Nuevas regulaciones de tokenización de Singapur "sorprenden" a Hong Kong, la batalla por el centro financiero de Asia-Pacífico se reanuda.

Escrito por: Zhang Feng

Una respuesta de Singapur ante la ola de tokenización global.

El 14 de noviembre de 2025, la Autoridad Monetaria de Singapur publicó oficialmente la “Guía sobre la tokenización de productos de mercados de capitales” (GUIDE ON THE TOKENISATION OF CAPITAL MARKETS PRODUCTS), lo que marca un avance en la profundización y sistematización de la regulación de activos digitales en Singapur. Este documento es una actualización integral de las “Guías sobre la emisión de tokens digitales” de 2017, y tiene como objetivo responder a la tendencia real de la tokenización de productos de mercados de capitales que se extiende desde la emisión hacia toda la cadena de transacciones, custodia y liquidación. Singapur, con su filosofía regulatoria de “neutralidad tecnológica y sustancia sobre forma”, ha proporcionado hasta ahora el plano regulatorio más detallado para la tokenización de mercados de capitales a nivel mundial.

2. La evolución de “tokens digitales” a “CMP tokenizado”

MAS señala en la introducción de las “Guías” que, desde la publicación de las “Guías sobre la emisión de tokens digitales” en 2017, las actividades de tokenización han pasado de ser meramente una conducta de financiación a abarcar “toda la cadena de valor del mercado de capitales”. La llamada “tokenización” se refiere a la creación de tokens digitales que representan productos del mercado de capitales mediante programas de software, y que generalmente se implementan en plataformas programables como libros de contabilidad distribuidos, para registrar y transferir la propiedad.

Esta combinación tecnológica ha traído oportunidades significativas: CMP puede ser digitalmente representado, desglosado, almacenado e intercambiado, lo que se espera que mejore la eficiencia de las transacciones, aumente la inclusión financiera y libere valor económico. Sin embargo, la aplicación de la tecnología DLT también ha traído incertidumbre en la aplicación de la ley de valores, y puede introducir riesgos inherentes a la tecnología. MAS considera necesario actualizar la antigua “Guía sobre la emisión de tokens digitales” a la “Guía sobre la tokenización de productos del mercado de capitales”, para aclarar la aplicabilidad de la ley de valores y otras legislaciones relevantes en dos áreas: la emisión y venta de CMP tokenizados; las actividades sustantivas relacionadas con CMP tokenizados.

Tres, neutralidad tecnológica y “mismas actividades, mismos riesgos, mismos resultados regulatorios”

El principio fundamental de la “Guía” es “mismas actividades, mismos riesgos, mismos resultados regulatorios”. MAS señala claramente que los CMP tokenizados y los CMP no tokenizados no difieren en sustancia económica, la única diferencia radica en su forma de presentación (por ejemplo, un token digital en una red DLT frente a un certificado físico o un registro electrónico en un sistema centralizado). Por lo tanto, el enfoque regulatorio está en examinar la sustancia económica del token digital, y no su forma técnica.

¿Qué son los “productos del mercado de capitales”? Según el artículo 2(1) de la Ley de Valores y Futuros, los CMP incluyen valores (como acciones, bonos, unidades de fideicomiso comercial), unidades de planes de inversión colectiva, contratos de derivados, contratos de divisas al contado utilizados para el comercio de divisas apalancadas, entre otros. MAS enfatiza en las “Directrices” que, para determinar si un token digital constituye un CMP, se deben considerar en conjunto sus características, intenciones, estructura y los “derechos” asociados o derivados de dicho token.

¿Qué es CMP y qué no es CMP? El Apéndice 1 de la “Guía” explica en detalle, a través de 17 casos, en qué circunstancias los tokens digitales constituyen CMP como acciones, bonos, unidades de CIS, contratos de derivados, etc., y en qué circunstancias no constituyen CMP. Por ejemplo:

Caso 1: El Token A que representa la propiedad de la empresa constituye acciones y debe cumplir con los requisitos del prospecto.

