Pourquoi la croissance des stablecoins autres que le dollar est-elle au point mort ?

Auteur : Techub Sélection de la rédaction

Dans cet article, je vais analyser en profondeur : comment la régulation bancaire devient le principal moteur de la pénurie de liquidités dans les canaux non-dollars. Mon point de vue central est que : le dysfonctionnement structurel du marché des changes en dehors du G7 entraîne un « vide de liquidité » dans le règlement transfrontalier en devises non-dollar. Par conséquent, pour résoudre le problème de liquidité des stablecoins non-dollar, il faut adopter une approche native DeFi pour le lancement de la liquidité. Toute solution FX on-chain dépendant des marchés de change traditionnels est vouée à l’échec.

I. La grosse claque de Bâle III (version étendue) : le LCR est une contrainte « monnaie + entité » et pas seulement une règle sur les « actifs liquides »

Qu’est-ce que Bâle III ? C’est un cadre réglementaire international visant à renforcer la résilience du système bancaire en augmentant le ratio de fonds propres, la liquidité et la gestion des risques. Les moyens incluent : exiger des fonds propres de meilleure qualité comme tampon contre les pertes, introduire un plafond de levier, et établir des standards globaux de liquidité (LCR et NSFR) pour prévenir l’excès de risque et réduire la probabilité de crises bancaires futures.

Comment Bâle III transforme la mise en marché des devises en un problème d’optimisation sous contraintes multiples ? L’outil principal est le ratio de couverture de liquidité (LCR). Le LCR exige que les banques détiennent suffisamment d’« actifs liquides de haute qualité » (HQLA) pour survivre à un scénario de stress de 30 jours. Apparemment, c’est une règle prudente ; en réalité, elle devient un obstacle réglementaire pour la market-making en devises non-dollar.

1.1 La tendance centrale du LCR : la définition de HQLA basée sur la profondeur du marché en scénario de stress, pas sur « ce que les gens utilisent réellement »

Le LCR impose aux banques de détenir une quantité suffisante de HQLA sans nantissement, qui doivent pouvoir être convertis « facilement et immédiatement » en cash en marché privé pour faire face à un stress de 30 jours.

L’essentiel est que la définition de HQLA de premier rang est très stricte, comprenant principalement :

• Cash (pièces et billets),
• Réserves auprès de la banque centrale (limité à la partie utilisable en stress selon la politique de la banque centrale),
• Et des obligations souveraines / obligations de la banque centrale / obligations d’entités du secteur public / obligations de banques multilatérales de développement, qui doivent respecter des critères comme un risque de crédit standardisé à 0% et pouvoir être échangées dans des marchés « larges, profonds et actifs » même en stress.

Cela signifie que le « système d’actifs sûrs » des monnaies de réserve (USD, JPY, EUR) est structurellement favorisé, car il dispose de :

• marchés de repo et de cash très liquides à l’échelle mondiale,
• une liquidité fiable en période de stress,
• et moins de restrictions de convertibilité et de transfert.

Seules ces « réserves sûres » peuvent satisfaire strictement la définition de HQLA, ce qui incite les banques à concentrer leur tampon de liquidité en actifs en USD. Si une banque veut trader du BRL ou du MXN, elle doit détenir ces devises en stock, mais ces stocks sont souvent considérés comme « actifs de moindre qualité » dans le cadre du LCR, forçant la banque à détenir davantage d’actifs en USD en compensation.

1.2 Le mythe du « LCR en monnaie unique » ; les régulateurs surveillent aussi le décalage de devises

Les documents de Bâle précisent que le LCR est satisfait au niveau « mono-monnaie », mais que les banques et régulateurs doivent aussi surveiller le LCR des devises importantes pour détecter le risque de décalage de devises. Lorsqu’une devise représente 5% ou plus du total des passifs, elle est considérée comme « devise importante ».

Cela impacte directement les canaux émergents.

Premièrement, en stress, on ne peut pas supposer que la conversion FX se passe sans problème. Les régulateurs évaluent la capacité des banques à se financer sur le marché FX, et à transférer la liquidité entre différentes devises, juridictions et entités légales.

Deuxièmement, même si le groupe a un LCR conforme, la plateforme de trading BRL/MXN peut être vue comme une source de décalage de devises, nécessitant une gouvernance, des limites et des buffers supplémentaires.

C’est là que la « demande de stablecoins non-dollar » bute contre la réalité : la demande existe dans l’unité comptable, mais la liquidité prudente doit reposer sur des actifs « crédibles » en scénario de stress.

