Au cours de la première semaine d’avril 2026, Strategy Inc. a déposé un formulaire 8-K auprès de la SEC américaine, révélant une série de chiffres apparemment contradictoires : la société a déclaré une perte non réalisée de 14,46 milliards de dollars sur ses actifs numériques au premier trimestre, tout en poursuivant l’accumulation de Bitcoin — achetant 4 871 BTC pour environ 329,9 millions de dollars entre le 1er et le 5 avril, à un coût moyen d’environ 67 718 dollars par unité.
La coexistence de pertes comptables substantielles et de nouveaux achats de Bitcoin a rapidement alimenté le débat autour de la stratégie de trésorerie Bitcoin de Strategy. Parallèlement, un rapport largement diffusé affirmait que Michael Saylor avait acheté environ sept fois plus de Bitcoin cette année que le iShares Bitcoin Trust de BlackRock. Cette affirmation a suscité de vives discussions au sein de la communauté crypto, mais sa véracité reste sujette à caution. Cet article examine les faits, en passant systématiquement en revue les avoirs Bitcoin de Strategy au premier trimestre, en les comparant à ceux de BlackRock, en analysant la structure du capital de l’entreprise et en explorant les risques et scénarios potentiels liés à cette stratégie.
14,5 milliards de dollars de pertes non réalisées : analyse des résultats financiers du premier trimestre
Selon le formulaire 8-K déposé auprès de la SEC le 6 avril 2026, Strategy a déclaré environ 14,46 milliards de dollars de pertes non réalisées sur ses actifs numériques pour le premier trimestre 2026. Au 31 mars, les actifs numériques de la société étaient valorisés à 51,65 milliards de dollars dans les comptes, le coût d’acquisition de ses avoirs en Bitcoin dépassant désormais leur juste valeur de marché.
Source : Dépôt 8-K auprès de la SEC
D’un point de vue comptable, la société a déclaré environ 2,42 milliards de dollars d’actifs d’impôt différé, tout en enregistrant simultanément une provision de valeur équivalente. Cette décision comptable indique que la direction considère l’avenir de la réalisation de ces actifs d’impôt différé comme incertain. L’entreprise a également indiqué que, la juste valeur du Bitcoin restant inférieure au coût d’acquisition, elle prévoit d’ajouter 500 millions de dollars supplémentaires en provisions pour dépréciation.
Au 6 avril 2026, Strategy détenait 766 970 BTC pour un coût total d’environ 58,02 milliards de dollars, soit un coût moyen de 75 644 dollars par unité. Aux prix du marché en vigueur, l’ensemble de la position était en moins-value.
Du quatrième au premier trimestre : étapes clés de la croissance de la position
Strategy a commencé à accélérer son accumulation au quatrième trimestre 2025, avec un rythme encore plus soutenu en 2026.
- Janvier 2026 : L’entreprise a ajouté 14 910 BTC à un prix moyen de 75 353 dollars, portant ses avoirs totaux à 687 410 BTC.
- Premier trimestre 2026 : Strategy a accumulé environ 89 599 BTC — sa deuxième plus grande acquisition trimestrielle à ce jour. Durant cette période, le prix du Bitcoin a chuté d’environ 22,6 %, passant de près de 87 000 dollars au début du trimestre à la zone des 67 000 dollars.
- Accumulation de mars : L’entreprise a acheté 17 994 BTC le 9 mars, 22 337 BTC le 16 mars, et a intensifié ses achats en fin de mois.
- Début avril : Même après avoir annoncé sa perte non réalisée du premier trimestre, la société a acquis 4 871 BTC supplémentaires entre le 1er et le 5 avril, à un coût moyen de 67 718 dollars.
À l’examen de la chronologie, Strategy n’a pas ralenti ses achats après que le Bitcoin soit passé sous son coût moyen d’acquisition ; au contraire, elle a accéléré l’accumulation en mars et début avril. Ce comportement contraste nettement avec la logique traditionnelle de gestion d’actifs en entreprise et devient un point central pour le marché.
Comparaison des avoirs : Strategy vs BlackRock
L’affirmation largement relayée selon laquelle « Saylor a acheté sept fois plus que BlackRock » nécessite une analyse factuelle.
Comparaison des avoirs totaux
Au 16 mars 2026, le iShares Bitcoin Trust de BlackRock détenait 784 062 BTC, tandis que Strategy en possédait 761 068 BTC — soit une différence d’environ 22 994 BTC, moins de 3 %. Au 19 mars, les avoirs de BlackRock étaient mis à jour à 782 170 BTC, avec Strategy toujours à 761 068 BTC, réduisant l’écart à environ 21 102 BTC. Les deux sont donc dans la même fourchette, loin d’un rapport de sept fois.
Comparaison du rythme d’accumulation
Les dépôts publics montrent que durant le premier semestre 2025, Strategy a augmenté ses avoirs d’environ 150 000 BTC (de 447 470 à 597 325 BTC), tandis que l’IBIT de BlackRock a enregistré des flux nets d’environ 144 957 BTC (de 551 918 à 696 875 BTC) sur la même période. Sur une base semestrielle, les deux ont accumulé des montants similaires — loin d’un écart de 7x.