Caso 2: El Token B, que representa los derechos de préstamo a entidades, constituye un bono, y la plataforma emisora debe tener licencia de servicios del mercado de capitales.

Caso 6 y 7: Los Tokens G y H, que representan derechos sobre una cesta de activos (como acciones de startups de FinTech y oro), constituyen una unidad de CIS, y deben cumplir simultáneamente con los requisitos del prospecto y los requisitos de autorización/reconocimiento de CIS.

Caso 10: El Token K, que se utiliza únicamente para alquilar recursos de computación en la plataforma de pagos, no constituye un CMP.

Caso 14: El Token O, que no tiene derechos reales y es de naturaleza puramente entretenida, no constituye CMP.

MAS enfatiza especialmente que evita deliberadamente el uso de etiquetas como “tokens utilitarios”, “tokens de seguridad”, “tokens nativos/no nativos”, para prevenir que la industria genere arbitraje regulatorio o malentendidos debido a las etiquetas.

Cuatro, ruta de cumplimiento de toda la cadena para la emisión y venta

Prospecto y casos de exención. Para los CMP tokenizados que constituyen valores, contratos de derivados de valores o unidades de CIS, su emisión pública debe cumplir con las disposiciones de la Parte 13 de la Ley de Valores y Futuros, incluyendo la elaboración y registro de un prospecto. Sin embargo, las “Guías” también enumeran claramente los siguientes casos de exención:

Emisión de pequeña cantidad (no más de 5 millones de dólares de Singapur en 12 meses);

Emisión privada (no más de 50 personas en un período de 12 meses);

Solo para inversores institucionales;

Dirigido a inversores calificados (deben cumplir con ciertos requisitos).

La divulgación de información se centra en “los riesgos de las características de la tokenización”. Las “Directrices” exigen que el prospecto de oferta pública de CMP tokenizado divulgue la información razonablemente necesaria para los inversores y sus asesores profesionales, especialmente la información relacionada con las características de la tokenización. MAS enumera en las “Directrices” las siguientes categorías de contenido que deben ser divulgadas:

Características de la tokenización: incluye el tipo de tecnología DLT subyacente, la gobernanza de contratos inteligentes, los procesos de acuñación/transferencia/repago/destrucción de tokens, roles clave de intermediarios, etc.

Derechos y responsabilidades: incluye los derechos asociados a los tokens (si representan propiedad legal o de beneficio), la forma de registro de la propiedad (en cadena/fuera de cadena), los derechos del emisor para modificar o anular los registros en cadena, etc.

Arreglos de custodia: incluye los métodos de custodia de tokens (autocustodia, custodia por el emisor, custodia por terceros), procesos de gestión de claves privadas, arreglos de custodia de activos subyacentes (si los hay), etc.

Divulgación de riesgos: incluye riesgos técnicos y de seguridad en la red (como vulnerabilidades en contratos inteligentes, ataques cibernéticos, bifurcaciones), riesgos operativos (como fallos de proveedores de terceros), riesgos legales y regulatorios (como la incertidumbre sobre el estatus legal de los tokens bajo la ley de propiedad), riesgos de custodia (como la pérdida de claves privadas), riesgos de liquidez, entre otros.

Garantía de distribución: se aplica el mismo marco de productos complejos. La CMP tokenizada es igual que la CMP no tokenizada, sujeta al mismo marco de productos complejos y debe clasificarse como “compleja” o “no compleja”. Si la CMP tokenizada es compleja depende de las características del producto en sí, no de su forma tokenizada. Por ejemplo, las acciones tokenizadas suelen clasificarse como productos no complejos.

V. Requisitos de licencia para actividades de intermediación y obligaciones de AML/CFT

Requisitos de licencia. La “Guía” aclara que las entidades que participan en actividades relacionadas con la tokenización de CMP pueden necesitar poseer las siguientes licencias:

Operadores de plataformas del mercado primario. Pueden participar en “actividades reguladas” y necesitan tener una licencia de servicios del mercado de capitales.

