Partenaires de Dragonfly : le chiffrement est tombé dans le cynisme financier, ceux qui évaluent les blockchains avec le PE ont déjà perdu.

Auteur : Haseeb ＞|＜

Compilation : Deep Tide TechFlow

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Réhabiliter “la défense de la croissance exponentielle”

Dans le passé, je disais souvent aux entrepreneurs que la réaction que vous recevrez après le lancement de votre projet ne sera pas “haine”, mais “indifférence”. Car par défaut, personne ne se souciera de votre nouvelle blockchain.

Mais maintenant, je dois arrêter de dire cela. Cette semaine, Monad vient de lancer, et je n'ai jamais vu une blockchain nouvellement lancée susciter autant de “haine”. J'ai investi professionnellement dans le domaine de la cryptographie pendant plus de 7 ans. Avant 2023, presque toutes les nouvelles chaînes que j'ai vues lors de leur lancement ont été accueillies soit avec enthousiasme, soit avec indifférence.

Cependant, maintenant qu'une nouvelle chaîne naît, elle est entourée de chœurs de “haine”. Le nombre de critiques que j'ai vus concernant des projets comme Monad, Tempo, MegaETH, même avant le lancement de leurs réseaux principaux, est en effet un phénomène totalement nouveau.

J'essaie toujours d'analyser : pourquoi cela commence-t-il à se produire maintenant ? Cela reflète-t-il l'état d'esprit de ce marché ?

“Les médicaments sont pires que la maladie”

Un petit rappel : c'est peut-être l'un des articles les plus flous que vous ayez lus sur l'évaluation de la blockchain. Je n'ai aucun indicateur de données ou graphique impressionnant pour vous séduire. Au contraire, je vais essayer de réfuter le consensus dominant sur Crypto Twitter, qui, au cours des dernières années, a presque toujours été en opposition avec mes idées.

En 2024, j'ai l'impression que je m'oppose à une forme de “nihilisme financier”. Le nihilisme financier est une croyance selon laquelle ces actifs n'ont tout simplement aucun sens, considérant que tout n'est finalement qu'une “culture de mèmes”, et que tout ce que nous construisons est essentiellement sans valeur.

Heureusement, cette atmosphère de “nihilisme financier” n'existe plus, nous avons enfin échappé à ce dilemme.

Mais l'état d'esprit dominant actuel peut être qualifié de “cynisme financier” : d'accord, peut-être que ces choses ont effectivement une certaine valeur, peut-être que ce n'est pas entièrement de la “culture mème”, mais leur évaluation est gravement surestimée, Wall Street finira par s'en rendre compte. Ce n'est pas que toutes les blockchains n'ont aucune valeur, mais leur valeur réelle pourrait n'être que le cinquième ou même le dixième de leur prix de transaction actuel (as-tu vu ces ratios cours/bénéfice ?). Donc, tu ferais mieux de prier pour que Wall Street ne perce pas notre bluff, car une fois qu'ils le feront, tout cela sera réduit en cendres.

Actuellement, de nombreux analystes haussiers tentent de contrer ce sentiment en utilisant des modèles d'évaluation optimistes des blockchains de niveau 1 (L1), s'efforçant de faire grimper désespérément les ratios cours/bénéfice, les marges bénéficiaires et les flux de trésorerie actualisés (DCF), dans le but d'inverser cette tendance pessimiste.

À la fin de l'année dernière, Solana était très fier d'adopter REV (Realized Economic Value, valeur économique réalisée) comme un indicateur capable de prouver finalement la rationalité de sa valorisation. Ils ont fièrement annoncé : nous - seulement nous - ne faisons plus de fanfaronnades à Wall Street !

Cependant, peu de temps après que Solana a adopté REV, cet indicateur s'est rapidement effondré (bien qu'il soit intéressant de noter que la performance de $SOL était bien meilleure que celle de REV lui-même).

Cela ne signifie pas que le REV (Realized Economic Value, Valeur Économique Réalisée) ait un problème en soi. Le REV est en effet un indicateur très intelligent. Mais le but de cet article n'est pas de discuter du choix des indicateurs.

Ensuite, c'est le lancement de Hyperliquid. Un échange décentralisé (DEX) qui a de vrais revenus, un mécanisme de rachat et un ratio cours/bénéfice (PE). Ainsi, la voix du marché s'est élevée - regardez, je l'ai dit depuis longtemps ! Enfin, il y a pour la première fois un véritable token rentable avec un ratio cours/bénéfice raisonnable. (Ne parlons pas de BNB, nous n'en discutons pas.) Hyperliquid va tout dévorer, car il est clair qu'Ethereum et Solana ne gagnent pas vraiment d'argent, nous pouvons maintenant cesser de faire semblant de les évaluer.

