Le 11 octobre 2025, le marché crypto a connu une volatilité sans précédent, avec un montant total de liquidation dépassant 20 milliards USD sur l’ensemble du réseau, Bitcoin plongeant de 15 % en une seule journée, et de nombreux altcoins s’effondrant instantanément de 80 % à 90 %.
La racine de cette crise n’est pas un seul facteur externe, mais plutôt les risques systémiques qui existent depuis longtemps sur le marché des Crypto—la perte collective de contrôle sur la stratégie de prêt circulaire USDe.
01 Aperçu de la crise, les tarifs enflamment la poudrière de l’effet de levier
La cause de cette crise vient de la déclaration sur les réseaux sociaux de l’ancien président américain Trump. Il a annoncé son intention d’imposer un tarif supplémentaire de 100 % sur toutes les importations chinoises à partir du 1er novembre.
Le marché mondial a chuté en réponse, avec l’indice Nasdaq s’effondrant de plus de 3,5 % et l’indice S&P 500 tombant de près de 3 %.
Comparé aux marchés financiers traditionnels, le marché des cryptomonnaies réagit beaucoup plus violemment. Prix du Bitcoin Après avoir chuté de 15 % par rapport au sommet intrajournalier, de nombreux altcoins ont subi un crash éclair catastrophique, avec des prix chutant de 70 % à 90 % en peu de temps.
Cependant, les chocs de politique macroéconomique ne sont que la surface ; les véritables dangers cachés sont depuis longtemps enfouis dans le marché crypto — une structure de trading excessivement endettée et la fragile pyramide financière construite sur l’emprunt circulaire de l’USDe.
02 USD piège, le chant des sirènes des rendements
USDe, lancé par Ethena Labs, est un stablecoin "dollar synthétique", dont la capitalisation boursière a atteint environ 14 milliards de USD avant le crash, ce qui en fait le troisième plus grand stablecoin au monde.
Contrairement à l’USDT ou à l’USDC, l’USDe ne repose pas sur des réserves en dollars équivalentes mais maintient la stabilité des prix grâce à une stratégie appelée "couverture delta-neutre".
La stratégie est la suivante : maintenir une position longue dans Ethereum spot tout en vendant à découvert un contrat perpétuel ETH équivalent sur une bourse de dérivés.
Le USD lui-même peut fournir un rendement annualisé de base de 12 % à 15 %, principalement dérivé du taux de financement des contrats perpétuels.
Ce qui pousse réellement le risque à l’extrême, c’est la soi-disant stratégie de « prêt circulaire », qui peut amplifier le rendement annuel à un incroyable 18 % à 24 %, et certains prétendent même qu’il peut atteindre 40 % à 50 %.
03 Mécanisme de prêt circulant, usine de fabrication de super effet de levier
Le processus d’opération du prêt circulaire est comme un tour de magie financière méticuleusement conçu :
- Les investisseurs détiendront les USDe qu’ils possèdent comme garantie dans l’accord de prêt.
- Selon le ratio de valeur de prêt de la plateforme, prêtez un autre stablecoin, comme l’USDC.
- Échangez les USDC empruntés contre des USDe sur le marché.
- Déposez à nouveau les USD nouvellement acquis dans le protocole de prêt pour augmenter la valeur totale des garanties.
- Répétez les étapes ci-dessus 4 à 5 fois, le capital initial peut être multiplié par près de quatre.
Prenons un capital initial de 100 000 USD comme exemple, après cinq cycles, il peut utiliser un total de position de plus de 360 000 USD.
La vulnérabilité principale de cette structure est qu’une légère baisse de la valeur totale de la position USDe (par exemple, une chute de 25 %) suffit à éroder complètement 100 % du capital initial, déclenchant ainsi une liquidation forcée de l’ensemble de la position.
04 Le processus d’effondrement, la réaction en chaîne de liquidation spirale
Lorsque des nouvelles tarifaires déclenchent un déclin initial du marché, ceux qui utilisent des altcoins comme garantie pour emprunter des stablecoins afin de participer aux prêts circulaires USDe sont les premiers à être affectés.
La valeur des actifs altcoin utilisés comme garantie a diminué, entraînant une augmentation de leur ratio LTV dans la première couche de levier. À mesure que le ratio LTV approche le seuil de liquidation, ils ont reçu une notification d’appel de marge.
Pour répondre à l’appel de marge, ces grands détenteurs ont commencé à démanteler leurs positions de prêts circulaires en USDe. Cela a déclenché une énorme pression de vente de USDe contre USDC/USDT sur le marché d’échange.
En raison de la liquidité relativement faible du USDe dans le trading au comptant sur l’échange, cette pression de vente concentrée a instantanément fait s’effondrer son prix, provoquant un découplage sévère du USDe sur plusieurs plateformes, le prix tombant une fois entre 0,62 USD et 0,66 USD.
Pire encore, au moment critique du crash, la fonction de retrait d’ETH sur la plateforme Binance a été obstruée. Les utilisateurs n’étaient pas en mesure de transférer des USDe pour un rachat sur la chaîne, et le chemin d’arbitrage a été interrompu.
Cela a conduit le prix de l’USDe sur Binance à former une « île de prix », rendant impossible la restauration de l’ancrage par des mécanismes d’arbitrage conventionnels, aggravant la tendance à la baisse.
