La segunda curva de valor de las energías renovables podría ser el carbono

(El autor de este artículo, Chen Yong, es un experto en cadena de suministro y desarrollo sostenible)

Si todavía entiendes la industria de energías renovables solo a través del “precio de la electricidad”, es muy probable que ya estés un paso atrás.

La percepción dominante del mercado sobre las energías renovables todavía se mantiene en un marco familiar y seguro: capacidad instalada, costos, tarifas eléctricas, conexión a la red. Casi todos los análisis giran en torno a esta lógica.

El problema es que esta lógica empieza a incorporar variables nuevas, y el cambio no ocurre en el mercado eléctrico, sino en otro lugar que suele ser pasado por alto: el mercado de carbono.

Antes, el carbono era solo una restricción; ahora, está comenzando a convertirse en un activo. La diferencia entre ambos es suficiente para reescribir la forma de fijar precios.

El artículo 6.4 del Acuerdo de París ha iniciado la circulación transfronteriza de créditos de carbono

La historia de la industria de energías renovables en estos diez años es muy sencilla.

El lado de la fabricación reduce continuamente los costos, el lado de la operación amplía constantemente la capacidad instalada, y todo el sistema funciona en torno a “producir más electricidad, venderla a menor precio”. En consecuencia, el mercado de acciones en China (A-shares) ha formado una división estable: un lado para la fabricación cíclica y otro para servicios públicos similares.

Este modelo tiene una premisa implícita: la electricidad es el único producto.

Ahora, esta premisa empieza a cambiar.

Recientemente, se completó la emisión del primer proyecto de crédito de carbono basado en el mecanismo del artículo 6.4 del Acuerdo de París en Myanmar, y entró en el sistema de circulación internacional. Por primera vez, los créditos de carbono tienen atributos de circulación transfronteriza y cumplimiento nacional. A diferencia de los créditos de carbono voluntarios anteriores, estos reducciones de emisiones tienen la cualidad de ser reconocidos por el sistema de cumplimiento del país, y su comercio ya no es solo una acción voluntaria entre empresas, sino que puede servir para obligaciones de reducción transnacionales.

Este cambio significa que, a nivel institucional, se ha abierto el ciclo completo de “reducción de emisiones—activo—comercio transfronterizo”. Los créditos de carbono, por tanto, pasan de ser un mercado regional y fragmentado a un mercado global con reglas más unificadas, convirtiéndose en un “cuasi-commodity” que puede moverse internacionalmente, fijar precios y participar en la asignación macro de recursos.

Para la industria de energías renovables, esto implica un cambio aún más profundo: la capacidad de reducir emisiones ahora puede ser valorada en el mercado global, y esto es un requisito previo para que la “segunda curva de beneficios” sea viable.

El impacto de esto, desde la política, se refleja en el nivel comercial: las empresas de energías renovables podrían estar produciendo simultáneamente “dos tipos de productos”—electricidad y reducción de emisiones.

Esto no es solo un aumento en los ingresos, sino un cambio en la estructura de ingresos.

Por supuesto, no todos los activos de energías renovables califican para los activos de carbono. La clave de los activos de carbono es la “adicionalidad”. Solo aquellos proyectos que no serían viables sin los beneficios de carbono pueden convertirse en créditos de reducción. Esto significa que muchos proyectos que ya son rentables solo con los precios de la electricidad no califican para esta “segunda curva de beneficios”. Esto divide directamente al sector.

La naturaleza de los activos de carbono para las empresas

Entonces, ¿el carbono, en realidad, es un “negocio”?

A corto plazo, se asemeja más a un ingreso secundario inestable.

Con los precios actuales, la mayoría de los ingresos por carbono solo sirven como un complemento marginal, difícil de cambiar la estructura general de beneficios. Según cálculos, en proyectos como la generación de biomasa o algunos parques eólicos marinos, los ingresos por carbono por tonelada suelen representar solo entre el 5% y el 10% del ingreso total del proyecto, insuficiente para cambiar la tasa interna de retorno (IRR).

Pero si el precio del carbono sube a entre 30 y 50 dólares por tonelada, la situación cambiará de manera no lineal. Para proyectos que ya están en equilibrio financiero y tienen cierta flexibilidad adicional, los ingresos por carbono podrían contribuir con más del 15% o incluso más a los flujos de efectivo, determinando directamente la viabilidad del proyecto.

Este cambio no es lineal, sino que presenta un efecto de umbral claro. Y ese es precisamente el aspecto difícil de valorar en el mercado.

Al mismo tiempo, el mercado de carbono es un mercado altamente politizado.

