Tension de liquidité dans le système financier américain : Réunion d'urgence de la Réserve fédérale (FED) et pression sur le marché des pensions.

Introduction : Les événements soudains révèlent des inquiétudes systémiques

Le 12 novembre 2025, lors de la réunion annuelle du marché des obligations du Trésor de la Réserve fédérale, la Réserve fédérale de New York a brusquement convoqué une réunion d'urgence non annoncée à l'avance, pour des consultations à huis clos avec les principales banques et dirigeants de Wall Street. L'objectif de la réunion était de discuter de la pression sur la liquidité du marché des rachats, ainsi que de la manière d'encourager les institutions financières à utiliser davantage l'outil de rachat permanent de la Réserve fédérale (Standing Repo Facility, SRF). Cet événement a été rapporté en exclusivité par le Financial Times le 15 novembre au soir, suscitant rapidement l'attention du marché. Le rapport indique que cette réunion a été organisée à la dernière minute, dans le but d'atténuer les signaux de stress dans le “pipeline” du système financier américain, sans aucune alerte publique préalable.

Cet événement imprévu n'est pas isolé, mais représente une manifestation concentrée des défis auxquels le système financier américain est confronté en matière de gestion de la liquidité à long terme. Depuis 2022, la Réserve fédérale a poursuivi une politique de resserrement quantitatif (Quantitative Tightening, QT), visant à réduire progressivement la taille de son bilan pour faire face à la pression inflationniste. Cependant, cette politique a commencé à montrer des effets secondaires au cours du second semestre 2025 : diminution des réserves bancaires, accentuation de la volatilité des taux de repo, et même des signes montrant que la Réserve fédérale perd de son contrôle sur la tarification des fonds à court terme. Au 17 novembre 2025, les données du marché indiquent que le taux de financement garanti à un jour (SOFR, taux de repo) a atteint ou dépassé à plusieurs reprises le plafond fixé par la Réserve fédérale, tandis que le taux des fonds fédéraux (Federal Funds Rate) présente également une tendance à la hausse.

Cet article analysera, sur la base des dernières données, les causes, les manifestations, les comparaisons historiques et les impacts potentiels de cette tension de liquidité. En examinant objectivement les dynamiques du bilan de la Réserve fédérale, les variations du compte général du Trésor (Treasury General Account, TGA), ainsi que les indicateurs du marché des pensions, nous mettrons en lumière la vulnérabilité structurelle du système financier américain. Les données proviennent des rapports officiels de la Réserve fédérale, des publications de la Réserve fédérale de New York et de médias financiers fiables, jusqu'au 17 novembre 2025.

Les racines de la tension de liquidité : la pression multiple de la contraction quantitative

La gestion de la liquidité du système financier américain dépend de la chaîne d'outils de politique monétaire de la Réserve fédérale, dont le resserrement quantitatif est le principal facteur moteur de la pression actuelle. Depuis le lancement du QT en juin 2022, la Réserve fédérale réduit chaque mois de manière passive la taille de son bilan, d'environ 95 milliards de dollars en moyenne par mois, impliquant principalement l'expiration sans renouvellement des obligations du Trésor américain et des titres adossés à des hypothèques (MBS). À partir du 12 novembre 2025, la taille totale des actifs de la Réserve fédérale est passée d'un pic d'environ 9 000 milliards de dollars à environ 7 200 milliards de dollars, avec une détention d'obligations du Trésor de 4 193 milliards de dollars. Cette réduction équivaut à retirer environ 1 800 milliards de dollars de liquidités du système, réduisant directement le niveau des réserves bancaires - les réserves bancaires étant un élément central de la base monétaire.

En même temps, le rôle du Reverse Repurchase Agreement Facility (RRP) en tant que “amortisseur” de liquidité est en train de diminuer. Le RRP permet à des institutions telles que les fonds de marché monétaire de prêter temporairement des fonds excédentaires à la Réserve fédérale afin de générer des revenus stables. Pendant la période d'assouplissement quantitatif (QE), le solde du RRP a atteint un pic de 2,55 billions de dollars (décembre 2021), absorbant la liquidité excédentaire dans le système. Cependant, avec la progression de l'assainissement quantitatif (QT), le solde du RRP continue de diminuer. Au 12 novembre 2025, le solde du RRP est d'environ 1,82 billion de dollars, soit une baisse d'environ 13 % par rapport aux 2,1 billions de dollars en juillet 2025. Cette diminution reflète la réduction des fonds excédentaires dans le système : les institutions n'ont plus suffisamment de liquidités inactives à injecter dans le RRP et cherchent plutôt des investissements offrant des rendements plus élevés.