05 Rôle de Market Maker, Créateur de Vacuum de Liquidité
Les teneurs de marché sont à l’origine des fournisseurs de liquidité de marché, mais leur recherche extrême de l’efficacité du capital a transformé leur structure de "compte unifié" en un véhicule d’effondrement de levier passif lors des crises.
Les teneurs de marché utilisent couramment des comptes unifiés ou des modèles de marge complète fournis par des CEX grand public, utilisant tous les actifs comme garantie unifiée pour leurs positions dérivées.
Ils ont tendance à utiliser des altcoins illiquides comme garantie principale pour maximiser l’efficacité du capital.
Lorsque le prix du collatéral d’altcoin s’effondre, la valeur de marge du compte du teneur de marché diminue instantanément de manière significative, doublant passivement son ratio de levier effectif (par exemple, de 2x à 4x), déclenchant la liquidation du moteur de risque de l’échange.
Le moteur de compensation de l’échange est activé, ce qui non seulement compense les garanties qui ont considérablement déprécié, mais vend également de force tout actif liquide dans le compte du teneur de marché (comme BNSOL, WBETH au comptant) pour couvrir les écarts de marge.
Au même moment où son propre compte était liquidé, le système de trading automatisé du market maker a également exécuté son instruction principale de gestion des risques : retirer de la liquidité du marché.
Ils ont massivement annulé des ordres d’achat sur des milliers de paires de trading d’altcoins pour récupérer des fonds. Cela a causé un « vide de liquidité » catastrophique.
À un moment où le marché est inondé d’un grand nombre d’ordres de vente, le principal soutien des acheteurs sur le marché a soudainement disparu. Cela explique parfaitement pourquoi les altcoins peuvent connaître un tel crash éclair drastique : en raison du manque d’ordres d’achat dans le carnet d’ordres, un grand ordre de vente sur le marché suffit à faire chuter le prix de 80 % à 90 % en quelques minutes.
06 Échos Historiques, l’Ombre de la Crise Luna
L’événement de désancrage de l’USDe semble familier aux investisseurs qui ont vécu le marché baissier de 2022. En mai de cette année-là, l’empire crypto connu sous le nom de Luna s’est effondré en seulement sept jours.
Le cœur de l’incident Luna est un stablecoin algorithmique appelé UST. Il promettait un rendement annuel allant jusqu’à 20%, attirant des centaines de milliards de dollars de fonds.
Cependant, son mécanisme de stabilisation repose entièrement sur la confiance du marché dans un autre token, LUNA. Lorsque l’UST s’est décorrélé en raison de ventes massives, la confiance s’est effondrée, le mécanisme d’arbitrage a échoué, ce qui a finalement conduit à l’émission infinie de tokens LUNA, le prix chutant de 119 $ à moins de 0,0001 $, entraînant une évaporation d’environ 60 milliards de dollars de valeur marchande.
En juxtaposant l’incident USDe avec l’incident Luna, nous pouvons trouver des similarités étonnantes. Les deux ont utilisé des rendements bien supérieurs à la norme comme appât, attirant une grande quantité de capital à la recherche de rendements stables.
Les deux ont exposé la fragilité de leurs mécanismes dans des environnements de marché extrêmes et sont finalement tombés dans la spirale de la mort de « baisse des prix, effondrement de la confiance, liquidation, nouvelle baisse des prix ».
07 Leçons apprises : Règles de survie à l’ère de l’effet de levier
Ce krach du marché est un cas d’école d’exposition au risque systémique transfrontalier dans l’histoire de la finance crypto. Il révèle clairement le "piège de rendement" du prêt circulaire USDe dans la DeFi, la vulnérabilité de la structure "de compte unifié" des échanges CeFi, et comment les frontières floues entre les deux créent des chemins de contagion de risque complexes.
Pour les investisseurs ordinaires, cet incident fournit plusieurs points clés :
- La règle de fer du marché financier ne changera jamais : le risque et le rendement sont toujours proportionnels.
- Des situations extrêmes vont inévitablement se produire. Que ce soit la crise financière mondiale de 2008 ou l’effondrement de Luna en 2022, ces soi-disant événements « cygnes noirs » surviennent toujours aux moments les plus inattendus.
- L’effet de levier est une épée à double tranchant ; il peut amplifier vos bénéfices dans un marché haussier, mais il doublera également vos pertes dans un marché baissier.
Lorsque quelqu’un vous promet un « risque faible, un rendement élevé », c’est soit un escroc, soit vous n’avez pas encore compris où se situe le risque.
Perspectives d’avenir
Dans la sombre forêt du marché crypto, des rendements élevés sont toujours un prétexte pour des risques élevés. Lorsque les prêts circulaires en USD offrent un rendement annualisé de 50 %, de nombreux investisseurs négligent les risques de levier qui se cachent derrière.
L’effet de levier est comme un ressort ; plus la pression est forte, plus la force destructrice est puissante lorsqu’il rebondit. Dans un marché haussier, le succès continu peut endormir la conscience des risques des gens, et lorsque ceux qui les entourent gagnent de l’argent, peu peuvent résister à la tentation.
Mais le marché rappellera toujours à tous les participants à un moment donné, de la manière la plus brutale : il n’y a pas de repas gratuit sur le marché financier.
