Les marchés baissiers ont toujours constitué l’épreuve ultime pour évaluer la valeur réelle d’un investissement. En 2026, le marché des cryptomonnaies reste atone, les récits s’essoufflent, et l’écart entre la valeur intrinsèque des protocoles de finance décentralisée et la performance de leurs tokens n’a jamais été aussi marqué.
Contraction du marché baissier : un changement de perspective
Début juin 2026, la capitalisation totale du marché des cryptomonnaies avoisine les 2,5 trillions de dollars, oscillant toujours dans la fourchette des derniers mois. L’indice de peur du marché continue d’indiquer « peur ». Dans la DeFi, la valeur totale verrouillée (TVL) est tombée à environ 80 milliards de dollars, soit une baisse significative par rapport au pic de 2025. Toutefois, cette diminution du TVL ne reflète pas toute la réalité : sur certaines blockchains, le volume quotidien d’échanges sur les DEX a en fait augmenté. Cette divergence met en lumière un déplacement de l’attention du marché, passant de la « simple ampleur » à « l’utilisation efficace du capital ».
Un changement structurel s’opère : la logique de valorisation évolue d’une course au TVL vers une focalisation sur la capacité d’un protocole à générer de façon régulière des revenus et des frais réels. Depuis 2018, DeFiLlama a recensé environ 74,8 milliards de dollars de frais cumulés issus de protocoles crypto-natifs, dont près de la moitié accumulée sur les 18 mois entre janvier 2024 et juin 2025. Cela indique qu’après une période d’expansion rapide des revenus, la DeFi entre dans une phase de validation de ses acquis : les protocoles capables de maintenir leur génération de frais sont ceux à surveiller en période de marché baissier.
Dans ce contexte, les investisseurs ont besoin en urgence d’un cadre permettant de quantifier la capacité « d’autosuffisance » d’un protocole, plutôt que sa seule « valeur verrouillée ». Les ratios P/F (Price-to-Fees) et P/S (Price-to-Sales) offrent deux perspectives distinctes de valorisation, en ancrant la production économique réelle d’un protocole (frais et revenus) à la capitalisation de son token. En les recoupant avec des indicateurs tels que la qualité des revenus, la structure des coûts et les mécanismes de capture de valeur, les investisseurs peuvent établir une évaluation plus complète de la santé financière des protocoles DeFi.
P/F et P/S : deux métriques de valorisation fondées sur les flux de trésorerie
Le ratio P/F, ou Price to Fees, se calcule en divisant la capitalisation pleinement diluée du token par le total annualisé des frais générés par le protocole. Ici, « frais » désigne tous les coûts payés par les utilisateurs pour accéder au protocole : généralement, les frais de transaction, les intérêts sur les emprunts et autres charges similaires. Le P/F peut être interprété comme une période théorique de retour sur investissement, exprimée en années : un P/F de 10 signifie qu’au rythme actuel des frais, il faudrait 10 ans pour récupérer la capitalisation du protocole via les frais.
Le ratio P/S, ou Price to Sales, correspond à la capitalisation pleinement diluée divisée par le revenu annualisé du protocole. Il est essentiel de distinguer que le revenu du protocole n’est pas équivalent au total des frais : le revenu représente ce que le protocole conserve après avoir rémunéré les fournisseurs de liquidité et autres participants du côté offre. En DeFi, le P/S reflète un multiple de valorisation de type « bénéfice net », tandis que le P/F porte sur l’ampleur de l’activité économique sous-jacente.
La relation entre ces deux ratios met en avant un indicateur clé : le taux de rétention. Celui-ci se calcule en divisant le revenu du protocole par le total des frais : il mesure la part des frais effectivement conservée par le protocole. Plus le taux de rétention est élevé, plus les ratios P/S et P/F sont proches ; à l’inverse, un taux faible creuse l’écart. Un protocole peut générer beaucoup de frais, mais si la majorité est reversée aux LP ou à des parties externes, le multiple P/S sera bien supérieur au P/F, masquant la capacité réelle du protocole à produire des revenus.
