Auteur original : Prathik Desai, Token Dispatch
Texte original traduit : Oliver, Mars Finance
Nous aimons tous croire que nous sommes rationnels lorsque nous choisissons une plateforme commerciale. Nous comparons les frais, lisons les avis, pesons les fonctionnalités, puis choisissons celle qui répond le mieux à nos besoins. Mais regardons la réalité lorsque vous avez besoin de changer de l'argent à l'aéroport : vous vous dirigez vers le bureau de change le plus proche, car il est juste là, et le panneau a l'air très officiel. La commodité a pris la décision pour nous.
Cela s'applique presque à tous les marchés que nous avons établis. Le succès de la salle des marchés ne provient pas de meilleurs prix ou d'une meilleure technologie, mais parce que c'est l'endroit où tout le monde s'accorde à se rencontrer. Le succès du Nasdaq à attirer les IPO des entreprises technologiques et de consommation émergente ne réside pas dans une technologie supérieure à celle de la NYSE, mais dans le fait qu'il se positionne comme le lieu de rencontre des entreprises en croissance et de leurs investisseurs.
Ebay a battu des dizaines de sites d'enchères précoces, non pas parce que son logiciel était meilleur, mais parce que c'était un lieu de rencontre pour les acheteurs et les vendeurs.
Chaque marché commence par être froid. Les participants ne viennent pas, car il n'y a rien à échanger ; et il n'y a rien à échanger parce que les participants ne sont pas venus. Dans les bourses, cela se manifeste par des carnets de commandes vides, des prix volatils et une mauvaise exécution. La première plateforme à résoudre ce problème du “qui de l'œuf ou de la poule ?” a souvent toutes les chances de gagner. La deuxième place a souvent tendance à disparaître ou à rester à jamais un lointain suiveur.
Nous avons également vu des scènes similaires sur le marché des cryptomonnaies. Les échanges décentralisés (DEX) avaient promis un monde où tout le monde pouvait créer un marché, où les frais étaient transparents et où le contrôle ne serait pas concentré entre les mains d'une seule personne. Cette promesse a été réalisée pendant un certain temps, jusqu'à ce qu'elle ne fonctionne plus.
En septembre de cette année, le DEX de tête dans le domaine des contrats perpétuels - Hyperliquid, a commencé à perdre des parts de marché. Son déclin n'est pas lent, contrairement aux géants qui sont généralement érodés progressivement. Une nouvelle plateforme nommée Aster, soutenue par Zhao Changpeng (CZ), le fondateur de Binance, a explosé presque du jour au lendemain. Puis, il y a trois jours, le site de suivi des données DeFiLlama a complètement retiré les données d'Aster. Il a déclaré que ces volumes de transactions semblaient être falsifiés.
La falsification des données n'est même pas le plus inquiétant. Ce qui est le plus ironique, c'est que même dans le monde de la cryptographie, où chaque transaction, chaque portefeuille et chaque frais sont traçables, de telles choses se produisent encore. Il est troublant de réaliser qu'il est presque impossible de distinguer une bourse populaire à croissance organique d'une bourse qui réussit à attirer de vrais utilisateurs en simulant de la popularité. Leurs infrastructures sont identiques, les carnets de commandes sont identiques. La seule différence réside dans le fait que la foule est venue spontanément ou qu'elle a été artificiellement conçue.
Cette histoire parle de cette tension : comment les DEX conçoivent artificiellement une propagation virale, quelle est la différence entre l'élan (momentum) et le marché réel (market), et quels tests simples peuvent révéler qui mérite que vous effectuiez votre prochaine transaction.
Ramenons d'abord le temps en arrière. Septembre 2025 est le mois où le volume mensuel de trading des DEX de contrats à terme perpétuels a franchi pour la première fois le seuil de 1 trillion de dollars. Pas par an, mais par mois. De juillet à septembre, le volume total des transactions des DEX de contrats à terme perpétuels a presque atteint le total annuel de ce domaine pour 2024. Jusqu'en mai 2024, le volume traité par ces plateformes était généralement inférieur à 10 % de celui des bourses centralisées comme Binance. Et en septembre 2025, il a atteint 20 %. Aujourd'hui, dans le trading de contrats à terme perpétuels, un dollar sur cinq se déroule sur une infrastructure transparente et vérifiable.
