Le 15 juillet 2026 (UTC+8), Circle Internet Group (NYSE : CRCL) a clôturé à 63,22 $, en hausse modérée de 0,35 % sur la journée après avoir atteint un plus bas intrajournalier de 59,29 $. Sur l’année écoulée, CRCL a reculé de 67,63 %, soit une baisse d’environ 78,8 % par rapport à son sommet sur 52 semaines de 298,99 $. La veille, la banque d’investissement japonaise Mizuho a abaissé la note de Circle de « Neutre » à « Sous-performance », réduisant son objectif de cours de 85 $ à 50 $. Le même jour, JPMorgan a également revu à la baisse ses prévisions de bénéfices pour Circle et Coinbase.
Les deux rapports baissiers de Wall Street mettent en avant une variable centrale : Open USD (OUSD).
Logique de la dégradation de Mizuho : en quoi Open USD menace-t-il le modèle de profit de Circle ?
L’analyste de Mizuho, Dan Dolev, indique dans son rapport que le modèle économique d’Open USD « pourrait fondamentalement modifier le modèle de Circle, qui repose sur la captation de la majeure partie du rendement des bons du Trésor pour générer ses revenus ».
Pour comprendre cette analyse, il convient de détailler la structure de profit de Circle. L’activité principale de Circle est très ciblée : les utilisateurs déposent des dollars pour émettre du USDC, et Circle investit toutes les réserves en bons du Trésor américains à court terme afin de percevoir l’écart de taux d’intérêt. Après partage des revenus avec des partenaires de distribution comme Coinbase et Binance, Circle conserve en réalité environ 38 % du rendement des réserves. Sur l’exercice 2025, le chiffre d’affaires total de Circle s’est élevé à 2,747 milliards de dollars, mais les frais de distribution versés à Coinbase ont dépassé 900 millions de dollars annuels.
Open USD adopte une approche radicalement différente. Sous la gouvernance de l’Open Standard Alliance, OUSD distribue la quasi-totalité du rendement des réserves directement aux émetteurs et distributeurs, ne conservant qu’une faible commission de gestion. L’alliance regroupe plus de 140 entreprises, telles que Visa, Mastercard, Stripe, BlackRock, Coinbase et Google. Stripe a déjà annoncé son intention de faire d’OUSD le stablecoin par défaut pour les transactions commerciales sur sa plateforme, et Coinbase a confirmé l’intégration d’OUSD sur le réseau Base.
Mizuho estime que ce modèle de « partage des profits » génère trois pressions :
Premièrement, un pouvoir de négociation accru pour les distributeurs. L’accord de partage des revenus de Circle avec son principal distributeur, Coinbase, arrive à échéance en août 2026. Coinbase étant également membre fondateur d’Open USD, sa position dans les négociations s’en trouve renforcée. Mizuho prévoit que les frais de distribution et de transaction de Circle, en proportion du chiffre d’affaires, passeront de 64 % à 73 %.
Deuxièmement, une compression continue des marges. Mizuho a abaissé sa prévision d’EBITDA ajusté 2027 pour Circle de 1,09 milliard à 699 millions de dollars, soit environ 25 % en dessous du consensus de Wall Street (941 millions). Même en supposant des taux d’intérêt plus élevés dans le modèle 2027, Mizuho estime que « cela ne suffira pas à compenser la pression sur les prix ».
Troisièmement, une décote de valorisation. Mizuho applique un multiple d’EBITDA d’environ 17x à Circle, soit trois points de moins que les entreprises comparables (Visa, Mastercard, Coinbase, Robinhood), qui affichent en moyenne 20x. La justification : ralentissement de la croissance de la capitalisation de marché de l’USDC et intensification de la concurrence sur les stablecoins.
Défi de croissance de l’USDC : contraction de l’offre et pression sur la part de marché
Un autre motif de dégradation est le ralentissement de la dynamique de croissance de l’USDC.
À la mi-juillet 2026, l’offre en circulation de l’USDC s’établit à environ 73 milliards de dollars, soit une baisse d’environ 7 milliards par rapport au pic de mars 2026, proche de 80 milliards. Cette contraction s’inscrit dans un contexte de repli général du marché des stablecoins : depuis mai 2026, la capitalisation globale des stablecoins a diminué d’environ 100 milliards de dollars pour atteindre 3,12 trillions. En juin seulement, le marché a perdu 77 milliards, soit la plus forte baisse mensuelle depuis l’effondrement de Terra-Luna en 2022.