Operadores de plataformas de negociación. Si las operaciones de la plataforma constituyen valores, contratos de derivados o tokens de unidades de CIS, pueden constituir un “mercado organizado” y necesitarán aprobación para ser reconocidos como intercambios o operadores de mercados reconocidos.

Proveedores de servicios de custodia. Si se tiene “control” sobre los tokens de los clientes (incluido el control de las claves privadas o sus fragmentos), es posible que se requiera poseer una licencia de servicios de mercado de capitales para ofrecer servicios de custodia.

Asesor financiero. Las entidades que ofrecen servicios de consultoría financiera para la tokenización de CMP deben poseer una licencia de asesor financiero o ser asesores financieros exentos.

Lucha contra el lavado de dinero y financiación del terrorismo. La MAS enfatiza que las personas específicas que participan en actividades relacionadas con la tokenización de CMP deben cumplir con los requisitos de AML/CFT establecidos en los avisos correspondientes de la MAS, incluyendo:

Identificar, evaluar y comprender los riesgos de ML/TF;

Establecer e implementar políticas, procedimientos y controles relacionados con la debida diligencia del cliente, el monitoreo de transacciones, la selección, los informes de transacciones sospechosas y la conservación de registros;

Tomar medidas reforzadas en situaciones de alto riesgo;

Cumplir con los requisitos de transferencia de valor de tokenización CMP.

Además, todo el personal debe cumplir con la obligación de informar sobre transacciones sospechosas bajo la Ley de Confiscación de Ganancias por Corrupción, Narcotráfico y Otros Crímenes Graves, así como con las prohibiciones establecidas en la Ley de Prevención de Financiamiento del Terrorismo y las sanciones de las Naciones Unidas.

Sección seis: Aplicabilidad transfronteriza y caja de arena regulatoria

Aplicable a nivel transfronterizo. La “Guía” aclara que, incluso si la emisión o actividad se lleva a cabo parcialmente fuera de Singapur, siempre que tenga un “impacto sustancial y razonablemente previsible” en Singapur, la Ley de Valores y Futuros todavía puede tener efecto extraterritorial.

Caja de arena regulatoria. MAS alienta a las empresas que aplican tecnología de manera innovadora para realizar actividades reguladas a solicitar la entrada en la “caja de arena regulatoria de fintech”. MAS relajará ciertos requisitos legales y regulatorios durante el período de la caja de arena, proporcionando un espacio de prueba para la innovación. Sin embargo, MAS también ha dejado claro que la emisión de CMP tokenizado generalmente no está dentro del alcance de la caja de arena.

Siete, las rutas regulatorias de Singapur, Estados Unidos y Hong Kong

Comparación con la filosofía de regulación de la SEC de EE. UU. La SEC de EE. UU. ha dependido durante mucho tiempo de la “Prueba Howey” para determinar si un token constituye un “contrato de inversión” y por lo tanto se clasifica como un valor. El presidente de la SEC, Gary Gensler, ha enfatizado en múltiples ocasiones que “la gran mayoría de los tokens” deberían estar sujetos a la ley de valores, pero sus últimos comentarios han dejado claro que los contratos de inversión pueden terminar, lo que podría cambiar la naturaleza legal de los activos token.

Las “Directrices” de MAS de Singapur proporcionan un marco de análisis más estructurado y una rica variedad de casos. Sus principios de “neutralidad tecnológica” y “el fondo sobre la forma” son espiritualmente afines a la “Prueba de Howey” de EE. UU., pero son significativamente superiores en términos de operatividad y previsibilidad. En el caso 17, MAS indica claramente que “los resultados bajo la prueba de Howey no son un factor a considerar para determinar si un token es un CMP bajo el SFA”, destacando su posición independiente sobre la aplicación de la ley.