Si une plateforme veut gérer une position BRL/MXN, elle doit créer des dettes dans ces devises. Les régulateurs peuvent exiger que la banque détienne des actifs de liquidité dans ces devises pour faire correspondre ces dettes. Mais comme ces actifs ne sont pas des HQLA de premier rang, la plateforme doit payer une « taxe de gouvernance » — plus élevée que pour le USD/EUR, avec des limites plus strictes et des buffers plus importants.

1.3 Détail critique : les restrictions de transfert de liquidité transforment HQLA en « actifs piégés »

Dans le calcul consolidé du LCR, si la disponibilité de la liquidité est douteuse, la liquidité excédentaire ne doit pas être comptabilisée. Les restrictions de transfert — comme l’isolement d’actifs, l’interdiction de conversion ou le contrôle des changes — affaiblissent la capacité à mobiliser HQLA et fonds au sein du groupe. Si une partie de HQLA dépasse la demande locale de sortie mais ne peut être transférée, cette partie doit être exclue du calcul consolidé.

Par exemple, si une banque globale détient beaucoup de cash dans sa filiale brésilienne, mais que, en raison de contrôles de capitaux, d’isolement d’actifs ou de friction opérationnelle, elle ne peut pas transférer immédiatement cette liquidité à Londres :

1. cette liquidité ne peut pas être intégrée dans le tampon de liquidité consolidé ;
2. la plateforme de Londres ne peut pas compter sur le stock de la filiale brésilienne.

Pourquoi est-ce crucial pour le canal non-dollar ? Pour soutenir un canal, la banque doit souvent établir une entité locale, ouvrir un compte local, et disposer de liquidités locales. Si ces liquidités sont « piégées » (juridiquement, opérationnellement ou politiquement), la banque doit supposer qu’elles ne sont pas disponibles ailleurs. Cela impose une « double finance » : détenir localement une liquidité piégée, tout en maintenant une liquidité redondante au centre, rendant ce canal structurellement plus « coûteux » que le système centré sur le dollar.

1.4 HQLA n’est pas « ce que vous pouvez vendre », mais « ce que vous pouvez monétiser sans compromettre la solvabilité »

Bâle indique que dans certains territoires, il n’existe pas de marché de repo suffisamment large et profond, donc la monétisation de HQLA peut dépendre de ventes directes. Dans ce cas, il faut exclure les actifs qui ont des obstacles à la vente (par exemple, des décotes de fire sale qui érodent le ratio de fonds propres, ou des actifs soumis à des exigences de détention minimale).

Ainsi, même si une dette souveraine émergente semble très « liquide » un mardi normal, si la vente en période de panique détruit le ratio de fonds propres, elle ne peut pas faire partie du tampon de liquidité. La plateforme sera finalement informée : « si vous ne pouvez pas la monétiser en toute sécurité en scénario de stress, ce n’est pas un actif de liquidité. » Cela pousse à concentrer le tampon en actifs en devises de réserve.

1.5 La reconnaissance officielle : les arrangements de liquidité alternatifs (ALA)

Le cadre de Bâle reconnaît explicitement que : certaines devises ne disposent pas de suffisamment de HQLA pour soutenir leur système bancaire. Il prévoit donc des « arrangements de liquidité alternatifs » (ALA) pour ces juridictions. Une voie consiste à utiliser des HQLA en devises étrangères pour couvrir le déficit en monnaie locale, avec une décote (au moins 8% pour la devise principale, plus pour d’autres), et sous des strictes exigences de gestion du risque de change. Cela montre que :

• les régulateurs comprennent que « certaines devises manquent naturellement de HQLA » ;
• la solution officielle est « utiliser des HQLA en devises étrangères, mais en payant un prix pour le décalage ».

C’est une reconnaissance réglementaire que la structure de liquidité non-dollar est limitée. La solution acceptée est essentiellement : « utiliser du dollar, mais en vous facturant pour le décalage de devises ». Au niveau institutionnel, cela établit le dollar comme la dernière garantie pour les transactions sur marchés émergents.

En résumé, le LCR sous Bâle III impose une « taxe » claire sur les stocks non-dollar :

• Les stocks en devises non-dollar occupent du bilan et génèrent des sorties de liquidités (marge supplémentaire, besoins de financement de règlement, hypothèses de stress), nécessitant des fonds.
• Le LCR incite à couvrir ces risques avec des HQLA qui, au niveau systémique, sont fortement concentrés en actifs en devises de réserve.
• Quand la liquidité est « piégée » dans une entité ou une devise par des contraintes juridiques ou opérationnelles, elle ne peut pas être comptabilisée au niveau central, augmentant la « taxe » effective pour maintenir un canal non-dollar.

