Auteur : YQ
Compilation : Tim, PANews
Dans mes trois analyses précédentes sur la vague de liquidation cryptographique 1011, j'ai examiné des problèmes tels que l'échec des oracles, l'effondrement des infrastructures et les attaques collaboratives potentielles. Aujourd'hui, je vais me concentrer sur ce qui pourrait être la dimension la plus critique mais la plus négligée : comment les teneurs de marché, qui devraient maintenir la stabilité du marché, sont devenus les principaux moteurs d'un vide de liquidité sans précédent, transformant finalement un repli contrôlable en une catastrophe de 19 milliards de dollars.
Comprendre le market maker : théorie et réalité
Avant d'examiner l'effondrement de 1011, il est nécessaire de comprendre les fonctions de base des teneurs de marché. Dans les marchés financiers traditionnels, un teneur de marché est un instrument financier qui offre des prix de manière continue, agissant en tant qu'intermédiaire entre le prix d'achat et le prix de vente, réalisant des bénéfices par l'écart entre les achats et les ventes, tout en assumant une fonction importante de maintien de la liquidité du marché.
Le rôle théorique des market makers comprend :
- Découverte continue des prix : maintien d'un double devis qui reflète la juste valeur de marché.
- Fourniture de liquidité : garantir que les traders puissent acheter ou vendre à tout moment sans provoquer d'impact significatif sur les prix.
- Lissage des fluctuations : absorption des déséquilibres temporaires de l'offre et de la demande
- Efficacité du marché : maintenir un prix uniforme grâce à l'arbitrage des écarts entre plateformes.
Dans le marché des cryptomonnaies, le modèle opérationnel des teneurs de marché est similaire, mais fait face à des défis uniques :
- Marché ouvert 24h/24, jamais fermé
- Fragmentation de la liquidité entre des centaines et des milliers d'échanges.
- Volatilité extrême par rapport aux actifs traditionnels
- Réglementation et obligations limitées
- Exigences d'infrastructure technique pour le trading à haute fréquence
Dans des conditions de marché normales, ce système fonctionne plutôt bien. Les teneurs de marché gagnent de faibles profits en fournissant la liquidité nécessaire. Mais les événements qui se sont produits les 10 et 11 octobre montrent dans quelle situation le marché peut se retrouver lorsque les mécanismes d'incitation et la responsabilité s'écartent.
Ligne du temps de la disparition de la liquidité
Le retrait précis des fonds par les market makers lors de l'effondrement de 1011 montre qu'il s'agit d'une opération coordonnée plutôt que d'une panique. Voici une chronologie détaillée de la façon dont la liquidité s'est évaporée :
À 4h00, heure de Pékin : l'annonce de Trump sur l'imposition de droits de douane de 100 % sur les produits importés de Chine a envahi les réseaux sociaux. Le Bitcoin a chuté à 122000 dollars. Bien que les teneurs de marché maintiennent leurs positions, ils commencent à élargir les spreads d'achat et de vente, ce qui est un comportement défensif standard sur le marché.
Token non nommé de Binance_0 profondeur bilatérale de 1% au cours des dernières 24 heures. L'axe des X en bas représente les ordres d'achat, et en haut les ordres de vente. Source des données : Coinwatch.
À 4h40, heure de Pékin : les données de suivi en temps réel montrent que le retrait de liquidités catastrophique a commencé. La profondeur du marché d'un certain jeton majeur a chuté de 1,2 million de dollars.
Heure de Beijing 5:00 : point de retournement clé. Au moment de l'ouverture du marché américain, l'environnement macroéconomique se détériore rapidement. Les participants institutionnels se retirent de la liquidité, les écarts de prix d'achat et de vente s'élargissent considérablement, et la profondeur du carnet de commandes diminue soudainement. C'est à ce moment que les teneurs de marché passent d'une position défensive à un retrait complet.
Heure de Pékin 5:20 : Le marché est plongé dans un chaos extrême. Pratiquement tous les tokens atteignent leur point le plus bas dans cette vague de liquidation mondiale. La profondeur du marché des tokens suivis chute à 27 000 $ - la liquidité s'effondre de 98 %. Après le retrait de la ligne de défense de 108 000 $ par les fournisseurs de liquidité, certaines altcoins enregistrent une baisse allant jusqu'à environ 80 %.
À 5h35, heure de Beijing : alors que la plus forte vague de ventes approche de sa fin, les teneurs de marché commencent à revenir prudemment sur le marché. En seulement 35 minutes, la profondeur des ordres d'achat et de vente des principales bourses centralisées a retrouvé plus de 90 % des niveaux d'avant l'événement, mais à ce moment-là, le marché avait déjà subi le choc maximum.
La chronologie ci-dessus révèle trois points clés :
- Les market makers ont un délai d'alerte de 20 à 40 minutes avant que les fonds ne soient complètement retirés.
- Plusieurs institutions retirent simultanément des fonds.
- La liquidité ne se rétablit qu'après l'apparition de points de réentrée favorables.
Lorsque le fonds d'assurance devient invalide : déclenchement continu et à grande échelle de l'ADL.
