Lors d’un séminaire à Tokyo le 20 avril 2026, Pablo Hernández de Cos, Directeur général de la Banque des règlements internationaux (BRI), a formulé une analyse qualitative d’envergure : les plus grands stablecoins adossés au dollar, USDT et USDC, fonctionnent davantage comme des fonds négociés en bourse (ETF) que comme de véritables monnaies. Il ne s’agit pas d’une simple analogie rhétorique, mais d’une conclusion fondée sur trois caractéristiques structurelles majeures.
Premièrement, les émetteurs de stablecoins imposent des frais ou des conditions de rachat sur le marché primaire, empêchant ainsi les détenteurs de convertir leurs tokens en dollars à la valeur nominale à tout moment, comme ils le feraient avec un compte bancaire. Deuxièmement, les prix sur le marché secondaire (bourses d’échange) s’écartent fréquemment de l’ancrage à 1 dollar, cet écart étant particulièrement marqué en période de tension. Troisièmement, les actifs de réserve des émetteurs sont principalement composés d’obligations d’État à court terme et de dépôts bancaires—une structure de portefeuille très similaire à celle des fonds monétaires. Selon la BRI, ces éléments créent collectivement des « frictions de rachat »—un défaut structurel qui rapproche les stablecoins du statut de titres financiers plutôt que de monnaies du point de vue de la régulation.
Comment les faiblesses structurelles des mécanismes de rachat peuvent engendrer un risque systémique
La préoccupation centrale de la BRI concernant les stablecoins repose sur un canal de transmission bien identifié : une pression de rachat à grande échelle entraîne la vente des actifs de réserve, ce qui transmet à son tour des tensions de financement au système bancaire. Ce mécanisme est fondamentalement similaire à la logique de la panique bancaire qu’a connue la Silicon Valley Bank (SVB) en 2023—la seule différence réside dans le fait que le déclencheur passe des dépôts bancaires traditionnels aux stablecoins sur blockchain.
Lorsque la panique s’empare du marché et qu’un grand nombre de détenteurs rachètent simultanément leurs stablecoins, les émetteurs sont contraints de vendre leurs obligations d’État à court terme et leurs dépôts bancaires sur des marchés déjà sous tension. Cette vente exerce une pression à la baisse sur le prix de ces actifs et génère des effets de contagion pour les banques détenant des actifs similaires. Il est à noter que Pablo Hernández de Cos, Directeur général de la BRI, a également esquissé une voie d’atténuation des risques : si les émetteurs de stablecoins pouvaient accéder à des dispositifs analogues à l’assurance des dépôts ou aux facilités de prêt des banques centrales, ces risques pourraient être « sensiblement réduits ».
Pourquoi la forte concentration du marché accentue l’importance systémique
Au 21 avril 2026, la capitalisation de marché de l’USDT s’élève à environ 187,26 milliards de dollars, soit 59,81 % de l’ensemble des stablecoins ; celle de l’USDC atteint environ 78,2 milliards de dollars, soit 24,97 %. Ensemble, ces deux émetteurs représentent près de 85 % de la circulation mondiale des stablecoins. Cette concentration constitue en elle-même une vulnérabilité systémique.
La BRI estime que, lorsque deux émetteurs contrôlent la quasi-totalité de l’offre mondiale de stablecoins, leurs faiblesses structurelles deviennent des expositions au risque systémique et non de simples problèmes de produits isolés. Une forte concentration signifie non seulement que le risque est concentré, mais aussi que si l’un des deux émetteurs fait face à une crise de rachat, le choc se propagera rapidement à l’ensemble du système financier via la détention commune d’actifs de réserve.
Quels défis substantiels l’expansion des stablecoins pose-t-elle à la transmission de la politique monétaire
La BRI intègre l’impact des stablecoins sur la politique monétaire dans son cadre d’analyse des risques. Pablo Hernández de Cos avertit que si les stablecoins libellés en dollar continuent de croître jusqu’à rivaliser avec les monnaies traditionnelles, ils auront des « conséquences substantielles » sur la politique monétaire nationale et la stabilité financière.