Hyperliquid, Pump, Sky, ces jetons axés sur le rachat sont tous excellents. Mais le marché a toujours la capacité d'investir dans des échanges. Vous pouvez à tout moment acheter des actions de Coinbase, ou BNB, ou d'autres produits similaires. Nous détenons également $HYPE, et je suis d'accord pour dire que c'est un produit vraiment formidable.

Mais ce n'est pas la raison pour laquelle les gens investissent dans ETH et SOL. Les blockchains de niveau 1 (L1) n'ont pas de marges bénéficiaires élevées comme les échanges, ce n'est pas pour cela que les gens les achètent - s'ils veulent ce genre de marges, ils peuvent simplement acheter des actions de Coinbase.

Donc, si je ne critique pas les indicateurs financiers de la blockchain, vous pourriez penser que cet article est censé blâmer les “maux” du système industriel des tokens.

Il est clair que, au cours de l'année écoulée, tout le monde a perdu de l'argent sur les tokens, y compris les sociétés de capital-risque (VCs). Cette année, les altcoins ont très mal performé. Par conséquent, l'autre moitié des voix mainstream sur Crypto Twitter a commencé à débattre de qui devrait en être tenu responsable. Qui est devenu avide ? Est-ce que les sociétés de capital-risque sont avides ? Est-ce que Wintermute est avide ? Est-ce que Binance est avide ? Est-ce que les agriculteurs de la liquidité sont avides ? Ou bien sont-ce les fondateurs qui sont avides ?

Bien sûr, la réponse est la même qu'auparavant, elle n'a jamais changé.

Tout le monde est avide. Chacun — les sociétés de capital-risque (VCs), Wintermute, les agriculteurs de l'exploitation de liquidités, Binance, les leaders d'opinion (KOLs) — sont tous avides, et vous aussi. Mais cela n'a pas d'importance. Car aucun marché fonctionnant normalement n'a besoin que ses participants agissent contre leurs propres intérêts. Si notre jugement sur l'avenir de l'industrie de la cryptographie est correct, alors même si tout le monde est avide, l'investissement peut quand même réussir. Essayer d'expliquer la chute du marché en analysant “qui est le plus avide” est comme organiser un “procès des sorcières” sans signification. Je peux vous garantir que personne n'est devenu avide seulement à partir de 2025.

Donc, ce n'est pas non plus ce que je voulais écrire.

Beaucoup de gens souhaitent que j'écrive un article sur pourquoi $MON devrait valoir X ou pourquoi $MEGA devrait valoir Y. Mais je ne suis pas intéressé par cela et je ne vous conseillerai pas d'acheter un actif spécifique. En fait, si vous n'avez pas confiance dans ces projets, alors vous ne devriez probablement pas les acheter.

Alors, la nouvelle chaîne des challengers (nouvelle blockchain émergente) pourra-t-elle l'emporter ? Qui sait. Mais si elle a effectivement une chance de succès, son prix sera basé sur cette possibilité. Si la capitalisation boursière d'Ethereum est de 300 milliards de dollars et celle de Solana est de 80 milliards de dollars, alors un projet ayant une chance de 1 % à 5 % de devenir le prochain Ethereum ou Solana sera également tarifé en fonction de cette probabilité.

Twitter crypto (CT) en est choqué, mais cela n'est en réalité pas différent du domaine de la biotechnologie. Un médicament ayant moins de 10% de chances de guérir la maladie d'Alzheimer, même avec 90% de probabilités de ne pas réussir à passer la phase III des essais cliniques et d'aboutir à zéro, le marché lui attribuera tout de même une valorisation de plusieurs milliards de dollars. C'est la logique mathématique – et il s'avère que le marché est très compétent dans le calcul mathématique. La tarification des résultats binaires est basée sur des probabilités, et non sur des performances de revenus actuelles ou des jugements moraux. C'est la logique d'évaluation de type “fermez-la, calculez”.

Je ne pense vraiment pas que ce soit un sujet intéressant qui mérite d'être écrit. “5 % de probabilité de gagner ? Impossible, c'est clairement 10 % de probabilité !” Pour chaque jeton individuel, le marché et non l'article est le meilleur moyen d'évaluer cette probabilité.

Donc, ce que je veux vraiment écrire, c'est que Crypto Twitter semble ne plus croire que la blockchain publique elle-même a de la valeur.

Je ne pense pas que cela soit dû au fait que les gens ne croient pas qu'une nouvelle chaîne puisse gagner des parts de marché. Après tout, nous venons de témoigner de la montée de Solana en moins de deux ans à partir des décombres et de sa domination sur les parts de marché. Ce n'est pas facile, mais c'est manifestement possible.