Lorsque les teneurs de marché se retirent et que les ordres de liquidation submergent le carnet d'ordres, l'échange activera la dernière ligne de défense : la réduction automatique de position (ADL). Pour comprendre en profondeur le contexte complet des événements d'octobre, ce mécanisme est essentiel.
Comment fonctionne la réduction automatique des positions sur les échanges centralisés (ADL) ?
ADL est le troisième niveau de liquidation et le dernier niveau.
Niveau 1 - Mécanisme de liquidation des ordres : lorsque la position est inférieure à l'exigence de marge de maintien, l'échange procédera à une liquidation forcée via le livre d'ordres. Si le prix de liquidation est meilleur que le prix de la faillite (c'est-à-dire le prix où la marge devient nulle), les fonds restants seront injectés dans le fonds d'assurance.
Niveau 2 - Fonds d'assurance : Lorsque la liquidité du carnet de commandes est insuffisante, ce fonds assumera les pertes. Ce fonds, accumulé par les bénéfices de liquidations forcées en période normale, peut servir de mécanisme de tampon contre les créances douteuses.
Niveau 3 - Réduction automatique : lorsque le fonds d'assurance ne peut pas couvrir les pertes, l'échange procédera à la liquidation forcée des positions bénéficiaires inverses.
Système de classement de réduction automatique
Le mécanisme de réduction automatique des positions de Binance utilise une formule de calcul de classement précise :
ADL classement score = Pourcentage de profit et perte de position × Effet de levier effectif
Dont :
- Pourcentage de gain/perte de position = Profit non réalisé / Valeur nominale de la position en valeur absolue
- Effet de levier effectif = Valeur nominale de la position / Solde du compte ( - Pertes non réalisées + Profits non réalisés )
La méthode de Bybit est similaire, mais elle a ajouté des mesures de protection supplémentaires : la plateforme affichera le classement en pourcentage des utilisateurs à l'aide de cinq voyants.
- Cinquième niveau = 20% supérieur (réduction automatique en priorité maximale)
- Quatrième tranche = 20%-40%
- Troisième tranche = 40%-60%
- Deuxième échelon = 60%-80%
- Premier niveau = Derniers 20% (réduction automatique avec la plus basse priorité)
L'ironie cruelle est que les traders de pointe, les plus rentables et ayant le plus haut taux d'utilisation de levier, sont souvent les premiers à faire face à des liquidations forcées.
Tempête ADL d'octobre
Du 10 au 11 octobre, la portée de l'ADL est sans précédent :
- Hyperliquid : Activation de la gestion des marges croisées ADL pour la première fois en plus de deux ans, impactant plus de 1000 portefeuilles.
- Binance : lancement massif de l'ADL
- Rapport Bybit : Plus de 50 000 positions de vente liquidées, pour un total de 1,1 milliard de dollars.
- BitMEX : Il s'agit d'une exception, en raison d'un fonds d'assurance considérable, seulement 15 contrats sont soumis à l'ADL.
La corrélation avec le moment du retrait des teneurs de marché est indéniable. Entre 05h00 et 05h20, alors que la liquidité du carnet de commandes s'épuisait, les ordres de liquidation n'ont pas pu être exécutés correctement, entraînant une consommation instantanée du fonds d'assurance, ce qui a déclenché un mécanisme de réduction automatique des positions.
Étude de cas : risque en cascade
Pensez à ce qui se passerait dans un portefeuille de couverture typique pendant ces 35 minutes cruciales.
À 5 heures, heure de Pékin, la situation des positions d'un trader :
- Acheter BTC : 5 millions de dollars, levier de 3x
- Vendre à découvert DOGE : 500 000 $, effet de levier de 15x (couverture en état de profit)
- Acheter de l'ETH : 1 million de dollars, effet de levier de 5x
5h10, heure de Pékin : les teneurs de marché se retirent. L'effondrement soudain de DOGE a permis de réaliser d'importants bénéfices à la vente à découvert. Cependant, en raison du fort levier et de l'accumulation de bénéfices, un mécanisme de réduction automatique des positions a été déclenché.
5h15, heure de Pékin : liquidation forcée des positions courtes sur Dogecoin par le biais d'un mécanisme de réduction automatique, le portefeuille a alors perdu sa protection de couverture.
Heure de Pékin 5h20 : En raison d'une absence de couverture, les positions longues sur Bitcoin et Ethereum ont subi des liquidations en chaîne, entraînant finalement l'effondrement complet du portefeuille d'investissement.
Ce modèle s'est répété des milliers de fois. Les traders expérimentés, avec des positions de couverture habilement agencées, ont vu leurs positions de couverture bénéficiaires forcées de se fermer en raison du mécanisme ADL, laissant une exposition au risque non couverte, ce qui a finalement conduit à des liquidations.
Raisons de la défaillance des market makers : problèmes d'incitation
Le retrait de liquidités révèle un problème structurel fondamental. Les teneurs de marché font face à plusieurs possibilités de quitter le marché :
1. Risque et rendement asymétriques
Pendant les périodes de volatilité extrême du marché, les pertes potentielles liées au maintien des cotations dépassent largement les gains liés aux spreads. Lorsque les teneurs de marché fournissent des cotations d'une profondeur de 1 million de dollars, ils peuvent gagner 10 000 dollars de gains sur le spread dans des conditions normales, mais ils peuvent faire face à une perte de 500 000 dollars en cas de réaction en chaîne.
