Discurso del Gobernador Cook sobre reflexiones sobre la estabilidad financiera

Gracias, profesor Metrick, por la amable presentación y por la oportunidad de regresar a Yale para dirigirme hoy al Yale Program on Financial Stability.1 Durante mucho tiempo he admirado y he sido un consumidor agradecido de todo el trabajo tan esclarecedor que has realizado aquí desde sus inicios en 2013. Sé que varios de los miembros del personal de la Junta de Gobernadores han sido contribuyentes y son ávidos consumidores de tu trabajo. Doy una alta prioridad al uso de fuentes novedosas de información para abordar brechas de datos. Dicho eso, permítanme elogiar el esfuerzo por convertir la recopilación y el análisis de información que realizó el programa en una plataforma estandarizada y apta para la investigación. Ese trabajo impresionante incluye un conjunto de datos que abarca más de 850 años de crisis bancarias, lo cual seguramente fue un verdadero trabajo de amor por parte de Andrew Metrick y Paul Schmelzing. Estos esfuerzos de recolección de datos proporcionan un valioso bien público para las comunidades de finanzas y estabilidad financiera, así como para la comunidad de investigación en general.

Este es mi tercer viaje a New Haven y el primero desde que me convertí en Gobernador en la Junta de la Reserva Federal en 2022. Una de las partes de mi trabajo que encuentro más intrigante es mi labor en el Comité de Estabilidad Financiera de la Junta. En efecto, la estabilidad financiera es una preocupación de investigación y política de larga data para mí. Al inicio de mi carrera, estudié cómo el subdesarrollo en el sistema bancario de Rusia dificultó el crecimiento posterior a la era soviética y cómo la mala regulación alimenta la inestabilidad. Más tarde, como economista en el Consejo de Asesores Económicos, vi cómo las debilidades del sistema financiero contribuyeron a la inestabilidad en la zona euro. Poco después de llegar a la Fed, me convertí en miembro del comité y, desde 2023, he tenido el honor de servir como presidente. Después de cuatro años de atención cuidadosa a este tema, parece un momento apropiado para reflexionar y compartir las lecciones que he aprendido en este cargo.

Hoy comenzaré analizando el propio comité de estabilidad financiera y luego pasaré a reflexiones sobre el Financial Stability Report (FSR) de la Fed y el análisis de escenarios, el caballo de batalla analítico del análisis de la estabilidad financiera. Luego concluiré con algunas ideas sobre la complejidad en el mundo real de elaborar políticas de estabilidad financiera.

Committee on Financial Stability

Tras la Crisis Financiera Global (GFC), la Junta adoptó un enfoque revisado para la estabilidad financiera. Este enfoque hizo énfasis en reunir conocimientos y análisis de todas las partes del Sistema de la Reserva Federal—economistas, expertos de mercado, supervisores bancarios y expertos en sistemas de pago. Este trabajo, coordinado por la entonces nueva Office of Financial Stability Policy and Research, se centró en las conexiones entre sectores y sus implicaciones para la macroeconomía. La Junta y el Federal Open Market Committee comenzaron a recibir sesiones informativas periódicas sobre este trabajo. Como parte de esta evolución, la Junta creó el Comité de Estabilidad Financiera en 2014. El comité brinda un espacio para discutir asuntos de estabilidad financiera.

Permítanme tomarme un momento para reconocer las contribuciones del primer presidente del comité, el fallecido Stanley Fischer. Hizo contribuciones fundamentales a la literatura sobre estabilidad financiera, así como a la macroeconomía de economía abierta, y fue un servidor público dedicado que asumió varios roles como banquero central. En particular, desempeñó papeles clave en la gestión de crisis financieras—primero como alto funcionario en el FMI durante la turbulencia de la crisis financiera asiática de finales de los años 1990 y luego como gobernador del Banco de Israel durante la GFC. Como Vicepresidente de la Junta de 2014 a 2017, reconoció el valor de contar con un foro dedicado en el que los responsables de la formulación de políticas pudieran aprender las lecciones de la GFC y otras crisis y discutir y evaluar asuntos de estabilidad financiera. Para mí es un gran honor continuar la tradición que Stan estableció.

