Auteur : Anita
Le 10 décembre 2025, a16z Crypto a annoncé l’ouverture d’un bureau à Séoul. Le communiqué le qualifie d’« offensive », mais en regardant de plus près, en voyant que a16z dépend énormément de la sortie de liquidités, avec une explosion des dettes réglementaires, on comprendra qu’il s’agit peut-être d’une « fuite ».
L’extraterritorialité américaine a forcé Crypto dans une impasse.
Les poursuites continues de la SEC contre Uniswap Labs et le blocage massif des interfaces DeFi ont fait de la Silicon Valley non plus un berceau d’innovation, mais une prison réglementaire. En comparaison, Paradigm a créé un réseau de shadow à Singapour il y a deux ans, et Binance n’a jamais quitté le théâtre asiatique.
En 2011, Marc Andreessen a écrit la Bible de la Silicon Valley, déclarant la fin du geek qui criait « Code is Law », « Software is eating the world ». À la place, apparaît une nouvelle génération de gestionnaires traditionnels, habiles au calcul, qui ne font que miser sur « arbitrage réglementaire ».
1. Marché prévisionnel : un casino réglementé à haute valeur et une liquidité fracturée
La victoire de Kalshi n’est pas une victoire technologique, mais une victoire de la franchise. Le prix à payer : les utilisateurs doivent accepter une efficacité du capital très faible.
a16z mise sur Kalshi, ce qui revient à parier sur une barrière réglementaire. Mais la conformité a un coût, payé par les utilisateurs.
1. La différence de spread, une question de justice
En comparant le carnet d’ordres de Kalshi (conforme) et Polymarket (offshore), on remarque une différence structurelle claire.
- Spread Bid-Ask (écart d’achat-vente): Polymarket : en période d’activité intense, le spread est généralement entre 1% et 3%, avec parfois près de 1% dans les marchés très liquides, tandis que dans les marchés peu actifs ou non réactifs, il s’élargit notablement (grâce à AMM + arbitrageurs haute fréquence). Kalshi : dans les marchés populaires comme macro ou élections, le spread se situe généralement entre 2% et 5%, plus large pour les contrats de niche, globalement un peu plus élevé que Polymarket, ce qui reflète en partie le coût de la liquidité et de la conformité supporté par les market makers désignés ou professionnels.
- La liquidité de Kalshi est artificiellement créée par des institutions, pas organique. Pour les petits investisseurs, chaque transaction sur Kalshi revient à payer une taxe invisible pour la « conformité ».
- D’après les documents publics, Kalshi admet que la majorité de ses participants sont des petits investisseurs (retail avancé), mais qu’il existe aussi des market makers spécialisés (par exemple Kalshi Trading, puis des acteurs professionnels introduits). Pour rendre le marché « pratique », il faut des ordres 24/7, des prix d’achat / vente constamment mis à jour, et des contreparties de gros, souvent assurés par des market makers ou des entités affiliées, et non par les petits investisseurs eux-mêmes. Susquehanna est citée comme un exemple de market maker précoce.
2. La forteresse des données
a16z présente Kalshi comme une infrastructure de découverte des prix et de couverture pour les événements du monde réel, un peu comme une « couche d’oracle réglementée ». De leur point de vue, appeler une plateforme centralisée et licenciée « Oracle 2.0 » mélange les fonctions d’oracle et de marché, ce qui n’est qu’un emballage narratif, pas une véritable « mise à niveau de l’oracle ».
L’API de Polymarket est ouverte, tout protocole DeFi peut utiliser ses données de cotes pour créer des dérivés. Mais les données de Kalshi sont fermées : ils essaient de vendre ces données comme un SaaS à Bloomberg ou à des hedge funds traditionnels.
Ce n’est pas l’interopérabilité Web3, mais un monopole de données Web2. a16z n’investit pas dans la crypto, ils investissent dans une CME qui utilise la blockchain pour la comptabilité.
2. La rente des actifs non-fongibles : une piège de rendement dû à l’irréplicabilité
Les RWA (actifs du monde réel) sont comme les « actifs morts » dans le monde DeFi. Apparence séduisante, mais presque impossible à liquider sur la chaîne.
Dans « State of Crypto 2025 », a16z signale que « la taille des RWA sur chaîne atteint des milliards de dollars », mais il parle peu du taux de rotation (Asset Velocity), de l’utilisation ou de l’appel réel par DeFi, ce qui donne une impression de grandeur tout en minimisant l’aspect capitalistique.
1. La problématique des collatéraux : pourquoi MakerDAO n’ose pas tout mettre en RWA ?
MakerDAO a augmenté ces dernières années la part de RWA (telles que les obligations d’État, dépôts bancaires) dans ses pools de collatéral, mais limite toujours la concentration sur une seule classe d’actifs, en insistant sur la diversification et la gestion du risque de contrepartie. Cela montre que les protocoles DeFi traditionnels ne croient pas à une substitution illimitée des collatéraux natifs par des actifs hors chaîne.