Bien que l’USDC demeure le deuxième stablecoin mondial en termes de capitalisation, il subit des pressions multiples. D’une part, la baisse de l’activité sur les marchés crypto réduit directement la demande de stablecoins. D’autre part, de nouveaux émetteurs de stablecoins, plus régulés, arrivent sur le marché et diluent la part existante. Même si Circle a obtenu l’approbation finale de l’Office of the Comptroller of the Currency (OCC) des États-Unis le 10 juillet 2026 pour créer la banque nationale de fiducie d’actifs numériques Circle National Trust, Mizuho estime que cette avancée réglementaire « ne résout pas les problèmes fondamentaux qui pèsent sur le cours de l’action ».
Consensus malgré divergence : quel est le véritable avantage compétitif ?
Toutefois, Wall Street ne partage pas unanimement une vision baissière.
Le lendemain de l’annonce d’Open USD (1er juillet 2026), Bernstein a réitéré sa recommandation « Surperformance » sur Circle et fixé un objectif de cours à 190 $, soit plus de 200 % au-dessus du cours de clôture de 62,63 $. Bernstein soutient que l’ampleur de l’alliance Open USD valide en réalité les stablecoins comme une classe d’actifs en expansion, plutôt que de constituer une menace directe pour Circle. Les analystes de William Blair ont également maintenu une recommandation « Surperformance », qualifiant OUSD de « solution à la recherche d’un problème ».
La divergence réside dans des visions opposées sur la source du « moat » de Circle.
Les optimistes fondent leur thèse sur trois points : premièrement, l’USDC est profondément intégré à l’écosystème DeFi, à la blockchain Base et à l’infrastructure de paiement crypto alimentée par l’IA, ce qui rend la migration à court terme coûteuse. Deuxièmement, Circle fait l’objet d’audits mensuels de ses réserves par Deloitte et son cadre de conformité — incluant la certification MiCA et la licence bancaire OCC — constitue une barrière de confiance pour les partenaires institutionnels. Troisièmement, si les États-Unis adoptent une législation formelle sur les stablecoins, l’avance réglementaire de Circle pourrait se traduire par une prime de valorisation.
Les pessimistes, pour leur part, pointent un problème structurel plus profond : la concurrence sur les stablecoins pourrait passer de « qui est le plus conforme » à « qui possède les plus grands canaux de distribution ». L’alliance Open USD fonctionne essentiellement comme un « consortium de distributeurs » — elle permet aux acteurs disposant de réseaux de paiement (Stripe, Visa), d’écosystèmes marchands (Shopify) et de canaux de capitaux institutionnels (BlackRock) de partager directement le rendement des réserves, les incitant à promouvoir OUSD au détriment de l’USDC.
Le « modèle de captation de float » de Circle repose sur le postulat que l’émission de stablecoins est en soi une capacité précieuse et rare. La logique d’Open USD est inverse : l’émission n’est pas le moteur de la valeur — c’est la distribution qui l’est. Si le marché valide cette logique, la position de Circle en tant qu’« infrastructure du dollar numérique » est fondamentalement remise en cause.
L’analyse de JPMorgan confirme cette tendance sous un autre angle. La banque note que dans les nouveaux termes du partenariat USDC de Circle avec la plateforme décentralisée Hyperliquid, Coinbase recevra la totalité du rendement des réserves USDC lié à Hyperliquid, puis reversera environ 90 % de ce rendement à la DEX. JPMorgan qualifie cela de « dilemme du prisonnier » — Circle et Coinbase sont contraints de se concurrencer, offrant les conditions de partage de revenus les plus attractives pour conserver leurs partenaires. Hyperliquid détient environ 6 milliards de dollars en USDC, soit près de 8 % de l’offre totale.
Quels indicateurs surveiller pour les investisseurs ?
En résumé, Circle fait face à une concurrence multidimensionnelle, impliquant son modèle de profit, son paysage de distribution et son pouvoir de fixation des prix dans l’industrie. Les variables clés à suivre incluent :
Les tendances de l’offre USDC. Le seuil des 73 milliards représente-t-il un creux cyclique ou le début d’un déclin prolongé ? Cela reflétera directement la demande du marché et la pression sur les rachats.
