles sostenibles, entonces en realidad no sería una estafa piramidal. En general, consideramos que STRC no es una estafa piramidal. Pero, en nuestra opinión, invertir en STRC a 100 dólares no refleja una visión de inversión excepcional. Creemos que los riesgos de STRC son mucho mayores que los de los bonos del Tesoro a corto plazo.
Conclusión
Si la música se detiene, MSTR enfrentará desafíos. En lugar de vender Bitcoin, puede abandonar la estrategia de mantener estable el valor de STRC. La compañía puede optar por cualquier plan más sencillo. MSTR puede reducir la tasa de dividendos de STRC en 25 puntos básicos cada mes. Con una tasa actual del 10,5%, tomaría aproximadamente tres años y medio reducirla a cero. A medida que la tasa de dividendos disminuye, el coste de pagar dividendos también se reduce. Creemos que esto es muy favorable para MSTR, por lo que los pagos actuales de dividendos son sostenibles y asequibles. Por supuesto, esto podría provocar una caída en el precio de STRC de hasta un 87%, en el valor presente de los flujos de caja futuros en los próximos tres años y medio.
La historia de MSTR quizás no sea la que algunos escépticos esperaban. Creemos que la deuda de MSTR no necesariamente forzará la venta de Bitcoin ni provocará una caída en cascada de su precio, que podría acabar en quiebra. Es importante entender que los instrumentos de deuda Strategy son altamente innovadores, no son instrumentos de deuda comunes, sino diseñados específicamente para sus necesidades. ¡Saylor no es un cualquiera! Es un genio de nuestro tiempo, que frecuentemente utiliza mecanismos peculiares (ya sean de deuda o de acciones) para recaudar miles de millones de dólares. Independientemente del precio de Bitcoin o del flujo de fondos, MSTR no se verá afectada. Al contrario, cuando todo se detenga, los inversores podrían sentirse insatisfechos. Creemos que STRC ejemplifica perfectamente este fenómeno.
