11.5% de tentación y trampa: ¿STRC puede recuperarse hasta los 100 dólares? ¿Qué debería hacer Strategy?

Fuente: Farside Investor; Traducción: Golden Finance Claw

Antes de discutir otros problemas, primero aclaremos el punto más crucial: el llamado mecanismo de estabilización de precios de STRC.

Este producto que paga dividendos tiene un precio de emisión de 100 dólares y cuenta con un conjunto de mecanismos de estabilización diseñados para empujar el precio de vuelta a 100 dólares. La lógica es: si STRC se cotiza por debajo de 100 dólares, el pago de dividendos aumentará, lo que teóricamente elevará el precio; por el contrario, si STRC se cotiza por encima de 100 dólares, el monto del dividendo se reducirá, lo que teóricamente bajará el precio. La clave es entender que este diseño es inherentemente inestable. Si los inversores creen que el riesgo crediticio de la empresa está aumentando, el precio de STRC debería caer, y luego la empresa necesitaría aumentar la tasa de dividendos, lo que podría empeorar aún más la situación crediticia de la empresa, llevando finalmente a una "espiral de muerte" descendente.

Otro punto a tener en cuenta es que este cupón es determinado discrecionalmente por la empresa, no es un sistema de estabilización automático. El tipo de opción que posee Strategy no es común, lo que introduce una incertidumbre considerable para los inversores al evaluar STRC. Esta opción crea un dilema y una ambigüedad legal, por lo que es un problema. En nuestra opinión, este problema requiere una solución a largo plazo.

Antes de considerar otras cuestiones clave, es fundamental entender esta potencial inestabilidad e incertidumbre. Esas cuestiones incluyen:

• ¿Puede MSTR permitirse los dividendos?

• ¿Se debería invertir en STRC?

• ¿STRC volverá a su valor nominal?

• ¿Qué debería hacer Strategy ahora?

¿Debería uno pedir prestado a una tasa del 11.5% para comprar Bitcoin?

Antes de considerar STRC, vale la pena intentar ver esta transacción con lógica financiera básica. MSTR emitió este instrumento de deuda perpetua con una tasa de cupón del 11.5%, obtuvo 100 dólares y luego usó esos ingresos para comprar Bitcoin. Aunque esta deuda es perpetua y nunca necesita ser reembolsada, en nuestra opinión, superficialmente, es una mala transacción. Si alguien nos ofreciera un préstamo perpetuo al 11.5% anual para comprar Bitcoin, lo rechazaríamos. Esta tasa, el 11.5%, es simplemente demasiado alta.

Por ejemplo, Bitcoin podría apreciarse a una tasa promedio del 10% anual. La inflación a largo plazo podría ser del 5%. Incluso así, Bitcoin podría considerarse un gran éxito, posiblemente incluso en camino a la "bitcoinización", pero aún así no alcanzaría una tasa de crecimiento anual del 11.5%. Por lo tanto, emitir este instrumento perpetuo afectará negativamente el balance del emisor a largo plazo.

Además, el precio de Bitcoin no sube en línea recta. A largo plazo, el precio de Bitcoin podría apreciarse en promedio más del 11.5%, pero también podría haber períodos de caída. Para pagar los intereses, podría ser necesario vender Bitcoin cuando su precio esté bajo. Esto también podría generar pérdidas netas para el emisor, incluso si esta deuda nunca necesita ser reembolsada.

Hemos creado una herramienta básica llamada "Calculadora de valor razonable de STRC", que se puede encontrar aquí: https://farside.co.uk/strc/

Suponiendo una tasa de descuento del 8% y asumiendo que el pago de dividendos se estabiliza en el 11.5%, esta herramienta calcula que el valor de STRC es de 144 dólares, muy por encima del precio de emisión de 100 dólares.

Por lo tanto, en nuestra opinión, si se asume que el cupón se estabiliza en el 11.5%, o que este 11.5% es una obligación del emisor (lo cual no es el caso), entonces emitir STRC es una transacción muy mala. En comparación, invertir en STRC podría ser una buena inversión. En resumen, creemos que nadie debería pedir prestado a una tasa del 11.5% para comprar Bitcoin; es una transacción pésima.