Le problème majeur des RWA, c’est la liquidation non instantanée (T+1/T+2).
- ETH / WBTC : trading 24/7, liquidation en moins de 12 secondes (temps de bloc). LTV (Loan-to-Value) peut atteindre plus de 80%. T-Bills tokenisés (Ondo/BlackRock) : fermés le week-end, jours fériés. En cas de « black swan » le week-end, le protocole ne peut pas liquider l’actif. LTV limité à 50-60% ou soumis à des contreparties autorisées.
2. Données réelles : un taux d’inactivité surprenant
Selon plusieurs rapports de RWA 2025 et le tableau de bord Dune, la taille totale des RWA sur chaîne tourne autour de plusieurs milliards de dollars TVL (variable selon si l’on inclut stablecoins ou pas). Mais la part réellement utilisée dans les protocoles de prêt, structurés ou dérivés, est très faible, estimée à environ 10% ou moins.
- Total des RWA émises : ~$53B
- RWA réellement utilisées dans DeFi : <$3.5B ( seulement 6.6 %.
- La majorité des RWA sont encore simplement « tokenisées en dépôts / billets » — stockés passivement sur la chaîne ou dans des wallets de custody, rapportant des intérêts, sans être intégrés dans des structures financières multi-niveaux ou réutilisées. Leur rotation est très faible, beaucoup ne sont pas encore « financierisés » ou ne génèrent pas d’effet multiplicateur de crédit ou de liquidité.
- Sur cette base, la narration d’une fusion profonde entre RWA et DeFi, visant à libérer un effet multiplicateur, reste une vision prospective plutôt qu’une réalité. La majorité des RWA sur chaîne adoptent un modèle où le dollar souverain et la finance traditionnelle, ainsi que la conformité réglementaire, sont intégrés, mais avec peu de support pour une finance ouverte, permissionless et composable. C’est plutôt une digitalisation d’actifs en dollars que l’on déplace sur la chaîne, plutôt qu’une exploitation totale des atouts de la blockchain.
) 3. a16z vs. Paradigm
a16z cherche à devenir « l’agent du gouvernement », tandis que Paradigm tente de devenir « l’agent du code ».
Les stratégies de génération de alpha de a16z et Paradigm s’éloignent, le premier s’appuie davantage sur la politique et le réseau d’influence, le second met l’accent sur la technologie et l’innovation infrastructurelle.
- Le scénario de a16z : capital politique ###Political Capital( : investissements massifs en lobbying, conseils juridiques, contrôle médiatique. Mur : licences et relations. Leurs projets (ex. Worldcoin, Kalshi) nécessitent souvent des connexions gouvernementales fortes pour survivre. Faiblesse : si la direction réglementaire change brusquement (comme un changement de président de la SEC), leur position peut s’effondrer en une nuit.
- Le scénario de Paradigm : capital technologique )Technical Capital( : équipe de recherche de haut niveau (Reth, développeurs de Foundry). Mur : conception de mécanismes et efficacité du code. Leurs investissements (ex. Monad, Flashbots) ciblent la résolution des goulets d’étranglement et du MEV. Avantage : peu importe la politique, la demande pour des transactions à haute performance persiste.
a16z ressemble à la Compagnie des Indes orientales, profitant de monopoles et de licences commerciales ; Paradigm ressemble au protocole TCP/IP, profitant d’être une norme sous-jacente.
Dans la vague de décentralisation de 2025, la flotte de la Compagnie des Indes semble lourde et vulnérable, tandis que les protocoles sont omniprésents.
) 4. Les petits investisseurs renversent la table, les VC n’ont plus d’impact
Les petits investisseurs ont enfin compris qu’ils ne sont pas simplement des utilisateurs, mais de la liquidité de sortie (Exit Liquidity). Alors, ils ont retourné la table.
Le plus gros « cygne noir » de 2025 ne sera pas macroéconomique, mais la rupture totale de la relation entre valorisations des VC et des petits investisseurs.
1. La déconnexion des valorisations : la fraude du FDV
En comparant les ratios financiers des principaux L2 soutenus par des VC en 2025 et des DEX perpétuels en lancement équitable, on obtient une preuve plus convaincante que tout discours.