En pratique, ces deux ratios doivent servir à des comparaisons entre pairs au sein d’un même secteur, et non à l’application de seuils fixes issus de la finance traditionnelle. Toutefois, en règle générale : un P/F supérieur à 20–30 traduit souvent une valorisation portée par des récits de croissance future, tandis qu’un P/F de 5–10 indique une valorisation plus étroitement liée à la génération de frais actuelle.
Aave : des revenus de frais importants, une structure de coûts sous pression
Aave demeure l’un des plus grands protocoles de prêt en DeFi. En 2025, il a généré environ 885 millions de dollars de revenus de frais, exclusivement issus d’activités de prêt réelles, sans recours à des incitations en tokens. En mai 2026, Aave comptait près de 14,49 milliards de dollars de dépôts sur 21 blockchains, avec 11,12 milliards de dollars de prêts en cours et un taux d’utilisation autour de 76 %, témoignant d’une forte efficacité du capital.
Cependant, en 2026, le marché baissier a affecté visiblement les revenus d’Aave. Les revenus de frais du DAO du protocole ont chuté d’environ 25 % par rapport à leur pic, avec 7,95 millions de dollars en janvier 2026 contre 13,5 millions en janvier 2025. Parallèlement, le budget opérationnel pour 2026 est estimé à 190 millions de dollars, soit plus que les 142 millions de revenus annuels de 2025, ce qui crée des pressions structurelles de déficit. Le DAO a voté la réduction du budget annuel de rachat de tokens, passant de 50 millions à 30 millions de dollars pour préserver la viabilité financière.
Du point de vue de la valorisation, les ratios P/S et P/F d’Aave sont relativement élevés, traduisant probablement les attentes du marché en matière de croissance. Sur la qualité des revenus, ceux-ci proviennent d’intérêts sur des prêts réels, ce qui leur confère une solidité structurelle. Toutefois, la volatilité des revenus durant le marché baissier et la hausse des coûts opérationnels, qui dépassent la reprise des revenus, restent des points de vigilance.
Uniswap : la tension derrière des volumes d’échanges de plusieurs trillions de dollars
Uniswap, principale bourse décentralisée, concentre une activité économique considérable. En 2025, le protocole a traité plus de 915 millions de swaps, générant près de 985 millions de dollars de frais à fin octobre, pour un chiffre annualisé d’environ 1,3 milliard de dollars. Sa part de marché sur les DEX dépasse régulièrement 35 %, atteignant 35,9 % en août 2025, ce qui souligne son rôle central dans la liquidité on-chain.
Cependant, du point de vue de la valorisation du token, une contradiction majeure subsiste : bien qu’Uniswap génère d’importants frais, la grande majorité est reversée aux LP, laissant peu de revenus au protocole lui-même, et pendant longtemps, les détenteurs de tokens UNI n’avaient aucun mécanisme clair de capture de valeur. Fin 2025, la gouvernance a adopté la proposition UNIfication, activant le « fee switch » pour commencer à brûler des tokens UNI. Les premières données montrent des frais annualisés d’environ 26 millions de dollars, avec un multiple de revenus d’environ 207x. Les partenaires de Dragonfly estiment même un multiple supérieur : environ 240x, soit une FDV de 5,4 milliards de dollars pour 23 millions de frais annualisés.
Après prise en compte des coûts opérationnels, la trajectoire vers une rentabilité durable reste incertaine pour Uniswap : certaines estimations évoquent une perte potentielle de 100 millions de dollars pour 2026. Au premier trimestre 2026, Uniswap a dégagé environ 3,12 millions de dollars de bénéfice brut : une progression par rapport à une rentabilité quasi nulle, mais les résultats globaux demeurent faibles.
Du point de vue du P/F, le multiple de valorisation d’Uniswap est élevé. En substance, le marché parie sur le « fee switch » pour générer des revenus bien plus importants pour le protocole et une distribution de valeur continue aux détenteurs de tokens, plutôt que sur les flux de trésorerie actuels. Il s’agit d’un cas classique de « payer pour des attentes » plutôt que « payer pour des revenus ».
GMX : contraction et défis marginaux pour un protocole de produits dérivés de taille intermédiaire
GMX est un protocole de produits dérivés décentralisés notable sur Arbitrum et Avalanche. Début juin 2026, le token s’échange autour de 5,53 dollars, avec une capitalisation de marché circulante d’environ 57,6 millions de dollars et une FDV de 73,3 millions. Le TVL du protocole est d’environ 670 millions de dollars, générant 5,9 millions de dollars de frais sur les 30 derniers jours, dont 2,18 millions constituent le revenu du protocole. Les revenus cumulés de frais ont atteint 147 millions de dollars.
