Recientemente hubo una decisión bastante sorprendente en la industria minera. Bitdeer, una de las mayores empresas de minería de Bitcoin del mundo, decidió vender todas sus reservas de Bitcoin. La semana pasada publicaron una actualización: 189,8 BTC minados vendidos, y los restantes 943,1 BTC también vendidos. Su saldo de Bitcoin ahora es cero.

¿Pero por qué una empresa minera haría esto? En realidad, no fue una decisión impulsiva. Desde el principio, la minería de Bitcoin era en realidad un juego de arbitraje de tiempo simple: tomar electricidad y máquinas hoy, intercambiar por Bitcoin mañana. No se necesita fábrica, ni clientes, ni una marca llamativa. Lo que se invierte es el costo actual, lo que se arriesga es el precio futuro. Esta lógica ha estado en marcha durante doce años.

Pero ahora Wu Jihan, fundador de Bitdeer, está cambiando su objetivo de juego. Ya no se trata del precio de las monedas, sino del precio a largo plazo para la demanda de potencia computacional en la era de la IA. El método también cambia: de usar electricidad para obtener monedas, a pedir prestado dinero para comprar terrenos. El objeto del arbitraje cambia, pero la estructura del arbitraje sigue siendo la misma.

En la misma semana de la venta de Bitcoin, Bitdeer también completó la emisión de una nueva deuda por valor de 325 millones de dólares. Según sus informes financieros, para fines de 2025, la deuda de Bitdeer alcanzará 1 mil millones de dólares. Sumando la nueva, el total de deuda ahora ronda los 1,3 mil millones de dólares. El dinero es real, la compra de terrenos es real, pero ¿será exitosa esta estrategia agresiva? Quizá solo lo sepamos en 2029.

Bitdeer fue fundada en 2018 como una plataforma de compartición de máquinas de minería. Ahora es una de las mayores empresas mineras listadas en bolsa, con una capacidad de minería de 63,2 EH/s, la más alta entre todas las empresas mineras públicas. Eso representa aproximadamente el 6 por ciento de la capacidad total de la red Bitcoin. Pero Wu Jihan ya no está interesado en vender capacidad de minería. Quiere centrarse en el negocio de electricidad.

La capacidad de transmisión eléctrica global de Bitdeer ahora alcanza los 3002 megavatios, con 1658 MW en operación y 1344 MW en construcción o en espera de aprobación. Para tener una idea, los centros de datos súper grandes de Microsoft y Google suelen tener solo entre 100 y 300 MW. Así que 3002 MW equivalen a reunir la demanda eléctrica de 10 a 30 centros de datos gigantes de Google en una sola empresa. Esa cifra es impresionante en teoría.

La deuda de 1,3 mil millones de dólares se usa en su mayoría para asegurar activos de terrenos eléctricos globales y preparar la transición a centros de datos de IA. Hay algunos proyectos principales. Primero, Rockdale en Texas con 563 MW, ya en operación y enfocado en minería con flujo de caja estable. Segundo, Clarington en Ohio con 570 MW, que es el núcleo de toda su estrategia de transición a IA. Los contratos de electricidad ya están firmados, se planea terminar en el segundo trimestre de 2027. Pero también es el mayor riesgo actual, como discutiremos luego.

Luego está Tydal en Noruega, con 175 MW, que está transformando una mina en un centro de datos de IA, programado para terminar a finales de 2026. Debido a que usa energía hidroeléctrica, sus costos energéticos son muy competitivos. Es la opción más avanzada y con menor riesgo en este momento.

En la industria de IA, hay un término para las tres cosas más difíciles de imitar: terrenos, electricidad y espacio para servidores. Bitdeer ha acumulado las tres a través de operaciones mineras durante diez años. Pero hay una cosa que rara vez se discute pero merece atención: también están desarrollando su propio chip de minería llamado SEALMINER.