Comparación con el marco regulatorio de Hong Kong. La Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong ha estado construyendo gradualmente un marco regulatorio para activos virtuales desde 2018, a través de una serie de declaraciones, circulares y “Directrices para operadores de plataformas de intercambio de activos virtuales”. En 2023, Hong Kong lanzó directrices relacionadas con valores tokenizados y fondos aprobados por la Comisión de Valores y Futuros, permitiendo la emisión tokenizada bajo ciertas condiciones. De 2024 a 2025, Hong Kong continuará lanzando un sandbox de activos tokenizados y publicará una declaración de política sobre activos digitales, estableciendo la dirección de normalización de la emisión de bonos del gobierno tokenizados.

Sin embargo, en comparación con las “Directrices” de Singapur, el marco de Hong Kong:

El alcance es relativamente estrecho, centrándose más en la dicotomía entre “tokens de tipo valor” y “tokens no de tipo valor”, en lugar de abarcar completamente “productos del mercado de capitales”.

La guía de casos es limitada y aún no se ha proporcionado una base de datos de casos tan detallada como la de Singapur, lo que significa que la industria todavía enfrenta incertidumbres en la operación concreta.

La cobertura de toda la cadena es insuficiente, y los detalles de regulación sobre el CMP tokenizado en el comercio del mercado secundario, custodia, liquidación y otros aspectos aún deben ser aclarados.

La publicación de las “Guías” de Singapur sin duda representa una presión competitiva de políticas para Hong Kong. Si Hong Kong desea consolidar su posición como un centro global de tecnología financiera, deberá presentar con rapidez un marco integral equivalente que cubra una CMP más amplia, incluyendo valores tokenizados, fondos, derivados, entre otros.

Ocho, orientaciones para la industria y perspectivas futuras

Establecer un camino de cumplimiento claro y reducir la incertidumbre regulatoria. La “Guía” proporciona una navegación clara de cumplimiento para la industria a través del principio de “neutralidad tecnológica” y numerosos casos. Los emisores y las entidades intermediarias pueden basarse en la “Guía” para determinar si sus actividades comerciales constituyen actividades reguladas, así como qué requisitos de divulgación, licencia y conducta deben cumplir.

Enfatizar que “el sustantivo es más importante que la forma”, previniendo el arbitraje regulatorio. El MAS ha dejado claro que su enfoque está en la “sustancia económica” de los tokens y no en la forma técnica o la etiqueta de mercado. Esto evita eficazmente comportamientos que eluden la regulación mediante el empaquetado tecnológico, asegurando una competencia justa en el mercado.

Fomentar la innovación y el control de riesgos en igual medida. A través de un mecanismo de sandbox regulatorio y actualizaciones políticas continuas, MAS ha dejado espacio para la innovación, al mismo tiempo que enfatiza el control integral de los riesgos técnicos, operativos, legales y de custodia.

Nueve, las directrices de Singapur arrugan las aguas de la bahía de Hong Kong.

La publicación de las “Directrices para la Tokenización de Productos del Mercado de Capitales” de Singapur es un paso clave en la construcción de un “ecosistema de activos digitales responsable”. Este documento, con su integralidad, claridad y perspectiva, establece nuevos estándares regulatorios para la tokenización en los mercados de capitales globales.

¿Ha sentido Hong Kong el “frío primaveral” antes del “agua tibia de primavera” frente al espíritu emprendedor de Singapur? Como otro gran centro financiero internacional en Asia, Hong Kong ha tenido un buen comienzo en la regulación de activos virtuales, pero aún muestra rezagos en la profundidad y amplitud de la tokenización de productos financieros tradicionales. Si Hong Kong puede aprender de la experiencia de Singapur y establecer rápidamente un marco integral que cubra todas las categorías de CMP relacionadas con valores tokenizados, fondos, derivados, etc., y proporcionar guías de casos igualmente detalladas, es probable que se forme una interacción positiva entre las dos ciudades en este campo competitivo del futuro de la tokenización. De lo contrario, el agua del puerto de Hong Kong puede no ser solo “ondas suaves”.