Tout le système favorise le modèle « hub-and-spoke » : les banques qui font du triangle en dollars suivent la logique réglementaire ; celles qui tentent de construire directement un pont BRL/MXN remontent à contre-courant.

II. Risque de marché Bâle / FRTB : la règle de capital favorise les devises à forte liquidité

Même si une banque ignore la question des stocks (LCR), elle doit faire face à une autre contrainte tout aussi sévère : le capital de risque de marché.

Dans le cadre de Bâle, notamment avec la revue fondamentale du risque de marché (FRTB), les banques doivent détenir suffisamment de capital pour absorber les pertes potentielles dues à la volatilité. Ce cadre ne traite pas toutes les devises de façon égale, mais punit explicitement les « marchés peu liquides », créant une boucle de rétroaction réglementaire qui rend le canal non-dollar extrêmement inefficace en capital.

2.1 La « taxe temporelle » sur les marchés émergents : la durée de liquidité

Les exigences de capital sont calculées via des modèles de risque (par ex. pénurie anticipée), qui simulent les pertes potentielles en cas de krach. Un paramètre clé est la « durée de liquidité » : le temps supposé pour qu’une banque vende sa position sans provoquer de chute de prix.

Dans le cadre FRTB, la méthode par modèle interne intègre cette durée dans le facteur de risque. Plus la durée supposée est longue, plus la perte potentielle est grande, et plus le capital requis est élevé.

Pour une paire de devises non « désignée » (ou croisement secondaire), le modèle suppose une durée de 20 jours, soit deux fois la durée pour une paire principale, et calcule une capitalisation en conséquence.

• 10 jours : pour « taux de change : paire désignée », c’est-à-dire devises très liquides (USD/EUR, USD/JPY).
• 20 jours : pour « taux de change : autres devises ».

Ainsi, pour une paire BRL/MXN « non désignée », le modèle suppose que la sortie en crise prend 20 jours, alors que pour une paire principale, c’est 10 jours. Cela crée une surcharge de capital pour les stocks non-dollar, rendant la détention de USD/EUR structurellement moins coûteuse que celle de BRL/MXN.

2.2 Les régulateurs peuvent durcir : c’est une limite inférieure, pas une limite supérieure

Ce n’est qu’un minimum. La règle précise que le régulateur peut augmenter la durée de liquidité selon la situation de la plateforme. Si le régulateur juge qu’un canal est risqué ou peu liquide, il peut exiger une durée plus longue, jusqu’à 40 ou 60 jours.

Cela introduit une incertitude réglementaire. Si une banque veut faire du marché sur un canal volatil (ex. NGN/ZAR), le régulateur peut arbitrer en allongeant la durée de 20 à 40 ou 60 jours. Plus la paire est « niche » ou « émergente », plus elle risque d’être considérée comme risquée, et donc d’avoir une durée de liquidation plus longue, avec un coût en capital plus élevé.

Ce mécanisme crée une incertitude qui pèse sur la planification du capital, poussant la banque à ne participer qu’aux marchés où la durée est plafonnée à 10 jours, c’est-à-dire aux « paires désignées ».

2.3 Risque factoriel non modélisable (NMRF)

Les banques préfèrent utiliser des modèles internes pour réduire leur capital, mais pour cela, elles doivent prouver que le marché est « réel » — c’est le test de qualification du facteur de risque (RFET). Pour réussir, un facteur de risque (ex. BRL/MXN) doit avoir au moins 24 observations de prix réels par an (environ deux par mois), avec un écart maximal d’un mois entre deux observations.

Si un canal est peu échangé, il ne passera pas RFET, et sera classé comme facteur de risque non modélisable (NMRF). C’est catastrophique en capital. Car une fois NMRF, la banque ne peut pas utiliser un modèle plus efficace, et doit se baser sur des scénarios de stress pour calculer le capital.

Le coût en capital des NMRF est très élevé. La règle impose que, pour chaque NMRF, la durée de liquidité en scénario de stress doit être la plus grande entre la durée standard (10 ou 20 jours) et 20 jours.

Ce mécanisme crée un cercle vicieux pour les canaux non-dollar :

1. Faible volume, peu d’échanges ;
2. Impossible de passer RFET, classé NMRF ;
3. Capital requis explose, rendant le trading non rentable ;
4. La banque se retire, ne quote plus pour réduire le capital, ou pour augmenter le levier ;
5. Volume encore plus faible, liquidité encore plus faible.

Ce mécanisme tue en pratique la présence des banques sur les canaux émergents : avant qu’un canal ne soit suffisamment liquide, la banque ne peut pas supporter le coût de market-making.