Analyse approfondie : La lutte entre deux voies de la tokenisation des actions américaines par le DTCC

Écriture : Spinach Spinach

Le 11 décembre 2025, la Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) a obtenu une “lettre d’exonération” (No-Action Letter) de la SEC, lui permettant de tokeniser sur la blockchain ses actifs de titres en dépôt.

Une fois l’annonce faite, l’industrie a acclamé cette avancée, devenant le centre d’attention — 99 trillions de dollars d’actifs en dépôt vont bientôt être tokenisés, la porte à la tokenisation des actions américaines s’ouvre enfin.

Mais en lisant attentivement ce document, on découvre un détail clé : la DTCC tokenise des “droits de sécurité” (security entitlements), et non les actions elles-mêmes.

Cette distinction peut sembler n’être qu’un jargon juridique.

Mais en réalité, elle révèle deux trajectoires très différentes pour la tokenisation des titres, ainsi que la lutte en cours entre deux forces derrière ces choix.

1. Qui est le véritable détenteur des actions américaines ?

Pour comprendre cette lutte, il faut d’abord saisir une réalité contre-intuitive : sur le marché américain, les investisseurs ne “possèdent” jamais réellement les actions.

Avant 1973, la transaction d’actions reposait sur des certificats physiques. Après la transaction, acheteurs et vendeurs échangeaient les certificats, les signaient, puis les envoyaient à l’agent de transfert pour en enregistrer la propriété. Ce processus fonctionnait dans une époque où le volume était faible.

Mais à la fin des années 1960, le volume moyen quotidien des actions américaines est passé de quelques millions à plus de dix millions d’actions, mettant le système au bord de l’effondrement. Des centaines de milliers de certificats d’actions s’accumulaient en retard de traitement, avec des pertes, des vols et des falsifications en série. Wall Street a appelé cette période la “crise du papier” (Paperwork Crisis).

La DTC (Depository Trust Company) est née pour répondre à cette crise. Son principe est simple : centraliser tous les certificats d’actions en un seul lieu, et lors des transactions futures, ne faire que des enregistrements numériques dans un registre, sans déplacer de certificats physiques.

Pour cela, la DTC a créé une entité de détention nominative appelée Cede & Co., qui enregistre la majorité des actions des sociétés cotées en bourse sous ce nom.

En 1998, la DTC a révélé que Cede & Co. détenait la propriété légale de 83 % des actions publiques émises aux États-Unis.

Que cela signifie-t-il ? Quand vous voyez dans votre compte de courtage “100 actions Apple”, la liste des actionnaires d’Apple indique en réalité Cede & Co.

Ce que vous détenez, c’est un droit contractuel appelé “droit de sécurité” (security entitlement) — vous avez le droit de réclamer à votre courtier les bénéfices économiques liés à ces 100 actions, mais le courtier peut lui-même faire valoir ses droits auprès de la chambre de compensation, qui peut à son tour faire valoir ses droits auprès de la DTCC. Il s’agit d’une chaîne de droits imbriqués, et non d’un droit de propriété directe.

Ce système de “détention indirecte” (indirect holding system) fonctionne depuis plus de cinquante ans. Il a permis d’éliminer la crise du papier, de soutenir des transactions quotidiennes de plusieurs trillions de dollars, mais au prix d’une couche d’intermédiaire permanente entre l’investisseur et le titre détenu.

2. La voie choisie par la DTCC : moderniser sans changer d’architecture

Avec ce contexte, la limite de la tokenisation par la DTCC devient claire.

Selon la lettre d’exonération de la SEC et les déclarations publiques de la DTCC, le service de tokenisation concerne “les droits de sécurité détenus par les participants (Participants) auprès de la DTC”. Les participants sont des courtiers et banques de compensation directement connectés à la DTCC — actuellement, seules quelques centaines d’institutions aux États-Unis ont cette qualification.

Les investisseurs individuels ne peuvent pas accéder directement à ce service de tokenisation.

Les “tokens de droits de sécurité” seront échangés sur une blockchain approuvée par la DTCC, mais ces tokens représentent toujours un droit contractuel sur l’actif sous-jacent, et non la propriété directe. Les actions sous-jacentes restent enregistrées au nom de Cede & Co., ce qui ne change pas.