La serie SEAL ya ha llegado a su tercera generación. SEAL03 tiene una eficiencia energética de 9,7 julios por terahash. Para entender qué es un julio, en términos simples, es una unidad para medir energía. En el contexto de la minería, cuanto menor sea la cantidad de julios por terahash, más eficiente será la máquina en usar energía para realizar cálculos. El A3 Pro, que entrará en producción masiva en septiembre de 2025, ya está en el grupo superior global. SEAL04 apunta a 5 julios por terahash, y si se logra, superará todas las máquinas de minería masivas en el mercado. El margen bruto de los chips que desarrollan por sí mismos supera el 40 por ciento, mucho más alto que la minería en sí misma. Es un regreso a lo que Wu Jihan hizo en Bitmain: desde comprar palas de otros hasta fabricar sus propias palas.

Ahora veamos cuánto beneficio puede aportar la IA. En menos de dos años, Bitdeer realizó varias rondas de financiamiento. En mayo de 2024, Tether invirtió 100 millones de dólares y se convirtió en el segundo mayor accionista. Tres meses después, se realizó el primer préstamo convertible de 150 millones de dólares con un interés anual del 8,5 por ciento. En noviembre de ese año, el segundo préstamo convertible de 360 millones de dólares con interés reducido al 5,25 por ciento. En noviembre de 2025, una oferta combinada de 400 millones en bonos convertibles y 148,4 millones en acciones adicionales. En febrero de 2026, otra emisión de 325 millones en bonos convertibles y 43,5 millones en acciones adicionales, además de recomprar 135 millones de bonos antiguos que vencen en 2029, extendiendo hasta 2032.

Cada vez que emiten bonos, el precio de las acciones de Bitdeer cae entre un 10 y un 17 por ciento. Esto ya es un reflejo del mercado. La empresa siempre logra captar fondos. La estructura principal del préstamo son los bonos convertibles. Estos bonos de 2032 tienen un precio de conversión inicial de aproximadamente 9,93 dólares, con una prima del 25 por ciento respecto al precio de oferta de las acciones de 7,94 dólares. Cuando el precio de la acción alcanza ese nivel, los tenedores de bonos cambian por acciones, en lugar de recibir dinero en efectivo. La empresa en realidad no necesita pagar el préstamo mientras el precio de la acción suba. Es básicamente una apuesta a si la narrativa de IA será aceptada por el mercado.

El costo anual de intereses, asumiendo una tasa promedio del 5 por ciento y un principal de 1,3 mil millones, genera gastos de más de 650 millones de dólares al año. Mientras tanto, los ingresos de IA o HPC Cloud en todo 2025 no alcanzan una décima de los intereses en seis meses. Actualmente, estos intereses dependen completamente de la emisión continua de deuda. La presión no es poca.

El negocio de IA de Bitdeer ahora genera 10 millones de dólares al año, menos del 2 por ciento de los ingresos totales. Para una empresa con una capitalización de mercado cercana a los 2 mil millones de dólares, esa cifra casi puede ignorarse. Sus GPU aumentaron de 584 a 1.792 en tres meses, triplicándose. Pero la tasa de utilización cayó del 87 por ciento al 41 por ciento, principalmente porque las máquinas se instalaron demasiado rápido mientras el B200 o GB200 aún estaban en fase de prueba con clientes y no generaban ingresos.

La electricidad ya está instalada, las máquinas en proceso, pero los ingresos aún no llegan. ¿Qué tan alto puede llegar el techo? Roth o MKM estiman que si la capacidad de HPC se realiza en su totalidad, el potencial de ingresos anuales sería de unos 850 millones de dólares. La dirección es más agresiva: los 200 MW completos se asignarían a la nube de IA, y los ingresos anuales podrían superar los 2 mil millones, triplicando los ingresos mineros en 2025. Pero ambos números dependen de tres condiciones: que la construcción finalice a tiempo, que consigan contratos a largo plazo con hyperscalers y que las GPU funcionen a plena capacidad. Actualmente, ninguna de esas condiciones se cumple.

Esta es la guerra que juega Bitdeer: minar para apoyar a la IA, mientras la IA dibuja un sueño. Si ese sueño se realiza, aún depende de la ejecución en los próximos dos o tres años.