Muchos de los temas en los que Stan se enfocó y de los que habló durante su tiempo en la Junta siguen siendo altamente relevantes para los responsables de la formulación de políticas una década después. Por ejemplo, Stan señaló en varias intervenciones que, si bien las medidas regulatorias posteriores a la crisis habían fortalecido significativamente la resiliencia de los bancos, ciertas actividades iban a migrar a intermediarios no bancarios que no estaban sujetos a las mismas salvaguardas regulatorias.2 Señaló, en su discurso acertadamente titulado “Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us”, que las brechas de datos y la visibilidad limitada sobre algunas de estas actividades eran, por sí mismas, una fuente de riesgo sistémico.3 Estamos trabajando para comprender mejor estos temas con la mira puesta en mejorar nuestra supervisión de la estabilidad financiera, y continuaré trabajando con mis colegas de la Junta para encontrar maneras concretas de hacerlo.

Stan también valoró el hecho de ofrecer a los responsables de la formulación de políticas un espacio en el que pudieran discutir los riesgos de cola y las preguntas de horizonte más largo relacionadas con la evolución del sistema financiero. Estas consideraciones no siempre tienen un impacto inmediato en el pronóstico macro a corto plazo, pero no se quiere perder de vista que existen. Por eso, las sesiones informativas del personal para el comité de estabilidad financiera exploran el rango plausible de choques severos que podrían golpear a la economía y las formas en que tales choques podrían propagarse a través de los mercados y las instituciones financieras, con el objetivo de comprender los efectos últimos sobre la macroeconomía.

Sin embargo, en respuesta a un choque negativo, las condiciones financieras se ajustan. Una manera de ver el trabajo de la estabilidad financiera es como la búsqueda por entender cuánto, o qué tan rápido, ocurriría ese endurecimiento. Responder a esa pregunta requiere pensar en el rango plausible de choques que podrían golpear a la economía, así como en la resiliencia de los mercados e instituciones financieras clave.

Aunque la macroeconomía ha logrado grandes avances en los últimos 15 años para incorporar las lecciones de la crisis financiera, es justo decir que los modelos aún no pueden reflejar la riqueza institucional completa del sistema financiero moderno. Y la atención del público sobre estos temas puede disminuir porque, afortunadamente, las crisis financieras son raras. Sin embargo, los responsables de la formulación de políticas en la Fed siguen siendo vigilantes. Para las familias afectadas negativamente por la crisis financiera, sabemos que las cicatrices permanecen. En el espíritu de “una onza de prevención vale más que una libra de cura”, el comité de estabilidad financiera es un espacio de enfoque constante en este asunto vital.

Este es el impulso para que el personal de la Junta examine y para que los miembros de la Junta reciban sesiones informativas periódicas y actualizaciones sobre una variedad de temas relacionados con el comportamiento del sistema financiero bajo estrés. Estas actualizaciones ocurren incluso durante los períodos prolongados de relativa calma que hemos visto en los últimos años. Recientemente, entre los asuntos que hemos discutido se encuentran las estrategias de negociación de fondos de cobertura (hedge funds), el auge de los arreglos de crédito privado y las conexiones entre bancos y una variedad de entidades financieras no bancarias.

Parte de este trabajo aparece en la evaluación semestral que la Fed realiza sobre vulnerabilidades en el sistema financiero.

Financial Stability Report

Cuando presentó el primer FSR en noviembre de 2018, el presidente Powell señaló que esperaba que proporcionara transparencia sobre el conjunto de indicadores que la Fed monitorea para la estabilidad financiera y que motivaría retroalimentación y participación del público.

Así, desde su creación, el FSR fue diseñado para actuar como una plataforma sobre la cual los responsables de la formulación de políticas construyen sus propias visiones sobre la resiliencia general del sistema, en lugar de expresar una visión centralizada. El FSR trabaja cuidadosamente a través de una larga lista de series de datos relevantes para las cuatro vulnerabilidades clave o canales de amplificación que monitoreamos: valoraciones de activos, endeudamiento de empresas y hogares, apalancamiento en el sector financiero y riesgo de fondeo. Comenta si estas vulnerabilidades son altas o bajas en comparación con la historia.