L’évolution du rendement des réserves. Plus de 95 % des revenus de Circle proviennent des intérêts sur les réserves USDC investies en bons du Trésor. Toute modification de la trajectoire des taux de la Fed aura un effet multiplicateur sur la rentabilité de Circle.
La redistribution des parts de marché des stablecoins. Le taux d’adoption d’Open USD après son lancement — notamment les volumes réels de transactions dans les écosystèmes Stripe et Coinbase — servira de test décisif pour la théorie de l’« avantage canal de distribution ».
L’issue du renouvellement de l’accord de partage de revenus avec Coinbase. Les négociations d’août seront un indicateur clé des marges bénéficiaires de Circle. Une augmentation significative du partage des revenus validerait les préoccupations centrales de Mizuho.
Le rapport de résultats du deuxième trimestre. Le marché attend un BPA de 0,20 $ pour le trimestre. Les données réelles sur la croissance du chiffre d’affaires, la marge EBITDA et la circulation moyenne de l’USDC fourniront une référence objective, au-delà des analyses d’experts.
Conclusion
Circle détient actuellement le deuxième stablecoin mondial, le cadre de conformité le plus strict et la plus forte intégration à la DeFi. Mais l’essor d’Open USD marque un tournant dans l’industrie des stablecoins — on passe de la « concurrence produit » à la « concurrence écosystémique ». Il ne s’agit plus de savoir quel stablecoin est le plus sûr, mais qui contrôle les canaux de distribution et qui décide de l’allocation du rendement.
Pour les investisseurs CRCL, la question centrale pour le second semestre 2026 n’est peut-être plus « L’USDC peut-il conserver sa deuxième place ? », mais plutôt : « Dans une ère où la distribution prime, l’avantage compétitif de Circle peut-il perdurer ? » La réponse reste incertaine, mais la compétition est bel et bien engagée.
FAQ
Q1 : Pourquoi Mizuho a-t-il dégradé Circle (CRCL) à « Sous-performance » ?
Mizuho estime que le modèle de « transfert du rendement » d’Open USD distribue la majeure partie du rendement des réserves aux distributeurs, ce qui pourrait contraindre Circle à céder davantage de revenus à des partenaires comme Coinbase, comprimant ainsi ses marges. Mizuho a abaissé sa prévision d’EBITDA 2027 pour Circle de 1,09 milliard à 699 millions de dollars, et réduit son objectif de cours de 85 $ à 50 $.
Q2 : Qu’est-ce qu’Open USD ? En quoi diffère-t-il de l’USDC ?
Open USD (OUSD) est un stablecoin dollar lancé le 30 juin 2026 par l’Open Standard Alliance, qui regroupe plus de 140 entreprises dont Visa, Stripe, BlackRock et Coinbase. Contrairement à Circle, qui conserve la majeure partie du rendement des réserves, OUSD distribue la quasi-totalité du rendement à ses partenaires de distribution, ne gardant qu’une faible commission de gestion.
Q3 : Quelle est l’offre en circulation et la part de marché actuelle de l’USDC ?
À la mi-juillet 2026, l’offre en circulation de l’USDC est d’environ 73 milliards de dollars, en baisse par rapport au pic proche de 80 milliards en mars 2026. L’USDC est le deuxième stablecoin dollar mondial, derrière l’USDT de Tether (environ 1,84 trillion).
Q4 : Quel impact la licence de banque fiduciaire OCC de Circle a-t-elle sur le cours de l’action ?
Le 10 juillet 2026, Circle a obtenu l’approbation finale de l’OCC pour créer une banque nationale de fiducie d’actifs numériques, ce qui a fait grimper le cours de l’action en pré-marché de plus de 10 %. Cependant, Mizuho estime que cette approbation ne résout pas les problèmes fondamentaux de ralentissement de la croissance de l’USDC et de concurrence accrue, et le titre a rapidement effacé la plupart de ses gains.
Q5 : Quel est le consensus des analystes pour Circle (CRCL) ?
Selon une enquête auprès de 25 analystes, la note consensuelle pour CRCL est « Achat », avec un objectif de cours moyen sur 12 mois de 123,35 $. Toutefois, la fourchette d’objectifs est large, allant de 55 $ à 243 $, ce qui reflète une divergence marquée des opinions de marché sur les perspectives de Circle.