- Projet VC-L2 typique (ex. Optimistic Rollup de premier plan ou semblable) :
- FDV (capitalisation totale à l’émission) : environ 10–20 milliards de dollars (pour les principales L2 en ce moment)
- Revenu mensuel : environ 200k à 1M USD (recettes de frais chain, après coûts du sequencer)
- Ratio Prix/Ventes ###P/S( : entre 1000x et 5000x
- Tokenomics : taux de circulation généralement entre 5% et 15%, 85–95% bloqués (souvent par VC/équipe, avec libération linéaire ou en cliff sur 2-4 ans)
- FDV hyperliquide : environ 3–5 milliards de dollars (valeur typique en milieu 2025)
- Revenu mensuel : 30–50 millions USD (frais de transaction, forte rotation)
- Ratio P/V : entre 6x et 10x
- Tokenomics : presque 100% en circulation, sans pré-minage VC ni pression de déblocage.
)# 2. Refus de prendre le risque
Au troisième trimestre 2025, de nouveaux tokens VC-backed à FDV élevé lancés sur Binance et autres CEX ont généralement connu un recul massif dans les trois mois suivant leur ouverture, avec des pertes dépassant 30-50%, certains jusqu’à 70-90%. Parallèlement, les projets Fair Launch en chaîne (ex. l’écosystème Hyperliquid, certains memes à utilité) ont globalement bien performé, avec une hausse moyenne de 50 à 150 %, certains atteignant 3-5 fois leur valeur initiale.
Le marché sanctionne clairement les projets à FDV élevé, faible circulation, et avec pression de libération de VC. La vieille stratégie « entrée à prix réduit par les institutions, sortie en haut par les petits » est en train d’échouer. a16z et autres tentent toujours de maintenir la bulle avec de beaux rapports et une narration conforme, mais la montée en puissance de projets Fair Launch comme Hyperliquid prouve que : quand le produit est suffisamment fort et que le tokenomics est équitable, il n’est pas nécessaire d’avoir le soutien des VC pour dominer le marché.
Le marché punit le modèle VC.
Ce jeu où « les institutions entrent à 0,01$, et les petits prennent à 1,00$ » est terminé. a16z tente encore de maintenir la bulle avec des rapports séduisants et des justifications réglementaires, mais la montée en puissance de Hyperliquid montre qu’avec un bon produit, on peut s’affranchir des VC.
Le paysage crypto de 2025, ce n’est pas simplement « Orient contre Occident », mais « Privilège contre liberté ».
a16z construit à Séoul une barrière protectrice, cherchant à transformer le monde crypto en un « Nasdaq » réglementé, contrôlable, à faible efficience.
Pendant ce temps, Paradigm et Hyperliquid, en dehors des murs, bâtissent avec code et mathématiques un « marché libre » en pleine croissance, efficace, voire risqué.
Pour l’investisseur, il ne reste qu’une seule question : souhaitez-vous faire partie du jardin clos d’a16z et y récolter des maigres gains après conformité ? Ou osez-vous sortir des murs, dans la nature sauvage, pour chasser l’Alpha qui revient aux audacieux ?
Références :
https://news.kalshi.com/p/kalshi-designation
- “Kalshi Wins CFTC Approval…” (2025-08-18)
https://www.reddit.com/r/Kalshi/comments/1phk94l/trading_fees/
- “Frais de trading” ###2025-12-08(
https://www.financemagnates.com/forex/retail-traders-flock-to-prediction-platforms-kalshi-hits-44-billion-volume-in-october/
- “Kalshi atteint 4,4 milliards de volume…” )2025-11-05(
https://www.cfbenchmarks.com/blog/kalshi-leads-surging-crypto-event-contract-market-powered-by-cf-benchmarks
- “Kalshi mène la vague crypto…” )2025-12-10(
https://sacra.com/research/polymarket-vs-kalshi/
- “Polymarket vs Kalshi - Sacra” )2024-10-31(
https://en.wikipedia.org/wiki/Andreessen_Horowitz
- “Andreessen Horowitz - Wikipédia” )2010-11-02(
https://www.privatecharterx.blog/rwa-tokenization-2025-guide/
- “Tokenisation des RWA 2025…” )2025-11-29(
https://magazine.mindplex.ai/post/ten-real-world-asset-projects-to-watch-in-2025
- “Dix projets d’actifs du monde réel…” )2025-03-05(
https://research.canhav.com/p/tracking-top-crypto-vc-funds-a16z
- “Suivi des principaux fonds VC crypto…” )2025-09-26(
https://theonchainquery.com/top-blockchain-data-platforms-for-investment-research-teams-in-2025/
- “Principales plateformes de données Blockchain…” )2025-11-24(
https://www.gate.com/zh/learn/articles/crypto-funds-have-seen-their-principal-halved-after-four-years-of-investing-in-top-tier-v
… - “Investir dans les top VC, mais la capitale fond…” )2025-11-11(
https://www.panewslab.com/zh/articles/ffbf290f-65c6-48f5-bbb0-6b42c793c271
- “Comparatif 2025 entre trésorerie des actifs numériques et VC crypto” )2025-08-24(