Lorsque les utilisateurs transfèrent leurs dépôts bancaires traditionnels vers des stablecoins, la capacité des banques centrales à gérer la liquidité se trouve directement remise en cause. L’impact le plus profond réside dans le risque de « dollarisation » des économies émergentes. Selon des responsables du Fonds monétaire international (FMI), dans certains marchés émergents, les stablecoins en dollar représentent déjà une « part substantielle » des paiements, menaçant la souveraineté monétaire locale. Une migration massive des capitaux des monnaies locales vers des stablecoins indexés sur le dollar pourrait affaiblir la capacité des banques centrales à piloter leur propre économie. Les analystes de Standard Chartered estiment que le volume des stablecoins en dollar détenus dans les marchés émergents pourrait passer de 173 milliards de dollars fin 2025 à 1 220 milliards de dollars d’ici 2028.
Pourquoi des cadres réglementaires divergents sur les stablecoins pourraient fragmenter sévèrement les marchés financiers
Pablo Hernández de Cos avertit explicitement que si chaque pays poursuit sa propre approche en matière de régulation des stablecoins, « des cadres réglementaires différents selon les juridictions pourraient entraîner une fragmentation sévère des marchés ou encourager des arbitrages réglementaires préjudiciables ».
Les trois grands blocs économiques mondiaux suivent déjà des voies réglementaires distinctes. Le règlement européen sur les marchés de crypto-actifs (MiCA), qui doit être pleinement mis en œuvre le 30 juin 2026, réserve l’émission de stablecoins aux établissements de crédit ou de monnaie électronique agréés et impose des exigences strictes en matière de lutte contre le blanchiment et d’audit des réserves. Aux États-Unis, la loi GENIUS, promulguée en juillet 2025, instaure un cadre fédéral d’agrément pour les stablecoins de paiement, l’Office of the Comptroller of the Currency (OCC) ayant publié en février 2026 des propositions de mise en œuvre détaillant les normes de réserve, les obligations de rachat et les exigences de fonds propres. Parallèlement, le sous-gouverneur de la Banque de France a recommandé de modifier MiCA pour limiter l’usage des stablecoins non libellés en euro dans les paiements quotidiens, et les pays européens encouragent activement l’émission de stablecoins locaux en euro.
Ces différences ne relèvent pas de simples détails techniques, mais traduisent des visions fondamentalement opposées de la nature des stablecoins—faut-il les réguler comme des instruments de paiement ou comme des produits financiers ? Ce choix détermine que les entreprises opérant des stablecoins à l’international feront face à des coûts de conformité et des contraintes opérationnelles radicalement différents selon les juridictions.
Pourquoi la coordination internationale est au point mort et comment l’arbitrage réglementaire se développe
La semaine dernière, Andrew Bailey, président du Conseil de stabilité financière (FSB) et gouverneur de la Banque d’Angleterre, a averti que les progrès dans l’élaboration de normes internationales sur les stablecoins ont ralenti au cours de l’année écoulée. Alors que l’offre mondiale de stablecoins dépasse 315 milliards de dollars, le vide réglementaire s’élargit.
La BRI souligne que de nombreuses activités liées aux stablecoins sur des blockchains publiques sans autorisation et dans des portefeuilles non dépositaires échappent aux dispositifs traditionnels de lutte contre le blanchiment d’argent (AML) et le financement du terrorisme (CTF). À moins que des garde-fous spécifiques ne soient instaurés aux points d’entrée et de sortie en monnaie fiduciaire, ces outils resteront vulnérables à des usages illicites. Ce point aveugle, combiné à la divergence des normes nationales, crée un espace structurel pour l’arbitrage réglementaire—permettant aux entreprises d’opérer dans les juridictions les plus permissives et de transférer les activités à haut risque vers des paradis réglementaires.
Quelles solutions les banques centrales et les décideurs envisagent-ils
Pour répondre à ces risques, la BRI et les autorités nationales proposent une approche à plusieurs niveaux. Au niveau micro, la limitation du versement d’intérêts sur les stablecoins est une option à l’étude. Pablo Hernández de Cos souligne que si la détention de stablecoins ne génère aucun rendement et s’accompagne de coûts d’opportunité plus élevés (notamment en période de taux d’intérêt élevés), la tendance à transférer des fonds des dépôts bancaires vers les stablecoins pourrait être moins marquée.
