Écrit après l'introduction en bourse de HashKey : Derrière la gloire, comment équilibrer les deux eaux des « monnaies » et des « actions » ?

17 décembre 2025, la cloche de la Bourse de Hong Kong a sonné, et la première plateforme de trading d’actifs numériques réglementée de Hong Kong, HashKey Group, a réalisé son introduction en bourse à ce moment précis.

Les coulisses de Crypto Salad ont reçu de nombreux messages espérant que nous discutions de ce que représente la cotation en bourse d’une entreprise Web3 à Hong Kong, et si cela signifie que les entreprises Web3 à Hong Kong ont un avenir brillant similaire à celui de Coinbase.

Avant d’imaginer l’avenir, nous souhaitons d’abord souligner une idée reçue : « être coté en bourse » n’est pas une fin en soi pour le succès. Surtout pour les entreprises Web3, la cotation en bourse en tant que « seuil » a une signification encore plus grande. Les défis auxquels HashKey sera confrontée ne se limitent plus à expliquer sa conformité ou sa reconnaissance, mais incluent de nombreux autres enjeux concrets.

Par exemple, le prix des actions. Actuellement, tant l’environnement économique que la politique ne sont pas favorables. HashKey, en s’introduisant en bourse dans ce contexte, a résisté au début sans dérapage, mais a rapidement chuté, le prix de clôture étant à peu près équivalent au prix d’émission, voire légèrement inférieur. Dans les jours suivants, le prix oscille principalement en dessous du prix d’émission, avec quelques rebonds occasionnels, mais sans durabilité. Notre impression générale est que le marché ne s’est pas précipité pour acheter en hausse après la réussite de l’introduction, mais préfère attendre de voir comment l’entreprise se comportera réellement, avant de décider d’acheter ou non, et si le prix en vaut la peine.

En comparaison avec Coinbase, la performance de ses actions dépend en grande partie d’une seule chose : si le marché y a des échanges. Lorsqu’il y a une forte activité, le volume de transactions augmente, les frais aussi, et les revenus et profits se reflètent immédiatement dans les états financiers, ce qui influence naturellement le cours de l’action. C’est pourquoi le marché voit Coinbase comme une « action de cycle » ou une « plateforme de trading ».

Mais HashKey n’est pas une entreprise qui dépend uniquement des frais de transaction. Pour diverses raisons bien connues, elle ressemble davantage à une plateforme intégrée sous un cadre réglementaire : trading, custody, gestion d’actifs, services de conformité, activités institutionnelles, avec un rythme lent et des voies de monétisation longues. Il est peu probable qu’elle réalise rapidement beaucoup de profits suite à une seule vague de marché. Par conséquent, la valorisation de HashKey ne peut pas simplement suivre la logique de Coinbase.

Cependant, certains enjeux ne dépendent pas de la gestion d’une entreprise, mais de ses caractéristiques intrinsèques. Par exemple, en tant qu’entreprise Web3 cotée, HashKey possède non seulement des actions publiques, mais aussi son propre jeton écologique (HSK).

Bien que HashKey indique dans son document d’offre que le HSK est uniquement utilisé comme jeton de gaz pour payer les frais de calcul et de transaction sur HashKey, et que la fluctuation de son prix est séparée de celui de l’action cotée, comment assurer un équilibre durable entre la « valeur de marché » du jeton et celle de l’action ? Après tout, ce sont deux systèmes de marché, deux logiques réglementaires, et même deux attentes des investisseurs très différentes. Toute entreprise qui souhaite faire évoluer son écosystème de jetons vers le marché public doit inévitablement faire face à cette problématique.

Aujourd’hui, nous souhaitons soulever cette question et partager notre point de vue.

Dans le contexte des entreprises traditionnelles, le prix de l’action est un indicateur relativement clair : il condense la capacité de revenu de l’entreprise, sa structure de coûts, son exposition au risque, la qualité de sa gouvernance et les attentes macroéconomiques en un prix négociable. La clé n’est pas de savoir si le marché est rationnel, mais que les exigences fondamentales en matière d’informations et de responsabilité sur le marché des valeurs mobilières sont clairement établies : les sociétés cotées doivent continuer à divulguer des informations, fournir des données vérifiables sur leur gestion, maintenir une gouvernance relativement stable, et assumer des obligations légales claires envers les investisseurs. Ainsi, les exigences pour une société cotée ne sont pas qu’elle ne doit pas connaître de fluctuations, mais que la divulgation d’informations et la gestion des risques doivent être suffisamment claires pour permettre aux investisseurs de prendre des décisions dans un cadre comparable, c’est-à-dire avec une certaine prévisibilité.

Le prix du jeton, quant à lui, est tout à fait différent. Même sans discuter de la qualification du jeton en tant que titre, du point de vue du mécanisme de fixation des prix, la corrélation avec la « société » elle-même n’est pas si forte. Ce qui influence principalement le prix du jeton, ce sont des variables externes : la narration, les attentes du marché, la structure de liquidité, et surtout — l’état d’esprit du marché.

Ainsi, le prix de l’action et le prix du jeton suivent deux logiques de valorisation totalement distinctes.

Aujourd’hui, la cotation de HashKey fait coexister ces deux logiques, ce qui entraîne certains conflits inévitables : le marché des valeurs mobilières souhaite que l’incertitude soit rendue transparente et contrôlable ; le marché crypto a l’habitude de transformer l’incertitude en narration et en volatilité. Trouver un équilibre devient donc un défi crucial à résoudre.

