Marché obligataire américain : divergence rare : avant une baisse des taux, le rendement des obligations à long terme n'a pas baissé mais a augmenté

Auteur : Long Yue, Wall Street Journal

Depuis le lancement de cette cycle de baisse des taux par la Réserve fédérale en septembre 2024, le taux directeur a été réduit de 1,5 point de pourcentage pour se situer dans une fourchette de 3,75%-4%. Cependant, la réaction du marché a été inattendue. Parallèlement, le rendement des obligations américaines à 10 ans a augmenté de près de 0,5 point de pourcentage pour atteindre 4,1 %, tandis que celui des obligations à 30 ans a dépassé 0,8 point de pourcentage.

Cette tendance remet en question la logique traditionnelle du marché, selon laquelle une baisse des taux de la Fed entraîne généralement une baisse des taux à long terme. Elle contredit également les attentes du président américain Trump, qui pensait qu’une baisse plus rapide des taux permettrait de réduire efficacement les taux hypothécaires, de crédit et autres types de prêts. La performance anormale du marché indique que les investisseurs ont des opinions très divergentes sur les perspectives des taux d’intérêt avec la Fed.

Actuellement, l’interprétation de cette divergence fait l’objet de nombreux débats. Les optimistes y voient une preuve de confiance dans le fait que l’économie évitera la récession ; les opinions neutres considèrent cela comme un signe que les taux du marché reviennent à leur niveau normal d’avant la crise financière de 2008 ; tandis que les pessimistes craignent un retour à la « prudence obligataire », exprimant leur méfiance face à la dette nationale américaine en constante expansion et aux risques potentiels d’inflation.

Divergence rare : hausse des rendements en cycle de baisse des taux

En général, lorsque la Fed ajuste ses taux politiques à court terme, les rendements des obligations à long terme évoluent en conséquence. Cependant, cette fois-ci, le comportement du cycle a brisé cette règle.

Les données montrent que la majorité des traders anticipent une nouvelle baisse de 25 points de base par la Fed après la réunion de cette semaine, avec deux autres baisses de même ampleur prévues pour l’année prochaine, portant le taux politique à environ 3 %.

Mais le rendement des obligations clés servant de référence pour le coût du crédit aux États-Unis pour les consommateurs et les entreprises n’a pas suivi cette tendance à la baisse.

En regardant les deux seules périodes de baisse de taux en dehors d’une récession au cours des quarante dernières années (1995 et 1998), la Fed n’a réduit ses taux que de 75 points de base, et le rendement des obligations à 10 ans n’a jamais directement chuté ou n’a augmenté que très faiblement par rapport aux niveaux actuels.

Attente d’un atterrissage en douceur ou retour à la normale ?

Pour expliquer la hausse des rendements, Jay Barry, chef de la stratégie des taux mondiaux chez JPMorgan, évoque deux facteurs.

Premièrement, en raison de l’ampleur sans précédent des hausses de taux adoptées par la Fed après la pandémie pour lutter contre l’inflation, le marché a déjà anticipé un changement de politique avant même que la Fed ne commence réellement à baisser ses taux, ce qui a conduit le rendement à 10 ans à atteindre un sommet fin 2023.

Deuxièmement, il souligne que la Fed a commencé à baisser ses taux alors que l’inflation restait élevée, dans le but de « maintenir cette expansion économique plutôt que de la terminer », ce qui réduit le risque de récession et limite la baisse des rendements.

Robert Tipp, stratège en chef de l’investissement en revenu fixe chez PGIM, partage une vision similaire, estimant que cela ressemble davantage à un « retour à la normale », c’est-à-dire que le niveau des taux revient à celui d’avant la crise financière mondiale de 2008. Cette crise a marqué le début d’une ère de taux exceptionnellement bas, qui a pris fin après la pandémie.

Inquiétudes inflationnistes et retour de la « prudence obligataire »

Cependant, certains acteurs du marché perçoivent des signaux plus inquiétants dans ce qu’on appelle la « prime de terme » (term premium). La prime de terme est la rémunération supplémentaire exigée par les investisseurs pour détenir des obligations à long terme, afin de se couvrir contre l’inflation future ou le risque de défaut de la dette. Selon la Réserve fédérale de New York, depuis le début de ce cycle de baisse des taux, cette prime a augmenté d’environ un point de pourcentage.

Jim Bianco, président de Bianco Research, estime que c’est un signal clair que les traders obligataires craignent que la Fed, face à une inflation toujours obstinément supérieure à 2 % et à une économie résiliente, ne baisse ses taux trop rapidement. Il avertit : « La vraie inquiétude du marché est cette politique elle-même », et si la Fed continue à baisser ses taux, les taux hypothécaires pourraient « s’envoler verticalement ».

De plus, des facteurs politiques alimentent aussi l’inquiétude du marché. On craint que le président Trump ne fasse pression avec succès sur la Fed pour qu’elle adopte une politique de baisse des taux plus agressive. Selon Bloomberg, Jared Bernstein, directeur du Conseil économique national de la Maison Blanche et fidèle soutien de Trump, est considéré comme un favori pour succéder à Powell. Steven Barrow, responsable de la stratégie G10 chez Standard Bank à Londres, déclare franchement : « Confier la Fed à un acteur politique ne fera pas baisser les rendements obligataires. »

Du « mystère Greenspan » à l’offre excédentaire : une transformation structurelle en cours ?

Une analyse plus approfondie pointe vers une transformation structurelle de l’économie macroéconomique mondiale. Barrow de Standard Bank compare la situation actuelle à l’inversion du « mystère Greenspan » des années 2000.

À l’époque, l’ancien président de la Fed, Alan Greenspan, était perplexe face à la persistance de taux d’intérêt faibles malgré ses hausses continues.

Son successeur, Ben Bernanke, a attribué cela à un afflux massif d’épargne excédentaire à l’étranger vers les obligations américaines. Aujourd’hui, Barrow pense que la situation est exactement inverse : la dette des principaux pays du monde est devenue si importante que l’ancienne « surépargne » s’est transformée en « offre excédentaire de obligations », exerçant une pression haussière continue sur les rendements.

Barrow conclut : « Si les rendements obligataires ne baissent pas, cela pourrait être une évolution structurelle. En fin de compte, ce ne sont pas les banques centrales qui déterminent les taux à long terme. »