De la mi-mai au début juin 2025, les ETF Bitcoin au comptant américains ont enregistré leur plus longue série consécutive de sorties nettes depuis leur lancement en janvier 2024. Selon les données de SoSoValue et Galaxy Research, du 15 mai au 3 juin, ces ETF ont connu des sorties nettes sur 13 séances boursières consécutives, totalisant environ 59 351 Bitcoins — soit l’équivalent d’environ 4,33 milliards de dollars aux cours du marché. Le 28 mai, l’IBIT de BlackRock a enregistré une sortie nette journalière de 527,84 millions de dollars, frôlant son record historique de rachats quotidiens. Sur cette période, le cours du Bitcoin a chuté de plus de 21 % par rapport à son sommet proche de 82 828 dollars, passant brièvement sous la barre des 60 000 dollars le 5 juin.
Existe-t-il un lien de causalité direct entre les sorties nettes des ETF et la baisse du prix du Bitcoin ? Si oui, quels mécanismes sous-tendent cette relation ? Pour répondre à ces questions, il est nécessaire d’examiner la structure sous-jacente des mécanismes de rachat des ETF : lorsque des parts d’ETF sont rachetées, les Participants Autorisés (AP) sont-ils obligés de vendre du Bitcoin sur le marché au comptant ? Cette vente exerce-t-elle nécessairement une pression baissière sur les prix ? Comprendre ces deux aspects est essentiel pour démêler la relation entre les flux de fonds des ETF et les prix des crypto-actifs.
Les fondamentaux du rachat d’ETF : rôle des AP et deux modèles opérationnels
Pour comprendre comment les rachats se traduisent en pression vendeuse sur le marché au comptant, il est essentiel de clarifier l’architecture de base du rachat d’ETF. Le mécanisme de création et de rachat constitue l’outil central permettant d’aligner le prix de marché d’un ETF sur sa valeur liquidative (NAV). Les institutions qui exécutent ces opérations sont appelées Participants Autorisés (AP) — généralement de grandes sociétés financières disposant de capitaux importants et respectant les exigences réglementaires, telles que Jane Street, Virtu Americas, JP Morgan Securities, Citadel Securities, Goldman Sachs et Morgan Stanley.
La création et le rachat de parts d’ETF suivent généralement deux grands modèles : le modèle en espèces et le modèle en nature (physique). Dans le modèle de rachat en espèces, les AP restituent les parts d’ETF à l’émetteur, qui vend alors une quantité équivalente de Bitcoin au comptant sur le marché et verse aux AP le produit en dollars américains. Ainsi, chaque rachat de parts d’ETF selon le modèle en espèces s’accompagne d’une vente de Bitcoin par l’émetteur sur le marché au comptant.
Le modèle de rachat en nature fonctionne différemment. Les AP restituent les parts d’ETF à l’émetteur et reçoivent directement une quantité équivalente de Bitcoin au comptant, au lieu de liquidités. Dans ce cas, le rachat ne nécessite pas de vente forcée de Bitcoin sur le marché au comptant — les AP peuvent choisir de conserver le Bitcoin ou de le céder selon leur propre stratégie, avec une totale liberté quant au moment et à la méthode. En juillet 2025, la SEC américaine a officiellement approuvé les mécanismes de création et de rachat en nature pour les ETF Bitcoin et Ethereum au comptant, alignant ces produits sur les cadres traditionnels des ETF. Avant cela, tous les ETF crypto au comptant approuvés fonctionnaient exclusivement selon le modèle en espèces.
Vente au comptant par les AP lors des rachats : obligatoire en espèces, optionnelle en nature
Avec ces deux modèles en tête, une question naturelle se pose : comment les AP interagissent-ils avec le marché au comptant lors du processus de rachat ?
Dans le modèle de rachat en espèces, la vente au comptant par les AP est dictée par le processus de l’émetteur. Dès qu’un ordre de rachat est déclenché, l’émetteur de l’ETF vend du BTC au comptant dans une fenêtre définie (généralement lors du calcul quotidien de la NAV), puis remet le produit en espèces à l’AP. Pour honorer l’ensemble des ordres de rachat d’une journée, les émetteurs doivent souvent exécuter d’importants ordres de vente sur une période courte, ce qui accroît la densité de la pression vendeuse sur le marché au comptant. L’expert des ETF Laurent Kssis souligne que lors de rachats massifs via le mécanisme en espèces, les AP sont contraints d’exécuter d’importantes ventes sur le marché crypto sous-jacent, ce qui amplifie la volatilité — en particulier lorsque le marché est déjà sous tension.