Este enfoque disciplinado es útil para llegar a una visión sobre la resiliencia del sistema. Pero, por sí solo, el enfoque es insuficiente. Los responsables de la formulación de políticas que se preocupan por la capacidad del sistema para resistir choques también necesitan tener una visión sobre la interacción entre vulnerabilidades y sobre los choques más plausibles que podrían golpear al sistema. Algunos responsables de la formulación de políticas podrían estar más preocupados por las consecuencias de una caída rápida en los precios de los activos o considerar que los choques contractivos son más probables que los choques inflacionarios. Estas perspectivas los llevarían a asignar distintos pesos a las cuatro vulnerabilidades al formar su visión general sobre la resiliencia del sistema.

El valor del FSR radica en la atención constante, y la actualización, de los indicadores subyacentes tanto de la resiliencia como de la evolución del sistema financiero. Permítanme darles un ejemplo. Desde su creación, el FSR ha incluido un gráfico basado en los datos de la Junta que muestra los compromisos de préstamos bancarios a instituciones financieras no bancarias. A este gráfico lo llamamos cariñosamente el “rainbow chart” porque comprende 10 colores separados, cada uno de los cuales refleja un tipo diferente de prestatario no bancario.

Esta categoría de préstamos ha crecido bastante rápido, mucho más rápido que el crédito total otorgado a empresas no financieras—una categoría conocida como préstamos de comerciales e industriales (C&I). Durante la última década, los grandes compromisos de crédito bancario hacia instituciones financieras no bancarias han crecido a una tasa anualizada de aproximadamente 9 por ciento, alrededor de tres veces el ritmo de los préstamos C&I. Este crecimiento se sigue en ediciones sucesivas del FSR. Los observadores también verían cambios en la composición del rainbow en el informe. Por ejemplo, esa categoría que incluye entidades de propósito especial, obligaciones de préstamos colateralizados y valores respaldados por activos se ha expandido en años recientes. Este trabajo nos da una comprensión más profunda sobre la evolución del crédito privado y otros sectores importantes, ayudándonos a entender mejor cómo el estrés en un área podría afectar a otras partes del sistema financiero. Y aun sin estrés en el mundo real, obtener estimaciones más refinadas y precisas de los vínculos entre sectores resulta útil en el análisis de escenarios, mi próximo tema.

Scenario Analysis in Assessing Financial Stability

El análisis de escenarios es el proceso de analizar las implicaciones de una secuencia de choques, o eventos exógenos. Ha demostrado ser un mecanismo poderoso para evaluar la estabilidad financiera. Dicha revisión implica tres formas de análisis: las vulnerabilidades descritas en el FSR, una evaluación de cómo interactúan los sectores entre sí y un conjunto de choques plausibles.

Comencemos contrastando el análisis de escenarios de estabilidad financiera con el ejercicio conocido de pruebas de estrés que quienes están encargados de la supervisión en la Fed han realizado desde la aprobación de la Ley Dodd-Frank de 2010. Estas pruebas de estrés presentan un escenario severo pero plausible basado en la Gran Recesión y evaluaciones altamente cuantitativas de los efectos de primera ronda de un choque así sobre bancos individuales. El énfasis está en la precisión, y las estimaciones de pérdidas publicadas tienen consecuencias materiales para los bancos participantes. Yo caracterizaría estos ejercicios como excelentes para abordar los “known unknowns” que enfrentamos.

En el ámbito de la estabilidad financiera, en cambio, partimos de escenarios que quizá nunca hayan ocurrido. Uno podría preguntar, por ejemplo, “¿Y si la IA decepciona?”. Aunque los auges tecnológicos y los períodos de progreso tecnológico han ocurrido en el pasado, es difícil saber si alguno se compara con la situación actual. Por lo tanto, cualquier escenario así no tendría un precedente histórico. No obstante, el escenario debe presentar tanto una narrativa coherente como ser cuantitativamente específico. Un buen escenario no depende del camino recorrido y nos ayuda a pensar en los riesgos de cola, no solo en los riesgos modales. Es decir, nos ayuda a liberarnos de la tendencia humana bien conocida de creer que “mañana será igual que hoy”.