Origine possible de l’affirmation "7x"
L’affirmation pourrait provenir d’une fenêtre temporelle très courte — quelques semaines au début de 2025 — durant laquelle l’accumulation de Strategy a dépassé celle de l’IBIT de BlackRock, qui a connu des sorties sur cette période. Cependant, les dépôts publics ne corroborent pas un rapport "7x" durable ou moyen.
Les deux modèles sont fondamentalement différents. L’IBIT de BlackRock est un ETF, dont les avoirs dépendent de la demande des investisseurs — les achats augmentent les avoirs, les rachats les diminuent. Strategy, à l’inverse, lève activement des fonds pour acheter et détenir du Bitcoin à long terme, indépendamment des variations de prix. Présenter la comparaison comme une "course" peut sembler narratif, mais cela occulte la volatilité inhérente des avoirs d’ETF par rapport à une stratégie d’achat et de conservation d’entreprise.
Analyse du récit "Saylor 7x BlackRock"
Un rapport circulant sur les réseaux sociaux affirmait que Strategy de Michael Saylor avait acheté environ sept fois plus de Bitcoin cette année que l’IBIT de BlackRock. Après avoir été cité par plusieurs médias crypto, l’affirmation s’est rapidement propagée.
- La source de données du rapport était présentée comme une estimation d’un tracker tiers, et non issue des dépôts originaux auprès de la SEC ou des communications officielles des sociétés.
- Un examen des dépôts publics montre que les achats cumulés sur un semestre étaient essentiellement équivalents, sans différence de 7x.
- Le ratio "7x" pourrait ne s’appliquer qu’à une courte période (quelques semaines au début de 2025), mais le rapport original ne précisait pas sa fenêtre temporelle.
Ce récit a gagné en popularité car il s’inscrit dans la logique du marché, axée sur le contraste "achats corporate vs flux d’ETF". Saylor est l’un des acheteurs corporate de Bitcoin les plus surveillés, et présenter son activité comme surpassant la demande institutionnelle d’ETF attire naturellement l’attention. Cependant, une vérification des dépôts publics montre que ce ratio ne tient pas sur une période plus large.
Si le récit "7x" est discutable sur le plan de la précision des données, le débat qu’il a suscité — la comparaison entre détention directe corporate et exposition indirecte via ETF — présente un réel intérêt analytique.
Structure du capital : la logique réelle derrière la poursuite des achats par Saylor
Les achats continus de Bitcoin par Strategy sont principalement financés par des émissions "at-the-market" (ATM) d’actions et d’actions préférentielles.
Le 23 mars 2026, la société a annoncé un plan de financement totalisant 44,1 milliards de dollars, réparti en trois volets : 21 milliards de dollars en actions ordinaires de catégorie A (MSTR), 21 milliards de dollars en actions préférentielles perpétuelles à taux variable (STRC) et 2,1 milliards de dollars en actions préférentielles à taux fixe (STRK). Ce plan prolonge l’initiative précédente "42/42", qui visait à lever 84 milliards de dollars via des actions et des obligations convertibles d’ici 2027 pour acheter du Bitcoin.
En pratique, la société vend ses titres progressivement sur le marché via le mécanisme ATM, plutôt que d’émettre de gros blocs en une seule fois. Au 22 mars 2026, Strategy disposait encore d’environ 6,24 milliards de dollars d’actions ordinaires et 20,33 milliards de dollars d’actions préférentielles STRK disponibles dans le cadre des programmes ATM existants.
Cette structure de capital permet à Strategy de continuer à lever des fonds pour acheter du Bitcoin sans avoir à en vendre. Les réserves de trésorerie, d’environ 2,25 milliards de dollars, suffisent à couvrir plus de deux ans de paiements de dividendes et d’intérêts. Cependant, ce modèle implique une pression importante sur les coûts : pour maintenir le prix de marché des actions préférentielles STRC, la société a relevé le taux de dividende annualisé à 11,5 %. Des dividendes élevés génèrent des sorties de trésorerie récurrentes, et si le prix du Bitcoin ne rebondit pas, il sera difficile de compenser ces coûts par l’appréciation des actifs.
La poursuite de l’accumulation par Saylor repose sur trois conditions : premièrement, que le prix du Bitcoin se redresse et dépasse les niveaux actuels à long terme ; deuxièmement, que les canaux de financement par actions restent ouverts ; troisièmement, que la confiance des actionnaires préférentiels soit maintenue. Si l’une de ces conditions évolue, la pérennité du modèle pourrait être remise en cause.
Détention corporate vs flux d’ETF : divergence sectorielle
Au premier trimestre 2026, le marché crypto institutionnel a affiché une nette divergence.
D’un côté, les ETF crypto réglementés ont enregistré plus de 3,4 milliards de dollars de sorties nettes, dont environ 2,3 milliards pour les ETF Bitcoin — principalement en raison du débouclage d’opérations de base. Les avoirs de l’IBIT de BlackRock sont passés d’environ 770 791 BTC à la mi-février à près de 761 655 BTC.
