Les options off-chain, seront-elles le prochain vent favorable du chiffrement ?

Titre original : Mettre tous vos appels dans un seul panier Source originale : variant.fund

Auteur original : Rhythm BlockBeats

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Reproduit : Mars Finance

Si la valeur fondamentale des cryptomonnaies réside dans la fourniture de nouvelles voies financières, alors il est difficile de comprendre pourquoi les options sur chaîne ne sont pas encore répandues.

Sur le marché boursier américain, le volume quotidien des options sur actions s'élève à environ 4500 milliards de dollars, représentant environ 0,7 % de la capitalisation boursière totale de 68 trillions de dollars des États-Unis. En comparaison, le volume quotidien des options sur crypto-monnaies est d'environ 2 milliards de dollars, ne représentant que 0,06 % de la capitalisation d'environ 3 trillions de dollars des crypto-monnaies (relativement 10 fois moins que les actions). Bien que les plateformes d'échange décentralisées (DEX) représentent actuellement plus de 20 % du volume des échanges au comptant en crypto-monnaies, presque toutes les transactions d'options sont encore effectuées via des plateformes d'échange centralisées (CEX) comme Deribit.

Les différences entre le marché des options traditionnelles et le marché des options sur blockchain proviennent de la conception initiale, limitée par les infrastructures d'origine, qui n'ont pas réussi à satisfaire les deux éléments d'un marché sain : protéger les fournisseurs de liquidité des flux de commandes indésirables et attirer des flux de commandes de qualité.

Aujourd'hui, l'infrastructure nécessaire pour résoudre le premier problème est enfin en place : les fournisseurs de liquidités peuvent désormais éviter d'être dévorés par les arbitragistes. Le défi qui reste, et qui est le point central de cet article, est le second : comment élaborer une stratégie d'entrée sur le marché (GTM) efficace pour attirer un flux d'ordres de qualité. Cet article soutient que les protocoles d'options en chaîne peuvent prospérer en ciblant deux sources distinctes de flux d'ordres de qualité : les hedgers et les petits investisseurs.

Les épreuves et les tribulations des options sur chaîne

Tout comme la situation sur le marché au comptant, le premier protocole d'options en chaîne s'inspire du design de marché dominant dans la finance traditionnelle : le livre d'ordres.

Aux débuts d'Ethereum, l'activité de trading était rare, et les frais de gas étaient relativement bas. Par conséquent, le carnet d'ordres semblait être un mécanisme raisonnable pour le trading d'options. Le carnet d'ordres d'options remonte au mois de mars 2016 avec EtherOpt (le premier carnet d'ordres au comptant populaire sur Ethereum, EtherDelta, a été lancé quelques mois plus tard). Cependant, en réalité, le market making sur la chaîne est très difficile, les frais de gas et la latence du réseau rendent difficile pour les market makers de fournir des devis précis et d'éviter les transactions déficitaires.

Pour résoudre ces problèmes, le protocole d'options de nouvelle génération utilise des teneurs de marché automatiques (AMM). Les AMM ne dépendent plus des individus pour le trading sur le marché, mais obtiennent les prix à partir des soldes internes des jetons dans le pool de liquidité ou d'oracles de prix externes. Dans le premier cas, lorsque les traders achètent ou vendent des jetons dans le pool de liquidité (modifiant le solde interne du pool), le prix est mis à jour ; les fournisseurs de liquidité ne fixent pas eux-mêmes le prix. Dans le second cas, lorsque de nouveaux prix d'oracle sont publiés sur la chaîne, le prix est régulièrement mis à jour. De 2019 à 2021, des protocoles tels qu'Opyn, Hegic, Dopex et Ribbon ont adopté cette approche.

Malheureusement, les protocoles basés sur AMM n'ont pas significativement augmenté la popularité des options sur la chaîne. La raison pour laquelle l'AMM peut économiser des frais de gaz (c'est-à-dire que les prix sont fixés par les traders ou les oracle retardés plutôt que par les fournisseurs de liquidité) est précisément due à ses caractéristiques qui rendent les fournisseurs de liquidité susceptibles de subir des pertes en raison des arbitragistes (c'est-à-dire le choix inverse).

Cependant, ce qui freine véritablement la popularité des transactions d'options, c'est peut-être que toutes les versions antérieures des protocoles d'options (y compris ceux basés sur le carnet de commandes et les teneurs de marché automatisés) exigent que les positions vendeuses soient dûment garanties. En d'autres termes, les options d'achat vendues doivent être couvertes, tandis que les options de vente vendues doivent être garanties par des liquidités, ce qui rend ces protocoles inefficaces en termes de capital et prive les investisseurs de détail de la source de levier essentielle dont ils ont besoin. Perdre ce levier, lorsque les incitations disparaissent, entraîne également une réduction de la demande des investisseurs de détail.