Bien que le leader des DEX de contrats perpétuels Hyperliquid ait déclenché cette tendance, ce sont des nouveaux venus comme Aster et Lighter qui en ont propulsé la croissance.
Trois forces se rejoignent ici :
La pression réglementaire rend les traders anxieux quant à la garde des fonds sur les plateformes centralisées.
La technologie devient de plus en plus mature, permettant une exécution de niveau sous-seconde, des applications mobiles soigneusement conçues et une interface qui ressemble à celle de Binance.
L'évolution de l'économie des tokens est devenue une véritable machine à revenus. En utilisant les frais de transaction pour le rachat de tokens, vous avez soudainement un modèle commercial durable : plus il y a de transactions, plus les tokens prennent de la valeur, attirant ainsi plus de traders et générant encore plus de frais.
Toutes les plateformes ne peuvent pas suivre le rythme de la croissance exponentielle. Des fissures commencent à apparaître, révélant qui construit pour la durabilité et qui se contente de suivre le mouvement. Lorsque le volume de transactions de tout le monde augmente, chaque plateforme semble avoir du succès. Mais lorsque les incitations s'épuisent, les différences deviennent apparentes.
Prenons l'exemple de l'histoire de Hyperliquid. Lancée en 2023, c'est une blockchain de couche 1 sur mesure pour le volume des transactions. Pendant la majeure partie de 2025, elle a dominé le marché avec un avantage absolu, avec un volume mensuel traité allant de 175 milliards à 400 milliards de dollars. La plateforme a distribué 27,5 % de ses jetons HYPE à 94 000 utilisateurs et a refusé d'accepter des investissements en capital-risque. Cette démarche a donné aux utilisateurs la propriété, plutôt que de les diluer par des ventes internes. Cela a permis aux utilisateurs de rester.
Ensuite, Aster a été lancé en septembre et a immédiatement fait exploser le marché avec un volume de transactions de 420 milliards de dollars ce mois-là. La valorisation de son jeton est passée de 170 millions de dollars au moment du lancement à un pic de 4 milliards de dollars. La part de marché de Hyperliquid a chuté de 45 % à 8 % en quelques semaines.
Sa méthode habituelle implique des plans d'airdrop à grande échelle. Au cours de la seule deuxième phase, 320 millions de jetons ont été distribués, atteignant une valeur de 600 millions de dollars au pic. Cela incite les traders à trader davantage, à détenir des jetons, à recommander des amis et à accumuler des points. Cette stratégie a bien fonctionné, et le volume des transactions a également explosé. Il y a eu un moment où Aster semblait irrésistible.
Et à la prochaine seconde, il a disparu sans laisser de trace. Vous ne pourrez plus trouver ces données sur DeFiLlama, car ce site de suivi a retiré Aster pour des raisons de falsification de données.
Aujourd'hui, Hyperliquid a vu sa part de marché dans les DEX de contrats perpétuels remonter à 28 %, soit moins de la moitié de ce qu'elle était il y a moins de deux mois. Lighter suit de près avec une part de 25 %, occupant la deuxième place.
@DeFiLlama
Cet événement nous aide à réfléchir à ce qui distingue les plateformes qui parviennent à survivre de celles qui ne sont que des feux de paille. Je les classe en quatre catégories.
La première est la liquidité. C'est comme la gravité.