Entonces, ¿debería uno pedir prestado al 11.5%, pero con el derecho de reducir gradualmente la tasa hasta SOFR (tasa de financiamiento garantizado a un día), para comprar Bitcoin?

STRC es mucho más complejo que un bono perpetuo con una tasa fija del 11.5%. Tiene un mecanismo de estabilización de precios, y MSTR puede ajustar la tasa de cupón a su discreción. Aunque la empresa parece haber indicado que usará esta discreción con el objetivo de 100 dólares, según los documentos de emisión, la empresa no parece tener la obligación de hacerlo. La empresa tiene el derecho de reducir el cupón en 25 puntos básicos cada mes, hasta llegar a la tasa SOFR (actualmente alrededor del 3.6%). La empresa puede hacer esto sin ninguna penalización.

Usando nuevamente la calculadora de Farside, cuando se toma este factor en cuenta y se calcula el valor presente neto de los flujos de efectivo futuros, valoramos este instrumento en 55 dólares.

55 dólares está muy por debajo de 100 dólares. Por lo tanto, pedir prestado en estos términos para comprar Bitcoin es una transacción excelente para el prestatario, y una transacción mala para el prestamista (inversor).

Contradicción inherente

El precio de emisión de STRC no es ni 55 dólares ni 144 dólares, sino 100 dólares. Por lo tanto, este precio en sí mismo contiene una gran incertidumbre en torno al mecanismo de estabilización de precios y la dirección futura de los pagos de cupones.

STRC es un producto lleno de contradicciones. Es un producto novedoso y extraño que puede verse desde múltiples ángulos.

El mecanismo de estabilización de precios ya ha fallado. STRC se cotiza alrededor de 75 dólares, un 25% por debajo del objetivo de 100 dólares. La empresa no ha respondido aumentando el cupón, posiblemente por temor a la espiral de muerte descendente, o porque ya considera que el 11.5% es suficientemente alto. Ciertamente, asumiendo una tasa de descuento razonable y que la empresa se mantenga solvente, con un cupón fijo del 11.5%, este instrumento no debería cotizar a 100 dólares, sino muy por encima de 100 dólares.

Sin embargo, esto sí significa que el mecanismo de estabilización de precios ha fallado en gran medida. Puede que no esté 100% fallido, porque la empresa podría argumentar que el mecanismo tiene un límite superior. Es decir, la empresa podría aumentar el cupón para intentar volver a 100 dólares, pero solo si la tasa de rendimiento es inferior al 11.5%. Por supuesto, según recordamos, la empresa no explicó esto de antemano. Si es así, es decir, que el 11.5% es el tope de la banda de tasas, esto indica aún más que emitir el producto a esa tasa fue demasiado alto. Es seguro que, si la tasa tiene un límite superior, la empresa solo debería emitir nuevos STRC cuando haya un margen amplio (al menos un 2%) entre el límite superior y la tasa actual.

De cualquier manera, ahora parece que el mecanismo de estabilización de precios ha fallado básicamente. En nuestra opinión, esto significa que no hay ninguna razón particular para creer que el producto volverá a 100 dólares. Con el mecanismo de estabilización fallido y sin un mecanismo de rescate, el precio de 100 dólares realmente no tiene nada de especial en el futuro. Aquellos que afirman que el instrumento volverá a este precio pueden ser demasiado optimistas.

Otra posible consecuencia del fallo del mecanismo de estabilización de precios es que aumenta la incertidumbre sobre la política futura de cupones. Dado que ya ha fallado, esto podría convertirse en un argumento para reducir 25 puntos básicos cada mes hasta alcanzar la tasa SOFR. Si el mercado espera que MSTR haga esto, entonces, como se mencionó anteriormente, STRC debería cotizarse alrededor de 55 dólares. Hacer esto también resolvería otros dos problemas. Primero, en nuestra opinión, los pagos de cupones de la empresa serían bastante asequibles, y la percepción de que tienen problemas de flujo de efectivo debería desaparecer. Otro problema es que la inestabilidad inherente del mecanismo de estabilización de precios, que la empresa podría no querer admitir, también desaparecería, ya que este mecanismo inestable sería completamente abandonado.