Plateforme de trading d'options durables : attirer des flux de commandes de haute qualité, éviter les flux de commandes indésirables.

Commençons par les bases. Un marché sain a besoin de deux choses :

· La capacité des fournisseurs de liquidité à éviter le “flux d'ordres défavorable” (c'est-à-dire à éviter des pertes inutiles). Ce que l'on appelle le “flux d'ordres défavorable” fait référence au fait que les arbitragistes gagnent des profits presque sans risque au détriment des intérêts des fournisseurs de liquidité.

· Une forte demande provient de la fourniture de « flux d'ordres de qualité » (c'est-à-dire de faire de l'argent). Ce que l'on appelle « flux d'ordres de qualité » fait référence à des traders qui ne sont pas sensibles aux prix et qui, après avoir payé le spread, génèrent des profits pour les fournisseurs de liquidité.

En examinant l'histoire des protocoles d'options sur la chaîne, nous découvrons que les raisons de leurs échecs passés résidaient dans le fait que les deux conditions ci-dessus n'étaient pas satisfaites :

· Les limitations de l'infrastructure technique des accords d'options précoces ont conduit à ce que les fournisseurs de liquidités ne puissent éviter les flux d'ordres indésirables. La méthode traditionnelle pour les fournisseurs de liquidités d'éviter les flux d'ordres indésirables consiste à mettre à jour les prix de manière gratuite et fréquente sur le carnet d'ordres, mais les délais et les frais du protocole de carnet d'ordres de 2016 ont rendu impossible la mise à jour des prix en chaîne. La migration vers des teneurs de marché automatiques (AMM) n'a pas non plus résolu ce problème, car leur mécanisme de tarification est relativement lent, plaçant ainsi les fournisseurs de liquidités dans une position défavorable face à la concurrence des arbitragistes.

· La suppression de l'exigence de pleine garantie a annulé la fonctionnalité d'options (effet de levier) que les investisseurs de détail apprécient, alors que l'effet de levier est une source clé de flux d'ordres de qualité. En raison du manque d'autres solutions d'utilisation des options sur la chaîne, il n'est pas question de flux d'ordres de qualité.

Ainsi, si nous voulons construire un protocole d'options sur la chaîne en 2025, nous devons nous assurer que ces deux problèmes sont résolus.

Ces dernières années, de nombreux changements montrent que nous pouvons désormais construire des infrastructures permettant aux fournisseurs de liquidité d'éviter les flux de commandes indésirables. L'émergence d'infrastructures spécifiques aux applications (ou aux secteurs) a considérablement amélioré la conception du marché pour les fournisseurs de liquidité dans divers domaines d'applications financières. Parmi les plus importantes, on trouve : les ralentisseurs pour l'exécution retardée des commandes ; la priorité de classement pour les commandes uniquement ; l'annulation des commandes et les mises à jour des oracle de prix ; des frais de Gas très bas ; ainsi que des mécanismes de résistance à la censure dans le trading à haute fréquence.

Grâce à l'innovation à grande échelle, nous pouvons désormais construire des applications répondant aux besoins d'un bon flux de commandes. Par exemple, les améliorations des mécanismes de consensus et des preuves à divulgation nulle de connaissance ont permis de réduire suffisamment le coût de l'espace blockchain, ce qui rend possible la mise en œuvre sur la chaîne de moteurs de marge complexes sans nécessiter un collatéral complet.

Le problème de la résolution des flux de commandes indésirables est principalement un problème technique, et à bien des égards, c'est en réalité un problème « relativement facile ». Certes, la construction de cette infrastructure est techniquement complexe, mais ce n'est pas vraiment le point difficile. Même si la nouvelle infrastructure peut soutenir le protocole pour attirer de bons flux excédentaires, cela ne signifie pas que de bons flux de commandes apparaîtront comme par magie. Au contraire, la question centrale de cet article, et son point focal, est la suivante : si nous avons maintenant une infrastructure qui soutient de bons flux de commandes, quelle stratégie de mise sur le marché (GTM) le projet devrait-il adopter pour attirer cette demande ? Si nous pouvons répondre à cette question, nous avons l'espoir de construire un protocole d'options sur chaîne durable.

Caractéristiques de la demande non sensible au prix (bon flux de commandes)

Comme mentionné ci-dessus, un bon flux d'ordres fait référence à une demande insensible au prix. En général, la demande insensible au prix pour les options est principalement constituée de deux types de clients clés : (1) les couvertures et (2) les clients de détail. Ces deux types de clients ont des objectifs différents, et par conséquent, leur utilisation des options varie.

Un hedger est une institution ou une entreprise qui pense que réduire le risque a une valeur suffisante et qui est prête à payer un montant supérieur à la valeur marchande.