La siguiente etapa es evaluar el efecto del escenario sobre todos los mercados e instituciones clave del sistema. Este paso es donde importa nuestro enfoque disciplinado: el FSR inicia cada sección con una tabla que resume los mercados e instituciones más importantes para una vulnerabilidad dada. Los analistas de la Fed se enfocan en aquellos que están en la parte superior de las tablas.

Además, estimar pérdidas y salidas de liquidez derivadas del escenario es inherentemente impreciso. Por ejemplo, a menudo carecemos de microdatos sobre exposiciones clave y debemos hacer conjeturas informadas, en algunos casos. Esta es otra diferencia respecto a los ejercicios de pruebas de estrés de supervisión.

Analizamos las interacciones a través de mercados e instituciones, o efectos de segunda ronda. Las instituciones y los inversionistas registrarán pérdidas o verán cómo se drena la liquidez en el escenario. Responderán de una manera determinada—por ejemplo, desapalancándose (deleveraging). Esas respuestas, a su vez, tendrán efectos de derrame. La pregunta que formulamos en el análisis de escenarios es: ¿esos efectos de segunda ronda amplificarán de manera significativa el choque original? Obviamente, es una pregunta difícil de responder con precisión. De hecho, estos efectos no se modelan en absoluto en las pruebas de estrés bancarias de supervisión.

Mantenemos la mayor especificidad y el mayor rigor cuantitativo posible. Por ejemplo, cuando los intermediarios apalancados sufren pérdidas, su apalancamiento aumenta y podrían optar, o verse obligados, a vender activos para desapalancarse. Buscamos ser lo más precisos posible sobre el rango plausible de ventas como resultados. Luego, utilizamos varios enfoques diferentes para medir los efectos de estas ventas, como la medición directa o comparar los volúmenes de ventas con la capacidad de compra de los dealers. Otro enfoque es usar analogía histórica: ¿el sistema ha manejado volúmenes similares en el pasado?

Por último, reconocemos que nuestras evaluaciones son inherentemente inciertas. Esta postura nos impulsa a buscar marcadores que, si el escenario en realidad llegara a ocurrir, confirmarían o refutarían nuestra evaluación. De hecho, el análisis de escenarios es una guía sobre el comportamiento del sistema financiero bajo estrés. Necesitamos señales para entender si la guía está demostrando ser válida o si nos faltó un canal clave de amplificación.

Si tenemos una guía válida, el trabajo nos advierte qué mercados e instituciones estarían bajo presión y si su angustia, a su vez, tendría repercusiones graves. A veces, la parte más valiosa de estos ejercicios es familiarizarnos con las entidades que podrían verse más afectadas.

Reflections on Policymaking

Antes de concluir, permítanme ofrecer algunas ideas sobre la formulación de políticas para apoyar la estabilidad financiera. No haré comentarios sobre ninguna propuesta específica ni sobre acciones pasadas. Mi propósito es describir algunas de las lecciones que he extraído de mis años en la Junta. Si pudiera enviar un mensaje a mí mismo hace cuatro años, esto es lo que le diría.

Primero, no puedo enfatizar lo suficiente lo importante que es mantenerse vigilantes para obtener datos de alta calidad que guíen el análisis de la estabilidad financiera. El desafío de los datos de estabilidad es distinto de aquel al que nos enfrentamos en nuestro trabajo macro, donde también a veces tenemos que lidiar con problemas de medición. En nuestro trabajo de estabilidad financiera, nos encontramos con la naturaleza cambiante del sistema, donde nuevos mercados e instituciones pueden surgir de manera repentina. Los datos nos permiten responder preguntas clave. ¿Qué tamaño tiene el sector? ¿Qué proporción de los préstamos está asociada con él? ¿Tienen los prestatarios fuentes alternativas de crédito? He observado una sinergia entre el análisis de escenarios y la recopilación de datos. A veces, cuando ejecutamos un escenario, la lección más importante que nos llevamos es el tipo de datos que necesitamos para comprender de verdad cómo podría evolucionar el sistema. Pueden ver algunos de los frutos de ese trabajo en nuestro FSR, ya que agregamos nuevas series o refinamos nuestras estimaciones de las series existentes en respuesta a hallazgos de nuestros análisis de escenarios.