Un facteur qui aggrave encore la pression est l'expansion rapide du compte général des titres du Trésor (TGA). Le TGA est le “compte courant” du département du Trésor américain, dont les fonds proviennent principalement des impôts, de l'émission de dettes et des transferts de compte de la Réserve fédérale. Au cours du premier semestre 2025, le solde du TGA est passé d'environ 364 milliards de dollars (juillet) à 940 milliards de dollars (12 novembre). Cette augmentation nette d'environ 576 milliards de dollars retire directement des réserves équivalentes du système bancaire, car lorsque le département du Trésor émet des titres du Trésor, les fonds entrent d'abord dans le TGA, réduisant ainsi la liquidité du secteur privé en circulation. Pour l'exercice 2025 (jusqu'en octobre), le solde moyen du TGA a atteint 850 milliards de dollars, soit une augmentation de 28 % par rapport à l'année précédente.

Le déficit massif du gouvernement américain amplifie davantage cet effet. Pour l'exercice fiscal 2025, le déficit fédéral devrait atteindre 1,78 billion de dollars, représentant environ 6,5 % du PIB, bien au-dessus des niveaux d'avant la pandémie. Pour financer ce déficit, le Trésor devra émettre environ 2,3 billions de dollars de nouvelles dettes (y compris des bons du Trésor à court terme et des obligations à long terme), ce qui non seulement augmente le solde du TGA, mais accroît également la demande du marché pour les obligations d'État. Au quatrième trimestre de 2025, le Trésor prévoit d'emprunter 590 milliards de dollars, avec un objectif de solde de trésorerie de 850 milliards de dollars. Ces facteurs combinés entraînent une diminution des réserves bancaires, passant d'environ 3,2 billions de dollars à la fin de 2024 à environ 2,9 billions de dollars en novembre 2025, le ratio réserves/PIB passant de 12 % à 10,5 %.

L'objectif initial de l'assouplissement quantitatif est de réaliser une transition en douceur dans le cadre du concept de “réserves amples” (Ample Reserves), c'est-à-dire que le niveau des réserves doit être suffisant pour maintenir un marché monétaire à faible volatilité, sans excès qui pourrait entraîner de l'inflation. Cependant, les données de 2025 montrent que ce cadre est mis à l'épreuve : la réduction des réserves entraîne directement une hausse des coûts de financement, semblable à la baisse du niveau d'eau dans un “réservoir”, lorsque la pression dans les canalisations d'approvisionnement commence à augmenter.

Signaux d'alerte des indicateurs de taux d'intérêt : SOFR et hausse du taux des fonds fédéraux

La tension de liquidité se manifeste directement par des fluctuations anormales des taux d'intérêt à court terme. Le SOFR, en tant que taux d'intérêt de référence pour un marché de pension de 31 000 milliards de dollars, mesure le coût d'emprunt à un jour garanti par des obligations d'État. La Réserve fédérale régule le SOFR en établissant un corridor de taux d'intérêt : la limite inférieure est le taux RRP (actuellement 3,80 %), et la limite supérieure est le taux SRF (4,00 %). Dans des conditions normales, le SOFR devrait fluctuer à l'intérieur de ce corridor.

Cependant, depuis octobre 2025, le SOFR a atteint ou dépassé la limite pendant plusieurs jours consécutifs. Le 14 novembre, le SOFR a clôturé à 4,25 %, soit une hausse de 27 points de base par rapport à la moyenne d'octobre (3,98 %), et il a été supérieur à 4,00 % pendant 6 jours de négociation consécutifs. Cette hausse n'est pas une fluctuation saisonnière (comme le pic fiscal de fin de trimestre), mais plutôt une pression persistante : l'écart entre le SOFR et le RRP à 10 jours est passé de 5 points de base à 15 points de base, indiquant que l'offre de fonds commence à relever les prix.

De même, le taux des fonds fédéraux (EFFR) — référence des prêts interbancaires non garantis à un jour — montre également des signes de resserrement. En octobre 2025, l'EFFR est en moyenne de 4,09 %, tombant à 3,86 % au début novembre (réflétant une baisse de 25 points de base par la Réserve fédérale après le 29 octobre, avec une fourchette cible de 3,75 % à 4,00 %). Mais le 12 novembre, l'EFFR a augmenté à 3,98 %, à seulement 2 points de base de la limite supérieure, dépassant le RRP de 18 points de base. Cela contraste avec le premier semestre 2025 (où l'EFFR est resté stable à une médiane de 4,33 %), montrant un affaiblissement du contrôle de la Réserve fédérale sur le marché non garanti.