Les options sont très attrayantes pour les couvertures, car elles leur permettent de contrôler précisément le risque de baisse en choisissant le niveau de prix exact auquel ils souhaitent arrêter les pertes (prix d'exercice). Cela diffère des contrats à terme, où la couverture est tout ou rien ; les contrats à terme protègent votre position dans tous les cas, mais ne vous permettent pas de spécifier le prix auquel la protection prend effet.

Actuellement, les hedgers occupent la grande majorité de la demande en options sur les cryptomonnaies, et nous prévoyons que cela provient principalement des mineurs, qui sont les premiers « acteurs institutionnels sur la chaîne ». Cela peut être constaté par le fait que le volume des transactions d'options sur Bitcoin et Ethereum domine, ainsi que par le fait que les activités de minage/validation sur ces chaînes sont plus institutionnalisées que sur d'autres chaînes. La couverture est essentielle pour les mineurs, car leurs revenus sont libellés en actifs cryptographiques très volatils, tandis que de nombreuses dépenses – telles que les salaires, le matériel, l'hébergement, etc. – sont libellées en monnaie fiduciaire.

Les soi-disant petits investisseurs désignent des spéculateurs individuels qui cherchent à réaliser des bénéfices mais manquent relativement d'expérience - ils effectuent généralement des transactions sur la base de leurs sentiments, croyances ou expériences, plutôt que sur des modèles et des algorithmes. Ils souhaitent généralement que l'expérience de trading soit simple et facile à utiliser, et leur motivation principale est de s'enrichir rapidement, plutôt que de considérer rationnellement les risques et les retours.

Comme mentionné ci-dessus, la raison pour laquelle les petits investisseurs privilégient traditionnellement les options réside dans leur effet de levier. La croissance explosive des options à zéro jour (0DTE) dans le trading des particuliers en est la preuve — les options 0DTE sont largement considérées comme un outil de trading spéculatif à effet de levier. En mai 2025, les options 0DTE représentaient plus de 61 % du volume de transactions des options sur l'indice S&P 500, la majorité de ce volume provenant d'utilisateurs particuliers (en particulier sur la plateforme Robinhood).

Bien que les options soient très populaires dans le domaine du trading financier, l'acceptation des options sur les cryptomonnaies par les investisseurs particuliers est en réalité nulle. Cela est dû au fait qu'il existe pour les investisseurs particuliers un meilleur outil de cryptomonnaie pour effectuer des transactions à la hausse ou à la baisse avec effet de levier, un outil qui n'est actuellement pas disponible dans le domaine du trading financier : les contrats perpétuels (perps).

Comme nous l'avons vu dans le trading de couverture, le principal avantage des options réside dans leur niveau de sophistication. Les traders d'options peuvent envisager d'acheter/vendre à découvert, le temps et le prix d'exercice, ce qui rend les options plus flexibles que le trading au comptant, les contrats perpétuels ou les contrats à terme.

Bien que davantage de combinaisons puissent offrir un degré de précision plus élevé, ce que les hedgers recherchent, cela nécessite également de prendre davantage de décisions, ce qui peut souvent submerger les investisseurs de détail. En fait, le succès des options 0DTE dans le domaine du commerce de détail peut en grande partie être attribué au fait que les options 0DTE améliorent le problème de l'expérience utilisateur des options en éliminant (ou simplifiant considérablement) la dimension temporelle (« zéro jour »), offrant ainsi un outil simple et facile à utiliser pour prendre des positions longues ou courtes avec levier.

Les options ne sont pas considérées comme des outils de levier dans le domaine des cryptomonnaies, car les contrats perpétuels (perps) sont déjà très populaires et plus simples à utiliser pour des opérations de levier à la hausse/à la baisse que les options 0DTE. Les perps éliminent les deux facteurs de temps et de prix d'exercice, permettant aux utilisateurs de faire du levier à la hausse/à la baisse de manière continue. En d'autres termes, les perps atteignent le même objectif que les options (fournir du levier aux investisseurs particuliers) avec une expérience utilisateur plus simple. Par conséquent, la valeur ajoutée des options est considérablement réduite.

Cependant, les options et les petits investisseurs en cryptomonnaies ne sont pas complètement sans espoir. En plus d'utiliser l'effet de levier pour des opérations simples d'achat/vente, les petits investisseurs aspirent également à vivre des expériences de trading intéressantes et innovantes. Les caractéristiques raffinées des options signifient qu'elles peuvent offrir une toute nouvelle expérience de trading. L'une des fonctionnalités particulièrement puissantes est la possibilité pour les participants de trader directement sur la volatilité elle-même. Prenons l'exemple de l'indice de volatilité Bitcoin (BVOL) proposé par FTX (désormais fermé). Le BVOL tokenise la volatilité implicite, permettant aux traders de parier directement sur l'amplitude des fluctuations du prix du Bitcoin (quelle que soit la direction), sans avoir à gérer des positions d'options complexes. Cela condense les transactions qui nécessiteraient normalement des options straddle ou strangle en un token négociable, permettant aux utilisateurs particuliers de spéculer facilement et commodément sur la volatilité.