Pour HashKey, le plus difficile n’est souvent pas de faire des affaires, mais de maintenir une « conformité continue ». Grâce à divers moyens efficaces, HashKey a déjà satisfait aux exigences réglementaires dans plusieurs juridictions concernant la dimension « plateforme de trading d’actifs virtuels » (voir l’article de Crypto Salad « Pourquoi HashKey peut devenir la « première action crypto de Hong Kong » »). En tant qu’entreprise cotée, HashKey doit maintenant faire face aux exigences réglementaires du « Securities and Futures Ordinance » et des « Listing Rules ».

Parmi celles-ci, la divulgation d’informations est au cœur de la conformité des sociétés cotées. Selon la réglementation, une société cotée doit garantir l’équité, la rapidité et la précision de la divulgation des informations importantes. Mais dans le contexte Web3, où le marché crypto fonctionne 24/7 et où l’information circule à une vitesse extrême, le marché s’est déjà adapté à cette rapidité. La question est : lorsqu’un partenaire écologique rejoint, lorsqu’un nœud de déploiement sur une blockchain est mis en place, lorsqu’une mise à jour d’un protocole technique intervient, cela constitue-t-il une information importante ? Doit-elle être divulguée ? Comment la divulguer ? Ensuite, si la société n’a pas encore suspendu ses activités ou publié une annonce au moment de la divulgation, risque-t-elle une fuite d’informations internes ou une qualification d’acte de marché déloyal ? Parmi les autres enjeux clés :

• Premièrement, existe-t-il un conflit d’intérêts, ou un risque que la société sacrifie les intérêts d’un marché pour maintenir une certaine expectation sur un autre ? Par exemple, lors de la distribution des profits, faut-il privilégier la distribution aux actionnaires pour faire monter le cours, ou racheter des jetons pour soutenir leur prix ?
• Deuxièmement, existe-t-il un risque d’être perçu comme manipulant le marché, même si cela n’est pas intentionnel ? Le personnel de HashKey détient tous des HSK, et si des employés, en raison de leur fonction, ont accès à des informations importantes non encore publiques, cela influence-t-il forcément le prix du HSK ?

Ces questions ne peuvent pas vraiment être « blâmées » à HashKey, car aucune entreprise Web3 ne conçoit ses mécanismes de gouvernance en partant du principe d’éviter les conflits. En tant que pionnier du secteur, ces enjeux subtils et complexes sont des défis que HashKey doit relever.

Alors, comment HashKey peut-il équilibrer « le jeton et l’action » ?

Crypto Salad pense que ce n’est pas une question de faire monter ou descendre les deux en même temps, mais de faire en sorte que ces deux prix puissent, dans leurs propres règles, instaurer la confiance.

Beaucoup de discussions sur l’équilibre entre jeton et action tombent souvent dans une intuition : il serait idéal qu’ils se renforcent mutuellement, qu’ils évoluent en tandem, ou au moins qu’ils ne se tirent pas dans les pattes. Mais d’un point de vue juridique et de gouvernance, un véritable équilibre durable ne consiste pas à ce que « leur tendance soit alignée », mais à ce que « leurs règles soient cohérentes » : le prix de l’action doit être compris dans le cadre de la divulgation et de la gouvernance du marché des valeurs mobilières, tandis que le prix du jeton doit être compris dans le cadre de la transparence et des attentes de l’écosystème crypto, et l’entreprise doit s’assurer de ne pas osciller entre ces deux cadres. En d’autres termes, une entreprise n’a pas besoin de promettre comment sera le prix du jeton ou celui de l’action ; elle doit simplement garantir qu’elle dispose d’un système stable pour la divulgation d’informations et la gestion des comportements, capable de résister aux émotions à court terme, aux chocs de liquidité et aux fluctuations de narration.

De ce point de vue, la cotation de HashKey a une signification bien plus large que « l’entrée sur le marché principal ». Elle marque le début d’une nouvelle forme d’entreprise qui doit se faire une place : elle doit conserver la rapidité d’innovation et l’organisation écologique du Web3, tout en établissant une gouvernance auditable, divulguable et responsable dans le cadre du droit des sociétés et des valeurs mobilières.

Ce que l’industrie doit réellement observer, ce n’est pas la performance ponctuelle du prix de l’action ou du jeton, mais la capacité de l’entreprise à prouver que, même en présence de deux logiques de marché simultanées, elle peut gérer les risques, répartir les responsabilités et maintenir la confiance avec des règles et des limites cohérentes. Si elle parvient à cela, la tension entre le prix du jeton et celui de l’action ne disparaîtra pas, mais se transformera en une structure de coexistence à long terme, plutôt qu’en une bombe à retardement réglementaire prête à exploser à tout moment.

Ainsi, nous souhaitons dire que, pour porter la couronne, il faut en accepter le poids. Nous remercions HashKey, premier à relever ce défi, d’avoir affronté ces pressions, et nous espérons qu’il pourra apporter des réponses, établir un modèle pour d’autres entreprises Web3, et devenir un véritable leader du secteur.

Déclaration spéciale : cet article est une œuvre originale de l’équipe Crypto Salad, et reflète uniquement l’opinion personnelle de son auteur. Il ne constitue pas un conseil juridique ni une opinion légale sur quelque sujet que ce soit.