Il s’agit d’une mise à niveau infrastructurelle, pas d’une refonte totale. L’objectif est d’améliorer l’efficacité du système existant, pas de le remplacer. La DTCC a listé dans ses documents plusieurs bénéfices potentiels :

• Liquidité des garanties : dans le système traditionnel, le déplacement des titres entre comptes nécessite d’attendre la fin du cycle de règlement, immobilisant des fonds. La tokenisation permettrait un transfert quasi instantané des droits, libérant du capital bloqué.

• Simplification des rapprochements : dans le système actuel, la DTCC, les courtiers de compensation et les courtiers de détail maintiennent chacun leurs propres registres, nécessitant un travail quotidien de réconciliation. Les enregistrements sur la blockchain peuvent devenir une “source unique de vérité” partagée.

• Préparer l’avenir : la DTCC évoque la possibilité que, à l’avenir, les tokens de droits puissent avoir une valeur de règlement ou distribuer des dividendes en stablecoins, sous réserve d’autorisations réglementaires supplémentaires.

Il est important de souligner que la DTCC affirme que ces tokens ne seront pas intégrés dans l’écosystème DeFi, ne contourneront pas les acteurs existants, et ne modifieront pas le registre des actionnaires.

En d’autres termes, elle ne cherche pas à bouleverser qui que ce soit, ce qui a sa logique.

La compensation multilatérale (multilateral netting) est un avantage clé du système actuel de règlement des titres. Chaque jour, des transactions de plusieurs trillions de dollars sont nettes par la NSCC, ne nécessitant au final que quelques centaines de millions de dollars pour le règlement. Cette efficacité ne peut être atteinte que dans une architecture centralisée.

En tant qu’infrastructure financière systémique critique, la responsabilité principale de la DTCC est de maintenir la stabilité, pas d’innover.

3. La voie du détention directe : des tokens aux actions physiques

Parallèlement à cette évolution prudente de la DTCC, une autre voie commence à prendre forme.

Le 3 septembre 2025, Galaxy Digital a annoncé être la première société cotée au Nasdaq à tokeniser ses actions enregistrées auprès de la SEC, via une collaboration avec Superstate. Les actions ordinaires de classe A de Galaxy peuvent désormais être détenues et transférées sous forme de tokens sur la blockchain Solana.

La différence essentielle : ces tokens représentent réellement des actions, et non un droit de réclamer des actions. En tant qu’agent de transfert enregistré auprès de la SEC, Superstate met à jour en temps réel le registre des actionnaires lors de chaque transfert de tokens.

Le nom des détenteurs apparaîtra directement dans le registre des actionnaires de Galaxy — et Cede & Co. n’est pas dans cette chaîne.

C’est une véritable “détention directe”. L’investisseur ne possède pas un droit contractuel, mais un droit de propriété.

En décembre 2025, Securitize a annoncé qu’elle lancerait au premier trimestre 2026 une plateforme de tokenisation de titres “entièrement conforme et sur toute la chaîne”. Contrairement à de nombreux produits de “tokenisation synthétique” utilisant des dérivés, des SPV ou des structures offshore, Securitize insiste sur le fait que ses tokens seront de “véritables actions réglementées : émises sur la blockchain, enregistrées directement dans le registre des actionnaires de l’émetteur”.

Le modèle de Securitize va encore plus loin : il supporte non seulement la détention sur la blockchain, mais aussi la négociation en chaîne.

Pendant les heures d’ouverture du marché américain, le prix est indexé sur le NBBO (National Best Bid and Offer) ; hors marché, un AMM (Automated Market Maker) ajuste en temps réel le prix selon l’offre et la demande sur la blockchain. Cela ouvre une fenêtre de trading 24/7 en théorie.

Ce chemin représente une autre vision : faire de la blockchain la couche native des infrastructures de titres, plutôt qu’une couche additionnelle au système existant.

4. Deux trajectoires, deux visions d’avenir

Ce n’est pas une simple compétition technologique, mais un affrontement entre deux logiques institutionnelles.