Dans le modèle de rachat en nature, les AP reçoivent directement du Bitcoin et le processus de rachat ne requiert plus de vente au comptant. Toutefois, cela ne signifie pas que les AP ne vendent jamais sur le marché au comptant — la décision leur revient désormais. Après avoir reçu le Bitcoin, les AP peuvent choisir de vendre sur le marché au comptant pour plusieurs raisons : en tant que fournisseurs de liquidité, leur gestion d’inventaire peut exiger de convertir du Bitcoin en liquidités pour des raisons d’efficacité du capital ; ils peuvent également avoir des positions de couverture sur le marché des contrats à terme et utiliser le Bitcoin reçu pour clôturer ces positions, sans passer par le marché au comptant ; enfin, s’ils anticipent une poursuite de la baisse des prix, ils peuvent vendre de manière proactive pour verrouiller la valeur.
Pression vendeuse mécanique vs pression vendeuse liée au sentiment : deux dimensions de la transmission des prix
Comprendre pourquoi les sorties nettes d’ETF pèsent sur les prix suppose de distinguer deux sources de pression vendeuse : la pression mécanique et la pression liée au sentiment. Ces forces diffèrent sensiblement par leurs mécanismes de transmission, leurs déclencheurs et leur durée.
Pression vendeuse mécanique : forces structurelles issues du processus de rachat
La pression vendeuse mécanique désigne la vente générée directement par le processus de rachat d’ETF lui-même — en particulier, la vente concentrée au comptant par les émetteurs sous le modèle de rachat en espèces. Ce type de pression présente plusieurs caractéristiques distinctives :
Premièrement, la pression vendeuse mécanique résulte de règles procédurales, et non d’une orientation de marché décidée par les AP ou les émetteurs. Tant que les ordres de rachat en espèces sont exécutés selon le protocole, la vente au comptant est inévitable. Deuxièmement, cette pression est temporellement concentrée : le calcul de la NAV et l’exécution des rachats se déroulent dans des fenêtres précises, ce qui entraîne des vagues d’ordres de vente plutôt qu’une répartition homogène sur la journée. Troisièmement, l’ampleur de la pression vendeuse mécanique est directement proportionnelle au volume des ordres de rachat : plus les rachats sont importants, plus la pression est forte.
L’épisode historique de sorties nettes de mai à juin 2025 constitue un exemple de pression vendeuse mécanique. Durant cette période de 13 jours, le plus important retrait hebdomadaire net d’IBIT a atteint 1,42 milliard de dollars. Si l’on considère une vente intégrale au comptant selon le modèle en espèces, cette seule semaine aurait généré une pression vendeuse mécanique équivalente à environ 20 000 Bitcoins vendus sur le marché au comptant.
Pression vendeuse liée au sentiment : forces secondaires issues des anticipations de marché
La pression vendeuse liée au sentiment découle de la manière dont les investisseurs interprètent les flux de fonds des ETF. Lorsque le marché observe des sorties nettes persistantes, d’autres acteurs peuvent ajuster leurs positions, générant ainsi des ventes secondaires. Les principales différences entre pression mécanique et pression liée au sentiment sont les suivantes :
La pression mécanique est générée directement par les processus de rachat, tandis que la pression liée au sentiment résulte de l’interprétation par le marché d’une information — sans nécessité procédurale. Sur le plan du calendrier, la pression mécanique se concentre lors des fenêtres d’exécution des rachats, tandis que la pression liée au sentiment peut se prolonger sur plusieurs jours ou semaines à mesure que l’information circule. En termes de durée, la pression mécanique cesse lorsque les ordres de rachat diminuent, mais la pression liée au sentiment peut persister tant que les anticipations de sorties nettes perdurent.