De l’autre, les trésoreries corporate d’actifs numériques (DAT) ont ajouté plus de 3,7 milliards de dollars d’actifs crypto à leur bilan au premier trimestre, Strategy menant la tendance avec près de 89 599 BTC accumulés.
Ces deux types de comportements institutionnels mettent en évidence une divergence stratégique fondamentale. Les hedge funds qui clôturent des positions d’arbitrage sur les ETF opèrent sur un horizon et un profil de risque distincts des entreprises publiques qui accumulent du Bitcoin comme réserve à long terme. À la fin du trimestre, les sociétés cotées aux États-Unis détenaient environ 5,42 % de tout le Bitcoin en circulation.
Si l’accumulation corporate se poursuit, elle pourrait offrir un soutien structurel croissant au marché du Bitcoin. Toutefois, l’ampleur des achats corporate ne suffit pas encore à compenser pleinement la pression vendeuse liée aux sorties d’ETF — les 3,7 milliards de dollars d’achats corporate au premier trimestre restent inférieurs aux plus de 15,7 milliards de dollars de sorties du marché crypto sur la même période.
Analyse de scénarios : trois trajectoires possibles pour la stratégie de Strategy
Compte tenu de la structure du capital actuelle, des échéances de dette et des conditions de marché, trois scénarios principaux se dessinent pour l’évolution de la stratégie de trésorerie Bitcoin de Strategy.
Scénario 1 : reprise du prix du Bitcoin
Si le prix du Bitcoin rebondit dans la fourchette des 90 000 à 100 000 dollars au cours des 12 à 24 prochains mois, les pertes non réalisées de Strategy se transformeront en gains. Selon la nouvelle norme comptable FASB (ASU 2023-08), la société pourra reconnaître les gains non réalisés à la juste valeur, ce qui améliorera sensiblement son bilan. Parallèlement, la prime de valeur nette d’actif (mNAV) sur les actions MSTR pourrait à nouveau s’élargir, facilitant le financement par actions.
Scénario 2 : consolidation prolongée du prix du Bitcoin
Si le Bitcoin reste durablement dans une fourchette de 60 000 à 75 000 dollars, Strategy subira une pression continue liée aux pertes comptables. L’entreprise ne fait face à aucune échéance de dette à court terme — ses 6 milliards de dollars de dette nette sont principalement constitués d’obligations convertibles non garanties à long terme, arrivant à maturité entre 2028 et les années 2030 — mais les dividendes élevés sur les actions préférentielles continueront de peser sur la trésorerie. Si la mNAV reste inférieure à 1, le coût de la dilution des actionnaires existants par le financement en actions augmentera fortement.
Scénario 3 : chute significative du prix du Bitcoin
Si le Bitcoin passe sous les 50 000 dollars et poursuit sa baisse, Strategy sera confrontée à de graves difficultés. Bien que sa structure de capital ne comporte pas de mécanismes traditionnels d’appel de marge, des pertes non réalisées importantes pourraient déclencher une réaction en chaîne : les actionnaires préférentiels pourraient perdre confiance, rendant le financement difficile ; le prix de l’action MSTR pourrait subir une pression supplémentaire, limitant le financement par actions ; et de lourdes pertes selon la comptabilité FASB à la juste valeur impacteraient directement les résultats trimestriels. Dans les cas extrêmes, le refinancement de la dette pourrait devenir problématique.
La vulnérabilité centrale de la stratégie de Strategy ne réside pas dans les fluctuations de prix à court terme, mais dans la hausse continue des coûts de financement et la baisse de la flexibilité de la structure du capital. Le taux de dividende actuel de 11,5 % sur les actions préférentielles dépasse déjà largement les coûts de financement corporate traditionnels, et s’il venait à augmenter, l’efficacité du financement de nouveaux achats de Bitcoin continuerait de se dégrader.
Conclusion
La coexistence d’une perte non réalisée de 14,46 milliards de dollars et d’une accumulation continue de Bitcoin au premier trimestre 2026 reflète l’état réel des stratégies corporate de trésorerie Bitcoin sur le marché actuel — pression sur le bilan et achats guidés par la conviction. La comparaison entre les avoirs de Strategy et ceux des gestionnaires d’ETF comme BlackRock révèle que la différence tient davantage à l’approche qu’à l’échelle. L’accumulation continue par Saylor repose sur le financement par actions et actions préférentielles, et sa pérennité dépend de l’évolution du prix du Bitcoin à long terme, de la situation des marchés de capitaux et de la confiance des investisseurs.
Pour les acteurs du marché, comprendre la structure du capital, le profil d’échéance de la dette et le traitement comptable de cette stratégie est bien plus important que de se focaliser sur les pertes comptables à court terme ou les récits viraux. En tant que nouveau modèle de gestion d’actifs corporate, les véritables risques et opportunités d’une trésorerie Bitcoin nécessiteront une perspective de long terme pour être pleinement évalués.