Stratégie de marketing pour un marché à demande peu sensible au prix (flux de commandes solide)

Puisque nous avons déjà identifié les caractéristiques de la demande non sensible au prix, décrivons maintenant les stratégies de GTM que le protocole peut utiliser pour attirer un bon flux de commandes vers le protocole d'options sur la chaîne, en ciblant chaque caractéristique.

Nous pensons que la meilleure stratégie de marketing pour capter les flux de fonds de couverture est de cibler les hedgers, tels que les mineurs qui échangent actuellement sur des plateformes de trading centralisées, et de leur proposer un produit qui leur permet de posséder la propriété du protocole via des tokens, tout en minimisant les modifications apportées à leurs configurations de garde existantes.

Cette stratégie est similaire à la méthode d'acquisition d'utilisateurs de Babylon. Lors du lancement de Babylon, il existait déjà de nombreux fonds de couverture Bitcoin hors chaîne, et les mineurs (certains des plus grands détenteurs de Bitcoin) avaient probablement déjà la possibilité d'utiliser ces fonds pour fournir de la liquidité. Babylon établit principalement la confiance par le biais d'institutions de garde et de fournisseurs de staking (en particulier en Asie), répondant ainsi à leurs besoins existants ; elle ne leur demande pas d'essayer d'utiliser de nouveaux portefeuilles ou systèmes de gestion de clés, qui nécessitent souvent des hypothèses de confiance supplémentaires. Le choix des mineurs d'adopter Babylon montre qu'ils attachent de l'importance à la liberté de choisir des solutions de garde (qu'il s'agisse de garde personnelle ou de choix d'autres institutions de garde), d'obtenir la propriété par le biais d'incitations en jetons, ou les deux. Sinon, la croissance de Babylon serait difficile à expliquer.

C'est le moment idéal pour tirer parti de cette plateforme de trading mondiale (GTM). Coinbase a récemment acquis la plateforme de trading centralisée Deribit, leader dans le domaine des options, ce qui représente un risque pour les mineurs étrangers qui pourraient ne pas vouloir placer d'importants fonds dans des entités contrôlées par les États-Unis. De plus, l'amélioration de la faisabilité de BitVM et l'augmentation de la qualité globale des ponts Bitcoin fournissent les garanties de garde nécessaires pour construire une alternative attrayante en chaîne.

Plutôt que d'essayer de les concurrencer avec des tactiques utilisées par les criminels, nous pensons que la meilleure façon d'attirer les détaillants est de leur offrir des produits novateurs avec une expérience utilisateur simplifiée.

Comme mentionné ci-dessus, l'une des caractéristiques les plus puissantes des options est la capacité d'observer directement la volatilité elle-même, sans avoir à prendre en compte les fluctuations de prix. Les protocoles d'options on-chain peuvent construire un coffre-fort, permettant aux utilisateurs de détail d'effectuer des transactions à la hausse ou à la baisse de la volatilité grâce à une expérience utilisateur simple.

Les anciennes bibliothèques d'options (comme celles sur Dopex et Ribbon) souffraient de mécanismes de cotation insuffisants, ce qui les rendait facilement exploitables par les arbitragistes, entraînant des pertes. Mais comme nous l'avons mentionné précédemment, avec les récentes innovations appliquant des infrastructures spécifiques, nous avons maintenant des raisons claires de croire que vous pouvez construire une bibliothèque d'options qui ne sera pas affectée par ces problèmes. Les chaînes d'options ou les agrégateurs d'options peuvent tirer parti de ces avantages, tout en améliorant la qualité d'exécution des bibliothèques d'options de volatilité haussière et baissière, tout en favorisant la liquidité du livre de commandes et le flux des ordres.

Conclusion

Les conditions pour le succès des options sur blockchain sont enfin progressivement réunies. L'infrastructure devient de plus en plus mature, suffisamment pour soutenir des solutions d'utilisation de capital plus efficaces, et les institutions sur blockchain ont vraiment des raisons de se couvrir directement sur la chaîne.

En construisant une infrastructure qui aide les fournisseurs de liquidité à éviter les flux d'ordres indésirables et en développant un protocole d'options on-chain autour de deux types de groupes d'utilisateurs peu sensibles aux prix - les hedgers à la recherche de transactions précises et les détaillants à la recherche d'une nouvelle expérience de trading - il sera finalement possible d'établir un marché durable. Avec ces bases, les options pourront devenir une composante essentielle du système financier on-chain d'une manière sans précédent.