2.Avantages de l'information
Les market makers peuvent voir le flux total des ordres et la situation des positions. Lorsqu'ils détectent une forte tendance haussière (87 % des positions étant longues), ils anticipent déjà la direction d'une effondrement du marché. Étant donné qu'ils savent qu'un tsunami de ventes est imminent, pourquoi continueraient-ils à fournir des offres d'achat ?
3. Aucune risque juridique
Contrairement aux teneurs de marché désignés dans les bourses traditionnelles qui doivent assumer des obligations de réglementation, les teneurs de marché en cryptomonnaies peuvent se retirer librement. Même en cas de crise sur le marché, ils ne seront pas confrontés à de mécanismes de pénalité.
4. Opportunités d'arbitrage
Les données sur l'effondrement montrent que les teneurs de marché qui ont retiré leurs offres de marché se tournent vers l'arbitrage inter-exchanges. Étant donné que l'écart de prix entre les différentes plateformes d'échange dépasse 300 dollars, les gains d'arbitrage dépassent largement ceux des activités de teneur de marché.
spirale de mort du marché
L'interaction entre le retrait des liquidités des teneurs de marché et l'ADL a engendré un cercle vicieux destructeur.
- Le premier choc (annonce des droits de douane de Trump) a déclenché des ventes.
- Les teneurs de marché évitent le risque de cascade
- Un carnet d'ordres sans commandes ne peut pas être liquidé.
- Le fonds d'assurance s'épuise rapidement en raison de l'absorption de créances douteuses.
- Activation du mécanisme ADL, liquidation forcée des positions bénéficiaires
- Les traders ayant subi une liquidation automatique sont contraints de rééquilibrer leurs positions, ce qui intensifie la pression de vente.
- Déclencher plus de liquidations, revenir à l'étape trois
Ce cycle se poursuit jusqu'à ce que la position à effet de levier disparaisse presque complètement. Les données montrent que le nombre de contrats non réglés sur l'ensemble du marché a diminué d'environ 50 % en seulement quelques heures.
La vérité inquiétante sur la structure du marché
Le krach du marché du 10 au 11 octobre n'est principalement pas dû à un effet de levier excessif ou à un manque de réglementation, mais plutôt à un désalignement des incitations dans la structure du marché. Lorsque les parties responsables du maintien de l'ordre du marché tirent plus de bénéfices du chaos que de rendements stables, le chaos devient inévitable.
Les données de la timeline montrent que les teneurs de marché ne sont pas tombés dans la panique. Ils se sont retirés au meilleur moment pour minimiser leurs pertes tout en créant le plus d'espace possible pour de futures opportunités. Ce comportement rationnel dans la structure d'incitation actuelle a cependant conduit à des résultats irrationnels sur l'ensemble du marché.
Reconstruire la confiance par la responsabilité
La crise de liquidité d'octobre 2025 a révélé un défaut mortel du marché des cryptomonnaies : lorsque le marché avait le plus besoin d'une fourniture de liquidité involontaire, le mécanisme de fourniture volontaire a échoué. Les 19 milliards de dollars de positions liquidées ne sont pas seulement le résultat de traders à effet de levier excessif, mais révèlent également les contradictions structurelles du système des teneurs de marché, où les fournisseurs de liquidité bénéficient de privilèges sans avoir à assumer de responsabilités correspondantes ; cette crise en est le résultat inévitable.
Il est nécessaire de reconnaître que le mécanisme de marché purement libre et laissez-faire ne fonctionne pas en période de pression. Tout comme les marchés traditionnels ont développé des règles telles que les mécanismes de rupture de circuit, les limites de position et les obligations des teneurs de marché à partir de transactions désordonnées, le marché de la cryptographie doit également mettre en œuvre des mesures de protection similaires.
Les solutions techniques sont déjà disponibles :
- Système d'obligation progressive liant les intérêts et les responsabilités
- La taille du fonds d'assurance doit correspondre aux risques réels, et non être basée sur des prévisions optimistes.
- Mécanisme ADL avec “fusible” pour prévenir les risques de contagion
- Transparence en temps réel des activités de market maker
Ce qui manque actuellement, c'est la volonté de mettre en œuvre ces mesures. Tant que les bourses de cryptomonnaies continueront à maximiser les frais de transaction à court terme au détriment de la stabilité à long terme, ces soi-disant événements “sans précédent” continueront de se produire avec une triste régularité.
Les 1,6 million de comptes liquidés entre le 10 et le 11 octobre paient le prix de ce défaut structurel. La question est de savoir si l'industrie tirera des leçons de cette catastrophe ou attendra simplement que la prochaine vague de traders répète les mêmes erreurs. Lorsque la crise survient, les teneurs de marché sur lesquels ils comptent disparaissent instantanément, ne laissant derrière eux que des liquidations en chaîne et des positions bénéficiaires forcées à être clôturées.