El precio del carbono nunca es solo resultado de la oferta y la demanda, sino una mezcla de políticas, cuotas y expectativas. Históricamente, tanto el mercado europeo de carbono como los sistemas voluntarios de reducción han experimentado fases de volatilidad significativa en los precios. Por ejemplo, el EU ETS vio el precio del carbono subir en años cercanos a casi 0 euros/tonelada hasta más de 90 euros, seguido de una caída notable.

Además, la “adicionalidad” en sí misma puede ser redefinida. Los proyectos considerados escasos hoy, podrían ser eliminados del sistema mañana.

Esto implica una realidad incómoda pero inevitable: los activos de carbono no generan flujos de efectivo estables, sino que representan derechos de ingreso con flexibilidad política.

La lógica de diferenciación y el valor agregado en la industria de energías renovables

Por ello, la lógica de diferenciación en la industria de energías renovables está cambiando silenciosamente. Antes, la diferenciación era entre fabricación y operación, entre ciclos y estabilidad.

En el futuro, puede añadirse una dimensión: ¿tiene la empresa “capacidad de producir carbono”? Los beneficios de las empresas manufactureras probablemente seguirán centrados en la demanda; lo que realmente puede ser reevaluado son los operadores que poseen activos de generación y tienen atributos adicionales.

Una vez que el mercado de carbono y los mecanismos nacionales se integren gradualmente, estos operadores no solo venderán electricidad, sino también “derechos de reducción”.

Desde la perspectiva de valoración, este cambio significa que, además de los flujos de efectivo estables existentes, se añadirá una capa de “ingresos flexibles” vinculados al precio del carbono. En modelos de descuento, estos ingresos se asemejan a opciones: su certeza no es alta, pero si se activan, su impacto en la valoración es muy significativo.

Quizá el mercado aún no ha comprendido que la esencia de este cambio es añadir una capa de “opciones” sobre los flujos de efectivo existentes. No son estables, pero son lo suficientemente flexibles. Y en los mercados de capital, la flexibilidad en sí misma es un derecho de valoración.

Desde la perspectiva de la estructura de activos, la viabilidad real de los activos de carbono no depende tanto de si la empresa está en el sector de energías renovables, sino de la naturaleza de sus activos.

Las empresas con “capacidad de producir carbono” suelen presentar varias características claras:

Primero, centran su negocio en activos operativos, no solo en la fabricación para obtener beneficios;

Segundo, en su estructura de proyectos, incluyen una proporción de fuentes de energía no completamente mercantilizadas, como proyectos con costos más altos, ciclos de recuperación más largos o que dependen de entornos políticos específicos;

Tercero, tienen una mayor capacidad de expansión regional en la adquisición de recursos y desarrollo de proyectos, pudiendo cubrir áreas con condiciones de consumo complejas o sistemas aún no completamente mercantilizados.

Estas características determinan que los activos de carbono no sean un “dividendo sectorial”, sino más bien “beneficios estructurales”.

Implicaciones para la valoración en el mercado de capitales de energías renovables

En el mercado de acciones de energías renovables en China, estos activos están concentrados en unas pocas empresas con recursos, reservas de proyectos y capacidades operativas sólidas. Muchas empresas centradas en la fabricación, aunque puedan beneficiarse indirectamente del crecimiento de la demanda, carecen de mecanismos directos para la formación de activos de carbono.

En otras palabras, lo que trae el mercado de carbono no es una elevación general de la industria de energías renovables, sino una redistribución basada en la estructura de activos y atributos de los proyectos. Si algún día el mercado empieza a valorar una planta en función de “cantidad de carbono producido por GW”, el sistema de valoración de energías renovables habrá cambiado radicalmente. Es similar a la reevaluación que trajo la liberalización de tarifas eléctricas en su momento. Pero esta vez, las variables ya no están limitadas a China, sino que están integradas en reglas globales.

Por supuesto, todo esto no ocurrirá automáticamente.

Para que el mercado de carbono realmente se convierta en una “segunda curva de beneficios”, al menos deben cumplirse tres condiciones: demanda sostenida, mecanismos nacionales e internacionales en proceso de integración, y que la oferta no se sobrecargue rápidamente.

Si falta alguna de estas condiciones, esa curva puede convertirse en una ilusión.

Pero la valoración en los mercados no empieza solo cuando hay certeza. La verdadera cuestión es: ¿cuándo se dará cuenta el mercado de que ya está empezando a aparecer?

Primera Financial, una publicación de Yicai, publica en exclusiva; este artículo refleja solo la opinión del autor y no constituye una recomendación de inversión.

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