L'augmentation conjointe de ces indicateurs est due à un déséquilibre entre l'offre et la demande : lorsque les réserves sont rares, les institutions disposant de liquidités (comme quelques grandes banques) peuvent dominer la fixation des prix, poussant les taux d'intérêt vers le plafond. Les données de la Réserve fédérale de New York montrent que depuis septembre 2025, le volume quotidien des transactions sur le marché des repo est passé de 12 000 milliards de dollars à 14 000 milliards de dollars, avec une explosion du montant emprunté par les hedge funds atteignant 30 000 milliards de dollars. De plus, le trading de base (Basis Trade) - une stratégie de levier exploitant l'écart entre les prix des contrats à terme et des actifs sous-jacents par les hedge funds - a atteint 18 000 milliards de dollars, principalement financé par des opérations de repo. Lorsque le coût des repo augmente, de telles transactions à fort levier (avec un ratio de levier de 50:1 à 100:1) font face à une pression de marge supplémentaire, amplifiant ainsi la volatilité du marché.

Miroir historique : risque de récurrence de la crise de rachat de 2019

La situation actuelle est très similaire à celle de la crise de rachat de septembre 2019. À l'époque, la Réserve fédérale était à la fin de son QT, les réserves bancaires étaient passées de 2,3 billions de dollars à 1,4 billion de dollars, et le TGA était passé de 500 milliards de dollars à 700 milliards de dollars. En conséquence, le SOFR a un moment grimpé à 10 % (900 points de base au-dessus de l'EFFR), obligeant la Réserve fédérale à injecter d'urgence des liquidités et à redémarrer le QE.

Les similitudes de 2025 sont évidentes : le QT entraîne une baisse similaire des réserves (environ 3000 milliards de dollars), l'expansion du TGA est comparable (environ 6000 milliards de dollars) et le RRP a reculé de 30 % par rapport à son pic. Ce qui diffère, c'est que le taux d'inflation actuel est de 2,8 % (données de novembre), inférieur à 2,0 % en 2019, mais le déficit est plus important (7 % du PIB contre 4,6 %). Si la pression persiste, le marché pourrait connaître à nouveau une “raréfaction éclair” de la liquidité, en particulier à la fin du trimestre (comme le jour d'imposition de décembre).

Cependant, la Réserve fédérale a tiré des leçons : en 2021, elle a lancé le SRF comme un outil de secours permanent, visant à réduire la stigmatisation (le sentiment de honte d'utiliser). Mais les données de 2025 montrent que l'utilisation du SRF reste faible : un pic de 50,35 milliards de dollars le 31 octobre et une moyenne de seulement 20 milliards de dollars en novembre, bien en deçà de l'échelle d'intervention de 2019 (des centaines de milliards de dollars). Cela reflète l'hésitation des institutions à utiliser le SRF : d'une part, elles craignent les effets de signal (utiliser, c'est admettre une pénurie de liquidité) et, d'autre part, le plafond des taux d'intérêt (4,00 %) n'est pas suffisant pour attirer des emprunts actifs.

Déclaration des responsables de la Réserve fédérale et réunion d'urgence : signal de changement de politique

Les hauts responsables de la Réserve fédérale se sont récemment exprimés de manière intensive, suggérant que la gestion de la liquidité nécessite des ajustements. Le 14 octobre 2025, le président Jerome Powell a souligné dans son discours sur les perspectives économiques : « Les conditions de liquidité commencent à se resserrer progressivement, et les taux de rachat augmentent globalement. » Il a insisté sur le fait que le processus de QT pourrait toucher à sa fin, les niveaux de réserves passant de « abondants » à « suffisants ».

La présidente de la Réserve fédérale de Dallas, Lorie Logan, a déclaré le 31 octobre que la volatilité des taux de rachat avait entraîné une hausse progressive des taux des fonds fédéraux. Bien que les fluctuations quotidiennes soient intenses, la tendance globale ne doit pas être négligée. Elle a suggéré que, si la pression persiste, il faudrait envisager de reprendre les achats d'actifs pour stabiliser le marché. Le même jour, la Réserve fédérale a annoncé une baisse de 25 points de base, mais Logan s'y est opposée, estimant que l'inflation reste élevée (PCE de base à 2,6 %).

Le directeur du SOMA (System Open Market Account) de la Réserve fédérale de New York, Roberto Perli, a déclaré le 12 novembre : “Les réserves ne sont plus abondantes.” Lors de la réunion annuelle sur les obligations d'État, il a souligné que l'élargissement de l'écart SOFR et l'augmentation de l'utilisation du SRF sont des preuves claires de la rareté des réserves, et a prévu que la Réserve fédérale “n'aura pas besoin d'attendre trop longtemps” pour passer aux achats d'actifs.