Segundo, el panorama de políticas refleja una larga historia de decisiones que múltiples agencias estatales y federales tomaron en respuesta a una mezcla compleja de mandatos y consideraciones. Sin embargo, la estabilidad financiera requiere ver la red de mercados e instituciones como un ecosistema diseñado en última instancia para apoyar las necesidades de las empresas y los hogares. Esta perspectiva es diferente de la tomada por las autoridades que son responsables de una parte particular del sistema financiero. Si el sistema se ve afectado por un mal choque, ¿continuará funcionando? ¿El colapso de una parte del sistema presentaría una oportunidad para que otra parte crezca?

Además, las herramientas disponibles para los responsables de la formulación de políticas típicamente pueden construir resiliencia o restringir la actividad en un segmento del ecosistema. Esta práctica podría hacer más seguro un rincón, pero ¿tal acción llevaría a una “cascada trófica”, o al crecimiento no deseado de una parte diferente del ecosistema?

Considerar un ejemplo puede ser útil. A finales de los años 1990, el gobierno australiano emprendió esfuerzos de conservación para erradicar a los gatos ferales invasores que asolaban a aves nativas y raras en la Isla Macquarie. El esfuerzo ayudó a preservar un sitio crítico de reproducción para varias especies de aves nativas y raras, pero también llevó a una consecuencia imprevista: el crecimiento explosivo de la población de conejos. En última instancia, después de un esfuerzo hercúleo, el gobierno australiano pudo controlar la población de conejos y la de otras especies invasoras de roedores. Como resultado, la vegetación crítica ha vuelto a crecer y los albatros raros están anidando nuevamente en la isla. Pero incluso con un final feliz, la experiencia es una historia de advertencia. La inacción en sí misma puede tener consecuencias graves, pero las intervenciones también tendrán sus efectos—anticipados o no. Está muy bien eliminar a los “gatos ferales” metafóricos, pero los responsables de la formulación de políticas deben estar preparados para gestionar también el auge subsiguiente de los conejos.

Si me permiten llevar más lejos la metáfora ecológica, los bancos globalmente importantes sistémicamente (G-SIBs) son un género verdaderamente único en nuestro ecosistema financiero. La diversidad del sector bancario de EE. UU.—con bancos de muchos tamaños y modelos de negocio que atienden a una variedad de clientes y comunidades—puede ayudar a promover la resiliencia del sistema en general. Pero, para bien o para mal, los G-SIBs son únicos y altamente interconectados, y el sistema depende de ellos para muchos servicios. Estos bancos más grandes pueden ser una fuente de estabilidad que amortigua al sistema entero en tiempos difíciles. Pero su resiliencia es fundamental, porque están conectados en todo el ecosistema mediante extensas redes que trasladan recursos entre ellos a medida que emerge el estrés. Si bien me da tranquilidad el nivel muy alto de resiliencia de los G-SIBs de EE. UU., la vigilancia para asegurar su resiliencia continua es crítica.

Tercero, debemos adoptar cambios responsables que fortalezcan nuestro sistema financiero, no que los obstaculicen. El Comité de Estabilidad Financiera y el personal de la Junta monitorean innovaciones financieras y tecnológicas que se encuentran en etapas tempranas de desarrollo, incluyendo activos digitales y el uso de inteligencia artificial. El hecho de que el sistema financiero de EE. UU. sea el más grande y profundo del mundo es el resultado de décadas de innovaciones financieras y tecnológicas sucesivas y transformadoras. Como corolario, necesitamos entender las innovaciones en etapas tempranas para ver la trayectoria del sistema. También hemos observado innovaciones que han traído consecuencias no intencionadas, y necesitamos mantenernos al tanto de los riesgos potenciales para comprender mejor dónde podrían ser útiles los “guardrails” y la participación de la industria.