Cependant, le revenu de frais suit une tendance clairement baissière. Au premier et second trimestre 2025, GMX affichait des revenus de protocole de 22,5 millions et 29,78 millions de dollars respectivement. Au premier et second trimestre 2026, ces montants sont tombés à 8,71 millions et 4,79 millions, soit une contraction significative. Le prix du token a chuté de plus de 90 % par rapport à son plus haut historique de 91,07 dollars.
La tokenomique de GMX permet aux stakers de percevoir environ 30 % des frais de la plateforme, un modèle qui s’est avéré durable sans dépendre d’incitations supplémentaires en tokens. En termes de valorisation, l’annualisation des 4,79 millions de revenus du deuxième trimestre donne environ 19,16 millions de dollars, soit un ratio P/S d’environ 3x sur la capitalisation circulante : un niveau relativement bas. Cependant, la baisse continue des revenus et l’incertitude sur le plafond de croissance constituent des contraintes majeures. Les évolutions des fondamentaux utilisateurs et de l’échelle des frais sont plus déterminantes que le multiple de valorisation actuel.
Hyperliquid : nouveau paradigme de valorisation ou exception ?
Hyperliquid se distingue comme l’un des rares protocoles DeFi à avoir enregistré une croissance contre-cyclique durant ce marché baissier. Début juin 2026, son token natif HYPE affiche une capitalisation d’environ 16 milliards de dollars, le plaçant dans le top 10 des cryptomonnaies — un cap précédemment franchi seulement par Uniswap lors du bull market de 2021.
Côté revenus, les performances de Hyperliquid sont remarquables. En janvier 2026, le revenu total du protocole a atteint 71,88 millions de dollars, avec les frais sur contrats perpétuels représentant environ 63,86 millions (près de 89 %), et les frais spot à 1,92 million. Le mécanisme de fonds auxiliaire du protocole canalise environ 99 % des frais de la plateforme vers des rachats de HYPE sur le marché secondaire. Les frais cumulés de la plateforme ont dépassé les 100 millions de dollars, avec des rachats également à des niveaux significatifs.
La part de marché de Hyperliquid sur les perpétuels continue de croître. En janvier 2025, le volume d’échanges sur une journée a atteint 21 milliards de dollars, soit environ 64,8 % de part de marché, dépassant 75 % à la mi-2025. Cette expansion rapide lui a permis de prendre une nette avance dans les dérivés DeFi.
Cependant, ses revenus sont très concentrés : presque tous proviennent des perpétuels, avec des revenus spot et écosystémiques très faibles. Cette dépendance à un seul moteur signifie qu’une contraction de la demande sur les dérivés ou une pression concurrentielle pourrait rendre les revenus beaucoup plus volatils que pour des protocoles aux sources de revenus diversifiées. Les déblocages de gros détenteurs et la pression potentielle à la vente constituent également des risques à surveiller de près pour les investisseurs.
Analyse comparative des données des quatre protocoles
Une analyse comparative de ces quatre protocoles révèle des différences marquées en matière de valorisation et de métriques de revenus.
Uniswap domine largement en volume de frais, avec des frais annualisés autour de 1,3 milliard de dollars. Cependant, en raison de son taux de rétention extrêmement faible, le revenu du protocole est bien inférieur, et son multiple P/S est beaucoup plus élevé que son P/F. Cela quantifie la dynamique « volume d’échanges élevé, faible capture de valeur du token » d’Uniswap. La valorisation future dépendra fortement de la poursuite de la mise en œuvre du « fee switch » et d’éventuelles modifications du mécanisme de distribution des revenus.
Aave a généré environ 885 millions de dollars de frais en 2025, avec une part relativement saine conservée comme revenu du protocole, issue d’intérêts réels sur des prêts — ce qui en fait des revenus de qualité. Mais en 2026, il doit faire face à la double contrainte de la baisse des revenus et de la hausse des budgets opérationnels. Le protocole ajuste de manière proactive son budget de rachat pour l’aligner sur les revenus, traduisant une gestion lucide des vents contraires sur les revenus par le DAO.