Sans un profond réservoir de liquidité, les traders feront face au slippage, c'est-à-dire l'écart entre le prix prévu et le prix d'exécution réel. Hyperliquid a établi sa propre Layer 1, réalisant 20 000 ordres par seconde et une finalité de 0,2 milliseconde. Lighter utilise les ZK-rollups pour atteindre une vitesse de correspondance inférieure à 5 millisecondes. Mais seule la technologie ne peut résoudre le problème du démarrage à froid : vous avez besoin de teneurs de marché, et sans traders, ils ne viendront pas ; les traders, quant à eux, ne viendront pas à cause du manque de liquidité.
Hyperliquid a résolu ce problème grâce à son pool HLP, qui est un pool de liquidités détenu par le protocole, avec un rendement annuel (APY) de 6 à 7 %, fournissant une profondeur de base avant l'arrivée des teneurs de marché organiques. Le vendredi 11 octobre, lorsque le président américain Donald Trump a annoncé l'imposition de droits de douane supplémentaires de 100 % sur la Chine, déclenchant une nouvelle vague de tensions commerciales, le marché des cryptomonnaies a connu 19 milliards de dollars de liquidations en 24 heures. C'est à ce moment-là que le trésor HLP de Hyperliquid a réalisé un bénéfice de 40 millions de dollars en une seule journée, faisant grimper le taux de rendement à près de 190 % d'un pourcentage annuel (APR).
@HLPVaults
La plupart des plateformes n'ont jamais résolu ce problème de liquidité. Elles lancent avec une technologie exceptionnelle et un carnet d'ordres vide. Mais personne ne vient, car il n'y a rien à échanger.
Deuxièmement, il y a l'incitation. Ils peuvent créer un effet de levier, du moins temporairement.
La différence entre des incitations durables et un « cadeau » coûteux et ponctuel détermine la durabilité. Le modèle de Hyperliquid aborde ce problème en répartissant largement la propriété, puis en utilisant 93 % des frais de transaction pour le rachat de jetons. Ainsi, la valeur des jetons est directement liée à l'utilisation du protocole, plutôt qu'aux attentes de minage futures. Aster se contente de « distribuer des jetons » aux utilisateurs et espère qu'ils resteront. Cela s'avère très efficace pour générer du volume de transactions, mais nous pouvons déjà voir en temps réel les résultats à long terme.
Le troisième est l'expérience utilisateur (UX). L'UX détermine la rétention des utilisateurs.
Si votre expérience DEX est moins bonne que celle de Binance, les utilisateurs finiront par partir. L'interface de Hyperliquid pourrait même être confondue avec un échange centralisé par les traders débutants. EdgeX a lancé un portefeuille de calcul multipartite (MPC), permettant aux utilisateurs de trader sans avoir à gérer des phrases mnémotechniques. Lighter ne prélève aucune commission sur les transactions des petits investisseurs. Ce sont ces petits détails qui déterminent si les traders restent ou partent. Pensez à ces fonctionnalités : un stop loss garanti, des sous-comptes pour l'isolement des risques, et une application mobile conviviale.
Quatrième est la force culturelle. Les mèmes et les influenceurs ont créé des tribus.
Le récit de Hyperliquid est : DeFi haute performance en premier, propriété communautaire, pas d'investissement VC, commencer à zéro. La récente distribution de jetons a récompensé les premiers supporters de la série de NFT Hypurr Cats, prouvant que la culture peut construire une communauté fidèle. Même dans le cas d'Aster, ce mème “La revanche de CZ” - faisant référence à Binance construisant des infrastructures que les régulateurs ne peuvent pas toucher - a également ouvert la voie à une montée soudaine de son taux d'adoption. Lighter se positionne comme “le sauveur des contrats perpétuels d'Ethereum”, soutenu par a16z et renforcé par des ingénieurs de Citadel.
La dynamique culturelle est importante parce que pour une communauté composée de traders crypto loyaux, le sentiment d'appartenance est tout aussi crucial. Dans le monde de la crypto, les utilisateurs ne choisissent pas seulement une plateforme de trading, ils commencent aussi à s'identifier à ces plateformes, à les défendre, à mettre les symboles de tokens dans leur profil Twitter et à participer aux forums Reddit et aux canaux Discord. Ce tribalisme crée un marketing organique et une fidélisation des utilisateurs.