Y una nota final: los tradeoffs entre actuar para prevenir los peores efectos de corto plazo a costa de una huella mayor de la Fed y el riesgo moral (moral hazard) son reales. Sabemos que formular políticas durante un evento de estrés presenta el mayor grado de dificultad. Las apuestas son altas, con pérdidas significativas en el mundo real acercándose. El tiempo y la información a menudo escasean. Las opciones disponibles casi siempre son subóptimas. Por eso es una prioridad alta llevar a cabo adecuadamente el análisis de escenarios con anticipación. Esto permite a los responsables de la formulación de políticas tener cierta familiaridad con los actores clave y las dinámicas en juego. Es mucho más fácil seguir el dictum de Michel Camdessus de 1994 de que “en una crisis, no se entra en pánico”, si ya se han analizado bien las opciones con anterioridad.4

Como hemos visto una y otra vez, anuncios creíbles de los bancos centrales pueden tener efectos dramáticamente calmantes. De hecho, un anuncio inicial sólido puede resultar en una intervención más pequeña que una serie de anuncios ambiguos o insuficientes. Pero, como ocurre con todas las formas de credibilidad de los bancos centrales, este efecto es el resultado de un historial largo de análisis profundo y un registro constante de cumplir lo prometido en anuncios previos. La credibilidad que respalda intervenciones eficaces de política de estabilidad financiera es el producto de un trabajo cuidadoso y deliberado, como el trabajo que el FSR detalla.

Conclusión

Gracias por permitirme reflexionar sobre mis primeros cuatro años en el comité de estabilidad financiera. Espero haber dejado claro que, si bien yo, y la Fed, hemos aprendido mucho en los últimos años, la estabilidad financiera es una actividad de estudio y mejora continuos. Asimismo, es importante mantenerlos a ustedes y al público, en general, informados sobre este trabajo, por lo cual publicamos regularmente el FSR. Confío en que estarán ansiosos por revisar la siguiente versión, cuando lancemos el informe más adelante esta primavera. En consonancia con el objetivo de mantener al público informado, espero que mi discusión del análisis de escenarios y las complejidades a las que se enfrentan los responsables de la formulación de políticas al elaborar políticas de estabilidad financiera haya contribuido a su comprensión. Volviendo a la crisis financiera, sabemos los efectos dañinos de las recesiones económicas sobre el empleo y la riqueza de los hogares. Los estadounidenses dependen de un sistema financiero estable para iniciar y apoyar a las familias, comprar casas y vehículos, iniciar negocios y pagar su educación. En última instancia, nuestros esfuerzos por mantener la estabilidad financiera son un servicio para el pueblo estadounidense.

Gracias nuevamente al Yale Program on Financial Stability por la oportunidad de hablar con ustedes hoy. Espero sus preguntas.

1. Las opiniones expresadas aquí son las mías y no necesariamente las de mis colegas en la Junta de la Reserva Federal o en el Federal Open Market Committee. Volver al texto

2. Véase Stanley Fischer (2015), “The Importance of the Nonbank Financial Sector,” discurso pronunciado en la conferencia “Debt and Financial Stability—Regulatory Challenges”, Bundesbank y el Ministerio de Finanzas de Alemania, Frankfurt, Alemania, 27 de marzo; Stanley Fischer (2015), “Nonbank Financial Intermediation, Financial Stability, and the Road Forward,” discurso pronunciado en “Central Banking in the Shadows: Monetary Policy and Financial Stability Postcrisis,” 20th Annual Financial Markets Conference patrocinada por la Federal Reserve Bank of Atlanta, Stone Mountain, Georgia, 30 de marzo; y Stanley Fischer (2015), “Macroprudential Policy in the U.S. Economy,” discurso pronunciado en “Macroprudential Monetary Policy,” 59th Economic Conference of the Federal Reserve Bank of Boston, Boston, Massachusetts, 2 de octubre. Volver al texto

3. Véase Stanley Fischer (2015), “Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us,” discurso pronunciado en la “Financial Stability: Policy Analysis and Data Needs” 2015 Financial Stability Conference patrocinada por la Federal Reserve Bank of Cleveland y la Office of Financial Research, Washington, 3 de diciembre. Volver al texto

4. Véase Stanley Fischer (2011), “Central Bank Lessons from the Global Crisis (PDF),” conferencia de cena impartida en la conferencia del Banco de Israel sobre “Lessons of the Global Crisis,” Jerusalén, Israel, 31 de marzo, página 11. Volver al texto