Le point culminant de ces déclarations a été la réunion d'urgence du 12 novembre. Le président de la Réserve fédérale de New York, John Williams, a discuté des retours d'utilisation du SRF avec 24 courtiers principaux. La réunion a souligné l'importance d'éliminer le stigma et d'encourager les institutions à emprunter activement des fonds SRF en période de pression sur le marché des rachats. Selon Bloomberg, les courtiers ont averti que sans un renforcement de l'intervention, le marché des rachats de 12 000 milliards de dollars pourrait faire face à une plus grande volatilité. Le lendemain, la Réserve fédérale de New York a publié un graphique montrant que le montant des emprunts de rachat par les fonds spéculatifs a atteint 3 000 milliards de dollars, soit une augmentation de 15 % par rapport à septembre.

Cette série d'actions indique que la Réserve fédérale passe de l'“observation” à l'“intervention”, tout en évitant de reconnaître publiquement la crise, afin de prévenir la panique sur le marché.

Risques potentiels et réactions en chaîne sur le marché

Si la tension de liquidité venait à s'aggraver, cela pourrait déclencher un effet domino. Tout d'abord, le marché des repos est la base de la tarification des obligations d'État, et des coûts élevés feront grimper les rendements à long terme : le 17 novembre, le rendement des obligations d'État à 10 ans a atteint 4,35 %, soit une augmentation de 20 points de base par rapport au pic d'octobre. Ensuite, le trading sur marge amplifie les risques : parmi un volume de transactions de 18 000 milliards de dollars, environ 70 % sont financés par des opérations de repo. Si le SOFR reste au-dessus de 4,00 %, les fonds spéculatifs pourraient être contraints de liquider leurs positions, entraînant une vente d'obligations d'État.

Le marché des actions a déjà montré des fluctuations : l'indice S&P 500 a baissé de 2,5 % depuis novembre, avec les valeurs technologiques en tête des baisses, affectées par des inquiétudes concernant la liquidité. L'indice du dollar (DXY) a grimpé à 105, reflétant une demande de valeurs refuges. L'écart de base sur le marché obligataire s'est élargi, l'écart entre les prix à terme et au comptant atteignant 15 points de base.

De manière plus générale, le resserrement des prêts interbancaires pourrait se transmettre au marché du crédit : les taux d'intérêt des prêts aux PME ont atteint 6,2 %, et les dépenses de consommation ralentissent. Les effets internationaux incluent des sorties de capitaux des marchés émergents, et si la Réserve fédérale relance le QE, cela déformera encore davantage la liquidité mondiale.

Pour atténuer les risques, la Réserve fédérale pourrait : (1) ralentir le rythme du QT, en réduisant le plafond de réduction à 50 milliards de dollars par mois ; (2) élargir le plafond du SRF ou réduire le stigma ; (3) injecter temporairement des réserves, comme lors des opérations de 2019. Dans un scénario extrême, le redémarrage du QE injecterait des centaines de milliards de dollars, mais étant donné une inflation de 3,0 %, cela pourrait provoquer un dilemme politique.

Conclusion : choix de politiques équilibrant la contraction et la stabilité

La tension de liquidité dans le système financier américain provient de la conjonction de l'assouplissement quantitatif (QT), de l'expansion du compte de gestion de trésorerie (TGA) et du financement déficitaire, tandis que la hausse de l'indice SOFR et de l'EFFR est un signal d'alarme. La réunion d'urgence de la Réserve fédérale marque un tournant dans la politique : un passage de la contraction à un ajustement léger pour maintenir la stabilité du marché. L'expérience historique montre qu'une intervention rapide peut éviter une crise, mais l'environnement actuel est plus complexe : face à une forte dette et une forte inflation, tout stimulus doit être abordé avec prudence.

En regardant vers l'avenir, le marché doit surveiller de près le niveau des réserves (objectif de 2,5 à 3 trillions de dollars), l'écart SOFR (alerte à 20 points de base) et l'utilisation du SRF (supérieure à 50 milliards de dollars). Si la pression s'atténue, le QT pourrait se terminer en douceur ; sinon, le redémarrage du QE deviendrait presque inévitable. Cela met non seulement à l'épreuve la capacité d'action de la Réserve fédérale, mais concerne également la résilience financière mondiale. Les investisseurs doivent prêter attention aux signaux de la réunion du FOMC de novembre et au plan d'émission de la dette du Trésor pour saisir le tournant.

Les données de cet article sont à jour au 17 novembre 2025, provenant du rapport H.4.1 de la Réserve fédérale, de la publication SOFR de la Réserve fédérale de New York et des médias économiques.

Références :

Réserve fédérale H.4.1, 13 nov. 2025.

Données SOFR de la Réserve fédérale de New York, 14 nov. 2025.

Article FT, 15 nov. 2025.

Bloomberg Funding Market Report, 13 nov. 2025.