La estructura de deuda de Bitdeer está diseñada para ser más estable de lo que parece. Las empresas con alto apalancamiento suelen caer por lo mismo: vencimientos concentrados, falta de efectivo, venta de activos. Bitdeer establece fechas de vencimiento para tres series de bonos convertibles en 2029, 2031 y 2032. Esto puede considerarse como un colchón intencional. Cuando vence la primera tanda, Tydal y Clarington ya estarán en marcha. Cuando venza la segunda, los ingresos de IA deberían hablar por sí mismos. Cuando venza la tercera, el mercado juzgará qué es en realidad esta empresa.

Pero Wall Street no compra esta historia. Keefe Bruyette bajó el precio objetivo de 26,50 a 14 dólares. El precio actual de la acción ronda los 8 dólares. La señal del mercado es clara: la narrativa de transformación debe mostrar ingresos reales.

Pero toda esta presión le da a Wu Jihan lo que más necesita: tiempo. El escenario ideal sería así. A finales de 2026, la renovación de Tydal termina, el centro de datos hidroeléctrico de 164 MW en Noruega empieza a operar, y los contratos de clientes europeos comienzan a llegar. En 2027, Clarington gana en los tribunales, se inicia oficialmente la construcción de los 570 MW en Ohio, y los grandes clientes estadounidenses siguen. Entre 2028 y 2029, dos activos principales operan a plena capacidad, los ingresos alcanzan los miles de millones, los analistas cambian la etiqueta de Bitdeer de una empresa minera con descuento a una infraestructura de IA premium. En 2029, vence la primera deuda, los tenedores de bonos ven el precio de la acción y probablemente opten por cambiar por acciones, en lugar de recibir efectivo.

Pero hay algo más urgente. En el mismo parque industrial en Ohio, hay un productor de acero llamado American Heavy Plate Solutions que firmó un contrato de arrendamiento de 30 años en 2018 para un terreno de 9,9 acres. Demandaron a Bitdeer: la construcción del centro de datos de IA interferirá con la electricidad, carreteras, vías de tren y líneas de comunicación compartidas, violando las restricciones. Su petición es que el tribunal emita una orden de prohibición permanente para que Bitdeer no comience la construcción. Clarington representa el 42 por ciento del pipeline en construcción. Si se retrasa, todo el cronograma debe reescribirse. Así que el mayor riesgo actual de Bitdeer no son las deudas ni el precio de las acciones, sino una fábrica de acero.

En el lado de la minería, tampoco hay tiempo para descansar. En febrero de 2026, la dificultad de la red Bitcoin saltó un 14,7 por ciento, la mayor subida desde mayo de 2021. Con la misma electricidad, se minaron menos monedas. El margen bruto del cuarto trimestre cayó del 7,4 por ciento del año pasado al 4,7 por ciento. Esta rama de la minería se vuelve cada vez más delgada.

El peor escenario también está claro: la demanda de Clarington se prolonga dos años, la construcción se detiene; Tydal sufre retrasos, la utilización de GPU se mantiene en torno al 41 por ciento; la primera deuda vence en 2029, los fondos en balance no son suficientes, hay que refinanciar, las acciones se diluyen continuamente, y la barrera de conversión se vuelve aún más difícil de alcanzar.

Ambos caminos son reales. Lo que Wu Jihan realmente compra con miles de millones de dólares es la posición de quien, al ganar, debe pagar la electricidad. No necesita adivinar qué camino tomar, solo controlar la entrada a ese camino. Amazon no adivina qué empresa de internet ganará, solo alquila servidores a todos. AT&T no le importa qué digas por teléfono, lo importante es si llamas o no. Desde vender productos, hasta vender servicios, y luego cobrar alquiler, la dirección de la industria siempre es una sola. La diferencia es si avanzas activamente hacia ella o si te empujan otros. Wu Jihan está esperando que el dinero de la IA acelere el pago de su deuda.