¿Qué debería hacer MSTR ahora?

A corto plazo, la opción más simple y probable es no hacer nada. La empresa puede mantener el cupón en el 11.5%, sin preocuparse por el hecho de que el instrumento se cotiza muy por debajo de 100 dólares. La empresa puede intentar financiar los pagos de cupones el mayor tiempo posible mediante la emisión de nuevas acciones o la venta de Bitcoin, incluso si el precio de Bitcoin está muy por debajo del precio de compra promedio, o si las acciones se venden con un gran descuento respecto al mNAV (valor neto de activos por acción). El problema con este enfoque es que, en esencia, está ganando tiempo. La empresa afirma tener ahora un gran colchón de efectivo, pero una vez que se agote, volveremos a la situación sin colchón. El problema es que, para una emisión de 10.5 mil millones de dólares, una tasa del 11.5% representa un gran consumo de efectivo en relación con el tamaño actual del balance. El producto STRC tiene un mecanismo de estabilización de precios inherentemente inestable y una gran incertidumbre sobre la dirección de la política de cupones. Resolver esta incertidumbre y solucionar el problema lo antes posible podría ser lo mejor para la empresa y para Bitcoin. Sin embargo, es tentador seguir el camino de menor resistencia, no admitir errores y dejar que este plan continúe por más tiempo mientras se pueda salir con la suya.

Antes de discutir cómo resolver el problema, quizás haya algo más que la empresa pueda intentar. La empresa podría anunciar directamente una reducción del cupón, pero sin proporcionar una política o guía clara. MSTR podría indicar que la tasa del 11.5% es realmente demasiado alta, pero que quieren ser justos con los inversores, por lo que establecen un objetivo en una tasa más intermedia, como alrededor del 8%. Una tasa así sería más asequible para la empresa y más justa para los inversores, quienes podrían evitar ver su inversión caer a unos 55 dólares. Este acuerdo quizás podría lograrse mediante discusiones entre la empresa y los tenedores de STRC. Sin embargo, sin un cumplimiento legal, esto dejaría una incertidumbre potencial sobre el cupón a largo plazo.

Si la empresa realmente quiere resolver el problema por completo, en nuestra opinión, hay dos opciones realistas:

1. Comenzar a recomprar STRC

2. Abandonar completamente el mecanismo de estabilización de precios y reducir la tasa a SOFR

A largo plazo, creemos que la empresa eventualmente seguirá una de estas rutas, o primero recomprará una parte y, si no puede recomprar todas las participaciones pendientes, finalmente reducirá el cupón a la tasa SOFR (tasa de financiamiento garantizado a un día).

Ahora podría ser un desafío para la empresa encontrar una justificación razonable para recomprar STRC, ya que acaba de emitirlo, y recomprarlo ahora significaría un cambio de política. Por supuesto, la recompra también podría generar cuestionamientos legales. Dado que el precio del bono está fuertemente influenciado por la percepción del mercado sobre la política de cupones y las señales que la empresa envía, y la empresa no necesita tomar ninguna acción para controlar, solo con enviar señales, se podría argumentar que la recompra con descuento podría ser un poco injusta. Sin embargo, sin importar qué camino elija la empresa, podría enfrentar desafíos legales, como el anuncio publicitario de la chica en bikini con IA (la imagen adjunta al principio de este artículo) deja una brecha. En este caso, la recompra podría ser la mejor salida, con un precio de recompra que considere tanto la capacidad de movilizar fondos mediante la venta de Bitcoin o la emisión de acciones, como también establecer un nivel que logre un compromiso entre reducir el riesgo legal y aumentar el valor para los accionistas.

Actualmente, las especulaciones del mercado sobre una posible recompra podrían estar sosteniendo el precio, haciendo que el instrumento se cotice muy por encima de 55 dólares. Creemos que la recompra es el resultado más probable. Solo habrá que esperar un tiempo hasta que la empresa finalmente ceda a la presión y enfrente la realidad.

Divulgación: El fondo de acciones de Farside no posee ninguna posición en MSTR o STRC. El contenido de este artículo no debe tomarse como base para decisiones de inversión, ni debe interpretarse como un consejo para realizar ninguna transacción de inversión.