Au niveau institutionnel, permettre aux émetteurs de stablecoins conformes d’accéder aux facilités de prêt des banques centrales ou aux dispositifs d’assurance des dépôts est considéré comme un moyen efficace de réduire le risque de ruée sur les rachats. À l’échelle macro, la communauté internationale doit de toute urgence établir des normes réglementaires unifiées pour les stablecoins afin d’éliminer les opportunités d’arbitrage réglementaire. Bien que cet objectif soit extrêmement difficile à atteindre dans le contexte géopolitique actuel, la pression constante de la BRI place la « coordination réglementaire mondiale » au cœur de l’agenda de la politique financière internationale.
Conclusion
La qualification des stablecoins comme « assimilables à des ETF » par la BRI ne relève pas d’un débat académique, mais constitue une mise en lumière systématique des risques potentiels dans un marché de 315 milliards de dollars. Des faiblesses structurelles des mécanismes de rachat, aux effets de contagion amplifiés par la concentration du marché, en passant par le risque de fragmentation financière lié à la divergence des régulations, la chaîne d’alerte de la BRI est claire et cohérente. Pour les acteurs du marché, comprendre l’évolution de cette logique réglementaire pourrait s’avérer bien plus précieux à long terme que de se focaliser sur les fluctuations de prix à court terme.
Foire aux questions (FAQ)
Q1 : Pourquoi la BRI considère-t-elle que les stablecoins sont « plus proches des ETF » que des monnaies ?
La BRI note que les émetteurs de stablecoins imposent des frais et des restrictions de rachat sur le marché primaire, et que les prix sur le marché secondaire s’écartent fréquemment de l’ancrage à 1 dollar. Ces caractéristiques s’apparentent davantage au comportement des ETF ou des produits d’investissement qu’à la convertibilité inconditionnelle attendue d’une véritable monnaie. Par conséquent, la BRI estime que les stablecoins se rapprochent, en termes de classification réglementaire, des titres financiers.
Q2 : Pourquoi les mécanismes de rachat des stablecoins peuvent-ils déclencher des risques systémiques similaires à une panique bancaire ?
Les émetteurs de stablecoins détiennent généralement des obligations d’État à court terme et des dépôts bancaires en réserve. Lorsqu’une demande de rachat massive survient, les émetteurs sont contraints de vendre ces actifs sur des marchés déjà sous tension. Cela exerce une pression à la baisse sur le prix de ces actifs et peut générer des effets de contagion pour les banques détenant des actifs similaires—à l’image de la panique bancaire de la Silicon Valley Bank en 2023, déclenchée par des ventes forcées d’obligations dépréciées.
Q3 : Quelle est la taille actuelle du marché mondial des stablecoins ? Quelles sont les parts respectives de l’USDT et de l’USDC ?
Au 21 avril 2026, la capitalisation de marché de l’USDT est d’environ 187,26 milliards de dollars, soit 59,81 % du marché des stablecoins ; celle de l’USDC est d’environ 78,2 milliards de dollars, soit 24,97 %. Ensemble, ils représentent environ 85 % de la circulation mondiale des stablecoins.
Q4 : Quelles sont les principales différences de régulation des stablecoins selon les pays ?
Le cadre MiCA de l’UE réserve l’émission de stablecoins aux établissements de crédit ou de monnaie électronique agréés et impose des exigences strictes en matière de réserve et d’audit. La loi américaine GENIUS instaure un cadre fédéral d’agrément, avec l’OCC en charge de la régulation des émetteurs de stablecoins de paiement. Les deux cadres diffèrent sensiblement sur les normes de réserve, l’interdiction des intérêts, les exigences de lutte contre le blanchiment, etc.
Q5 : Quelles solutions d’atténuation des risques la BRI propose-t-elle ?
Le Directeur général de la BRI, Pablo Hernández de Cos, suggère que si les émetteurs de stablecoins pouvaient accéder à des dispositifs analogues à l’assurance des dépôts ou aux facilités de prêt des banques centrales, le risque de tension sur le marché lié aux rachats pourrait être « sensiblement réduit ». Par ailleurs, la limitation du versement d’intérêts sur les stablecoins est également envisagée comme option politique pour réduire les incitations à transférer des fonds des dépôts bancaires vers les stablecoins.