GMX a connu une forte contraction de son volume de frais depuis les sommets de 2025 : les frais trimestriels sont passés de près de 30 millions à moins de 5 millions de dollars. Si son multiple de valorisation est désormais bas, cela reflète surtout la tarification par le marché de la baisse continue des revenus, et non un signal de « sous-valorisation ». La capacité de GMX à stabiliser ou reconstruire son échelle de frais sera déterminante pour évaluer sa juste valeur.
Hyperliquid a battu un record en janvier 2026, générant plus de 70 millions de dollars de revenus mensuels — soit une annualisation autour de 860 millions de dollars. Cela rivalise avec les frais annualisés réseau d’Uniswap (1,3 milliard), mais les revenus de Hyperliquid sont très concentrés sur les perpétuels. La valorisation de son token reflète de fortes attentes du marché sur la poursuite de l’expansion de l’écosystème, ce qui se traduit par un multiple P/F bien supérieur à la moyenne DeFi. Cela rend sa valorisation plus vulnérable en cas de retournement.
Construire un cadre d’évaluation de la santé financière des protocoles DeFi
Évaluer la pérennité et la valeur d’investissement d’un protocole DeFi en période de marché baissier requiert plus qu’un seul indicateur. Sur la base de l’analyse précédente, un cadre d’évaluation en trois niveaux se dessine :
Premièrement, apprécier la « qualité » des revenus : savoir si les frais proviennent d’une activité réelle et durable, plutôt que d’incitations en tokens ou de mécanismes artificiels. Cet aspect prime sur le simple volume des revenus.
Deuxièmement, examiner la structure des coûts, en particulier la priorité entre les paiements aux LP, les dépenses opérationnelles et les budgets de rachat. Le fait que les revenus, une fois tous les coûts opérationnels soustraits, restent positifs, et la manière dont les fonds conservés sont utilisés, déterminent si le protocole dispose d’une marge de sécurité en période baissière.
Troisièmement, suivre le degré de mise en œuvre de la capture de valeur : quelle part du revenu du protocole revient en définitive aux détenteurs de tokens. Plus la distribution des profits est directe et transparente, plus le lien entre les finances du protocole et la valeur du token est fort. Sur ce plan, le mécanisme de Hyperliquid, qui consacre environ 99 % des frais à des rachats de HYPE, est particulièrement agressif ; Aave ajuste dynamiquement son plan annuel de rachat en fonction des revenus ; Uniswap vient tout juste d’expérimenter la capture de frais ; GMX maintient une structure relativement stable, allouant environ 30 % des frais aux stakers.
Les investisseurs avec des profils de risque différents tireront des conclusions distinctes de ce cadre. Ceux qui recherchent des flux de trésorerie stables et des points d’ancrage clairs pour la valeur du token privilégieront les protocoles à faibles multiples P/S, taux de rétention élevés et distribution transparente des frais. Ceux prêts à payer une prime pour la croissance de l’écosystème et le leadership sur le marché trouveront une logique dans des multiples P/F plus élevés associés à de fortes attentes de croissance. Aucun indicateur ne doit constituer la base exclusive d’une décision d’investissement : la vérification croisée et la comparaison entre pairs sont essentielles pour éviter les pièges du marché baissier.
Conclusion
Les cycles de marché et la volatilité ne changent pas une vérité fondamentale : les protocoles qui génèrent régulièrement des frais réels et des revenus durables ont la capacité de traverser les cycles. L’évolution des méthodologies de valorisation DeFi aide les investisseurs à dépasser les récits et à se concentrer sur le modèle économique de base. Qu’il s’agisse de choisir entre les ratios P/F et P/S, ou d’examiner la qualité des revenus, la structure des coûts et la capture de valeur, l’objectif reste d’aligner les données d’activité économique réelle sur la valorisation des tokens de manière rationnelle.
Avant toute décision, les investisseurs doivent vérifier de façon indépendante les données les plus récentes des protocoles, évaluer soigneusement leur propre tolérance au risque, et considérer les allocations DeFi comme une composante d’un portefeuille d’investissement global équilibré.