En pratique, ces deux types de pression vendeuse n’agissent pas isolément ; ils forment un cycle auto-renforcé : la pression mécanique fait baisser les prix, ce qui accentue les inquiétudes du marché concernant les sorties d’ETF, incitant à de nouveaux rachats et donc à une pression mécanique supplémentaire, qui fait à nouveau baisser les prix. Ce cercle vicieux explique pourquoi, lors de la période de sorties nettes de mai-juin, la baisse du prix du Bitcoin (environ 21 %) n’a pas correspondu linéairement à la diminution de l’encours des ETF (passant d’environ 104 milliards à 94 milliards de dollars) — la pression vendeuse liée au sentiment a significativement amplifié l’effet.
Le rachat ne signifie pas toujours vente directe : l’effet tampon du modèle en nature
Point crucial à retenir : les sorties nettes d’ETF ne se traduisent pas toujours par une vente directe sur le marché au comptant. Si un ETF utilise le modèle de rachat en nature, ou si les AP choisissent de ne pas vendre le Bitcoin reçu sur le marché au comptant, la transmission effective de la pression vendeuse peut être bien moindre que ce que suggèrent les sorties nominales.
Depuis que la SEC a approuvé la création et le rachat en nature en juillet 2025, les principaux produits comme l’IBIT de BlackRock ont adopté ce modèle. Selon ce nouveau mécanisme, les AP reçoivent du Bitcoin lors du rachat, et l’émetteur n’est donc pas contraint de vendre sur le marché au comptant. Cela signifie que même en cas de sorties nettes importantes, la pression vendeuse mécanique sur le marché au comptant pourrait être réduite par rapport à l’ère du tout espèces. Toutefois, cette conclusion dépend du choix des AP de ne pas vendre le Bitcoin reçu — leurs décisions étant déterminées par leurs stratégies de couverture, leurs contraintes d’inventaire et leurs anticipations de marché, il n’est pas possible de les anticiper systématiquement.
Par ailleurs, même sous le modèle en nature, la découverte des prix peut toujours être influencée par l’activité des AP. Ces derniers bénéficient d’une flexibilité de trading unique grâce à des exemptions réglementaires (telles que l’exemption de vente à découvert "nue" du règlement SHO), leur permettant d’arbitrer lorsque le prix de marché de l’ETF diverge de la NAV. Dans certaines conditions de marché, les AP peuvent tirer parti de cet avantage structurel pour influer sur l’intégrité de la formation des prix. Ainsi, si le modèle en nature réduit la pression vendeuse mécanique, il n’élimine pas la complexité des interactions entre AP et marché.
Conclusion
La vente au comptant par les AP lors du rachat d’ETF n’est pas systématique ; son impact sur les prix dépend de deux variables essentielles : le type de rachat (en espèces ou en nature) et la manière dont les AP gèrent le Bitcoin reçu. Dans le modèle de rachat en espèces, les rachats impliquent nécessairement une vente par l’émetteur sur le marché au comptant, générant une pression vendeuse mécanique quantifiable. Dans le modèle en nature, les rachats ne forcent pas la vente, mais les décisions ultérieures des AP peuvent tout de même générer une pression vendeuse. La série de sorties nettes de 13 jours, de la mi-mai au début juin 2025 (pour un total d’environ 4,33 milliards de dollars), s’est produite sous un régime dominé par le modèle en espèces, avec une combinaison de pressions vendeuses mécaniques et liées au sentiment ayant contribué à la forte baisse du prix du Bitcoin sur cette période.
À retenir en pratique : lorsque le marché observe les données de sorties nettes des ETF, les montants bruts ne se traduisent pas directement par des volumes de vente sur le marché au comptant. Ce qui détermine réellement l’intensité de la pression vendeuse et l’impact sur les prix, ce sont le modèle de rachat, le comportement des AP et l’interprétation collective du marché de ces processus. Pour les investisseurs qui suivent la relation entre les flux de fonds des ETF et les prix des crypto-actifs, déplacer l’analyse de "combien de sorties" vers "comment les sorties s’opèrent" offre une lecture plus fine de la dynamique de marché. À mesure que les mécanismes de création et de rachat en nature se généralisent sur les principaux produits, la chaîne de transmission entre sorties d’ETF et prix au comptant deviendra plus complexe et plus nuancée que durant l’ère du tout espèces.