Les plateformes qui réussissent ont toutes réussi ces quatre points. Aster essaie de prendre des raccourcis, en s'appuyant trop sur les mèmes et les incitations. Lorsque les gens ont remis en question la véracité de sa liquidité, tout a commencé à vaciller.
Le graphique publié par le fondateur de DeFiLlama montre que le volume de transactions XRP et ETH d'Aster est presque entièrement en accord avec celui des contrats perpétuels de Binance.
@DeFiLlama
En revanche, le volume de transactions d'Hyperliquid varie indépendamment. Un indicateur fiable est le rapport entre le volume et l'intérêt ouvert (Volume-to-Open Interest ratio). L'intérêt ouvert mesure le montant des fonds réellement à risque dans les positions non clôturées. Si le volume est de 10 milliards de dollars, mais que seulement 250 millions de dollars sont verrouillés dans des positions, il y a un problème. Le ratio d'Hyperliquid tourne autour de 1, ce qui signifie une construction de position réelle ; tandis que le ratio d'Aster atteint 20, suggérant qu'il existe un énorme écart entre le volume de transactions et l'intérêt ouvert.
@DeFiLlama
En tant que membre du domaine de la cryptographie, je réfléchis toujours à la différence entre la croissance réelle et la croissance artificielle. Historiquement, chaque marché prospère a été, dans une certaine mesure, conçu artificiellement. Le but initial de Nasdaq était de rivaliser avec le NYSE en permettant aux petites entreprises de s'introduire en bourse. La création d'eBay visait à résoudre des problèmes de confiance spécifiques. Une fois une échelle critique atteinte, la croissance semble organique, mais elle repose sur un design minutieusement réfléchi.
La cryptographie rend simplement ce “design engineering” visible en temps réel. Vous pouvez observer comment la plateforme injecte de la liquidité de départ, incite les utilisateurs, itère sur les fonctionnalités, puis soit atteint l'adéquation produit-marché (product-market fit), soit s'effondre dans le processus.
Aster est toujours là. Son deuxième airdrop de 320 millions de tokens sans verrouillage a augmenté la pression de vente. Le ratio volume d'échanges/position d'Aster atteignant 20 indique déjà que la majorité du volume d'échanges n'est pas le résultat de véritables positions.
La plus grande leçon que nous pouvons tirer de l'exemple d'Aster est que lorsque le marché fonctionne sur une voie transparente, tout devient possible.
Pendant des années, nous avons fait semblant que le marché était une infrastructure neutre, sans rapport avec les fonds qui y circulent et ceux qui contrôlent l'accès. Mais le marché n'a jamais pu se séparer des systèmes qui les font fonctionner, et ces systèmes ont toujours été liés à ceux qui les contrôlent. Nous ne pouvons tout simplement pas voir suffisamment clairement la structure interne de cette machine pour nous demander si cela a de l'importance.
Nous pouvons maintenant le voir. Nous pouvons vérifier si la liquidité est réelle ou si des robots échangent entre eux. Nous pouvons observer si la plateforme construit une activité durable ou si elle exécute un plan d'extraction soigneusement conçu.
Les plateformes où les transactions se déroulent sans accroc, avec une liquidité suffisamment profonde pour que le slippage ne soit pas un problème, et une interface intuitive au point de vous faire oublier que vous utilisez un produit cryptographique, ont plus de chances de réussir. À long terme, elles pourraient devenir des infrastructures invisibles comme VISA et Mastercard.
Nous n'en sommes certainement pas encore là. Mais nous pouvons déjà voir comment un DEX réussi est constitué. Cela nous permet de poser les bonnes questions pour identifier quelles plateformes travaillent vers un objectif “invisible” et lesquelles ne font que du spectacle. Nous prendrons le temps de les distinguer au cours des prochaines années.
Cette analyse approfondie de la semaine s'arrête ici.
À la prochaine… Restez curieux.