Le problème plus grand est que les gens commencent à croire que même si une nouvelle chaîne remporte la compétition, il n'y a pas de prix qui vaille la peine d'être conquis. Si $ETH n'est qu'un “meme”, s'il ne peut jamais générer de véritables revenus, alors même si vous gagnez, cela ne peut pas valoir 300 milliards de dollars. Cette compétition elle-même ne vaut pas la peine d'y participer, car ces évaluations sont toutes fausses, et tout s'effondrera avant que vous ne puissiez réclamer le “prix”.

Être optimiste sur l'évaluation des chaînes est devenu démodé. Bien sûr, cela ne signifie pas que personne n'est optimiste - il y a clairement toujours des optimistes. Après tout, chaque vendeur a un acheteur, même si les “cool kids” de Crypto Twitter (CT) aiment se moquer des blockchains de niveau 1 (L1), il y a encore des gens prêts à acheter SOL pour $140 et à acheter ETH pour $3000 .

Cependant, il existe maintenant une opinion répandue selon laquelle toutes les personnes intelligentes ont déjà renoncé à acheter des chaînes de contrats intelligents. Les personnes intelligentes savent que ce jeu est terminé. Si ce n'est pas maintenant, cela se terminera bientôt. Ceux qui achètent encore maintenant sont considérés comme des “pigeons” - comme les chauffeurs d'Uber, Tom Lee, ou ces influenceurs qui parlent d'un “marché de mille milliards de dollars”. Peut-être même le Trésor américain. Mais l'“argent intelligent” ne viendra plus sur le marché.

C'est complètement absurde. Je ne crois pas à cette affirmation, et tu ne devrais pas y croire non plus.

Ainsi, je pense qu'il est nécessaire d'écrire une “Déclaration des gens intelligents” pour expliquer pourquoi les blockchains publiques polyvalentes ont de la valeur. Cet article n'est pas sur Monad ou MegaETH, mais défend ETH et SOL. Car si vous croyez qu'ETH et SOL ont de la valeur, alors tout le reste suivra naturellement.

En tant que capital-risqueur (VC), défendre l'évaluation de l'ETH et du SOL n'est généralement pas mon travail, mais bon sang, si personne n'est prêt à se lever pour faire cela, alors je vais écrire cet article.

Ressentez la puissance de la “croissance exponentielle”

Mon partenaire Bo a vécu personnellement l'essor explosif d'Internet en Chine, à l'époque où il était investisseur en capital-risque (VC). Au fil des ans, j'ai entendu des centaines de fois la comparaison “la crypto est comme Internet”, au point d'en être devenu insensible. Mais chaque fois que j'entends son histoire, cela me rappelle à quel point le coût de se tromper sur ces grandes tendances peut être élevé.

Une histoire qu'il raconte souvent concerne le début des années 2000, lorsque tous les premiers investisseurs en capital-risque dans le commerce électronique (à l'époque, ce domaine était encore très petit) se réunissaient pour prendre un café. Ils débattaient : quelle sera la taille du marché du commerce électronique ?

Se concentrera-t-il principalement sur les produits électroniques (peut-être que seuls les passionnés de technologie feront des achats en ligne) ? Les femmes l'utiliseront-elles (peut-être qu'elles attachent trop d'importance au toucher) ? Qu'en est-il des aliments (peut-être que les produits frais sont tout simplement impossibles à gérer) ? Ces questions sont cruciales pour les investisseurs en capital-risque en phase initiale, car elles déterminent quels projets financer et quel prix ils sont prêts à payer.

Bien sûr, la réponse finale est que toutes ces personnes ont profondément tort. Le commerce électronique finira par vendre tout, et le public cible est le monde entier. Mais à l'époque, personne ne croyait vraiment cela. Même si quelqu'un y croyait, le dire semblerait extrêmement absurde.

Vous ne pouvez que patienter suffisamment longtemps pour que la “croissance exponentielle” vous révèle la vérité. Même parmi ceux qui croient au commerce électronique, peu sont ceux qui pensent vraiment qu'il deviendra aussi énorme. Et parmi ces rares croyants, presque tous sont devenus milliardaires simplement parce qu'ils ont persisté à ne pas vendre. Quant aux autres investisseurs en capital-risque - comme Bo me l'a dit, car il en fait partie - ils ont tous vendu trop tôt.

Dans le domaine de la cryptographie, croire que “la croissance exponentielle” est devenu quelque chose de démodé.

Mais je crois toujours à la croissance exponentielle du domaine de la cryptographie. Parce que je l'ai vécu personnellement.

Voici le compte de résultat (P&L) d'Amazon de 1995 à 2019, soit 24 ans au total. Le rouge représente les revenus, le gris représente les bénéfices. Vous voyez cette petite fluctuation à la fin ? La ligne grise commence à monter, c'est le moment où Amazon a réellement commencé à être rentable pour la première fois, 22 ans après sa création.

Ce n'est qu'après 22 ans depuis la création d'Amazon que cette ligne de bénéfice net gris a enfin commencé à se redresser à partir de 0. Avant cela, chaque année, des articles de colonne, des critiques et des vendeurs à découvert affirmaient qu'Amazon était un système de Ponzi qui ne gagnerait jamais d'argent.

Ethereum vient de fêter ses 10 ans. Et voici la performance boursière d'Amazon au cours de ses 10 premières années :

Dix ans de turbulences. Pendant cette période, Amazon a été entouré de sceptiques et de méfiants. Le commerce électronique est-il une œuvre de charité subventionnée par le capital-risque ? Ne vendent-ils que des produits bon marché et de mauvaise qualité aux consommateurs à la recherche de bonnes affaires, quel en est l'intérêt ? Comment peuvent-ils réellement gagner de l'argent comme Walmart ou General Electric ?

Si vous parliez du ratio C/B d'Amazon à l'époque, vous vous trompiez complètement de direction. Le ratio C/B appartient à la catégorie de la croissance linéaire, tandis que le commerce électronique n'est pas une tendance linéaire. Ainsi, ceux qui ont débattu en se basant sur le ratio C/B pendant 22 ans avaient tous tort. Peu importe combien vous avez payé, peu importe quand vous avez acheté, votre niveau d'optimisme n'est pas suffisant.

Parce que c'est la nature de la croissance exponentielle. Lorsqu'il s'agit de technologies véritablement exponentielles, quelle que soit votre estimation de leur taille potentielle, elles deviendront toujours plus grandes.

C'est précisément là où la Silicon Valley comprend mieux que Wall Street. La Silicon Valley a grandi avec une croissance exponentielle, tandis que Wall Street s'est habituée à une croissance linéaire. Au cours des dernières années, le centre de gravité de l'industrie de la cryptographie a progressivement déplacé de la Silicon Valley vers Wall Street. Ce changement est évident.

Bien sûr, la croissance du secteur de la cryptographie ne semble pas aussi fluide que celle du commerce électronique. Elle est beaucoup plus volatile et présente des caractéristiques d'explosions intermittentes. Cela s'explique par le fait que le secteur de la cryptographie est étroitement lié à l'argent, profondément influencé par des facteurs macroéconomiques, tout en faisant face à une pression réglementaire beaucoup plus intense que le commerce électronique. Le secteur de la cryptographie touche au cœur des États-nations - la monnaie - et par conséquent, il a un impact beaucoup plus fort sur les gouvernements que le commerce électronique, ce qui est également plus troublant.

Mais la tendance à la croissance exponentielle ne diminuera pas pour autant. C'est peut-être un argument grossier, mais si l'industrie de la cryptographie est effectivement exponentielle, alors cet argument grossier est correct.

Prendre du recul.

Les actifs financiers aspirent à la liberté. Ils désirent être ouverts, interconnectés. La technologie cryptographique transforme les actifs financiers en format de fichier, rendant l'envoi d'un dollar ou d'une action aussi simple que l'envoi d'un PDF. La technologie cryptographique permet à tout de dialoguer avec tout, rendant son fonctionnement 24 heures sur 24, mondialisé, interconnecté et ouvert.

Ce modèle va certainement l'emporter. L'ouverture l'emportera toujours.

Si l'Internet m'a appris une chose, c'est celle-ci. Les bénéficiaires existants lutteront de toutes leurs forces, le gouvernement s'opposera bruyamment, mais finalement, ils céderont face à la popularité, à la créativité et à l'efficacité pure que cette technologie apporte. C'est exactement ce que l'Internet a fait pour d'autres secteurs. Et la blockchain va engloutir tout le domaine financier et monétaire de la même manière.

Oui — tant que le temps est suffisant — tout.

Il y a un vieux dicton qui dit : « Les gens surestiment ce qui peut se passer en deux ans, mais sous-estiment ce qui peut se passer en dix ans. »

Si vous croyez à la croissance exponentielle, si vous élargissez votre perspective, alors tout semble encore bon marché. Ce qui devrait vous rendre humble, c'est que chaque jour, ceux qui détiennent surpassent les vendeurs et les sceptiques. L'horizon temporel des grands capitaux est beaucoup plus long que ce que les traders à court terme sur Crypto Twitter (CT) vous font croire. Les grands capitaux ont appris par l'histoire à ne pas abandonner facilement leurs paris sur des technologies majeures. Le savez-vous ? Cette histoire captivante qui vous a initialement poussé à acheter $ETH ou $SOL ? Les grands capitaux croient aussi à cette histoire et n'ont jamais cessé d'y croire.