La voie de la DTCC prône une amélioration progressive, reconnaissant la légitimité du système actuel — l’efficacité de la compensation multilatérale, la gestion du risque par le contrepartiste central, la maturité du cadre réglementaire — en utilisant la blockchain pour rendre cette mécanique plus rapide et plus transparente.

Les intermédiaires ne disparaîtront pas, ils changeront simplement de mode de comptabilisation.

La voie du détention directe incarne une transformation structurelle — elle remet en question la nécessité même du système d’intermédiation indirecte : si la blockchain peut fournir un enregistrement infalsifiable de la propriété, pourquoi continuer à multiplier les couches d’intermédiaires ? Si l’investisseur peut gérer lui-même ses actifs, pourquoi céder la propriété à Cede & Co. ?

Chacune de ces trajectoires a ses avantages et ses compromis.

(Traduction de Chuk Okpalugo)

La détention directe offre l’autonomie : auto-garde, transferts P2P, compatibilité avec DeFi. Mais elle implique une liquidité dispersée et une perte d’efficacité en netting. Si chaque transaction doit être entièrement réglée sur la blockchain, sans contrepartie centrale pour le netting, le capital immobilisé augmente considérablement.

De plus, la détention directe impose à l’investisseur de prendre en charge davantage de risques opérationnels — perte de clé privée, piratage du portefeuille — des risques traditionnellement couverts par l’intermédiaire, mais désormais à sa charge.

La détention indirecte préserve l’efficacité du système : économies d’échelle de la compensation centralisée, cadre réglementaire mature, fonctionnement familier pour les investisseurs institutionnels. Mais au prix de devoir toujours passer par un intermédiaire pour exercer ses droits : propositions d’actionnaires, votes, communication directe avec l’émetteur — ces droits, en théorie, sont ceux des actionnaires, mais en pratique, ils nécessitent de passer par plusieurs couches d’intermédiaires.

Il est important de noter que la SEC reste ouverte aux deux voies.

Dans sa déclaration du 11 décembre concernant la lettre d’exonération de la DTCC, la commissaire Hester Peirce a clairement indiqué : “Le modèle de droits de sécurité tokenisés de la DTC est une étape prometteuse dans ce parcours, mais d’autres acteurs du marché explorent des voies expérimentales différentes… Certains émetteurs ont déjà commencé à tokeniser leurs titres, ce qui pourrait faciliter la détention et la négociation directes pour les investisseurs, plutôt que par l’intermédiaire.”

Le signal réglementaire est clair : il ne s’agit pas d’un choix exclusif, mais d’un marché qui décidera quelle voie est la plus adaptée à chaque besoin.

5. La stratégie défensive des intermédiaires financiers

Face à cette compétition, comment les acteurs traditionnels doivent-ils réagir ?

Premièrement, les courtiers de compensation et les custodians doivent se poser la question suivante :

Dans le modèle de la DTCC, êtes-vous indispensables ou remplaçables ? Si la tokenisation des droits peut être transférée directement entre participants, les frais de garde, de transfert et de rapprochement que vous percevez ont-ils encore une justification ? Les institutions qui adoptent en premier la tokenisation de la DTCC pourraient obtenir un avantage concurrentiel différencié, mais à long terme, ce service pourrait devenir standardisé, commoditisé.

Deuxièmement, les courtiers de détail font face à un défi plus complexe :

Dans le modèle de la DTCC, leur rôle est consolidé — les investisseurs individuels ne peuvent accéder au marché qu’à travers eux. Mais si la diffusion du détention directe s’accélère, cette barrière pourrait s’effriter. Si l’investisseur peut gérer lui-même ses actions enregistrées auprès de la SEC, et les échanger sur une plateforme conforme, à quoi servent encore les courtiers de détail ? La réponse pourrait résider dans la valeur ajoutée : conseil réglementaire, planification fiscale, gestion de portefeuille — des services à forte valeur ajoutée que l’automatisation ne pourra pas remplacer.

Troisièmement, les agents de transfert pourraient connaître une évolution historique de leur rôle :

Dans le système traditionnel, ils sont des acteurs discrets, responsables principalement de la tenue du registre des actionnaires. Mais dans la voie du détention directe, ils deviennent un point de connexion clé entre l’émetteur et l’investisseur. Superstate et Securitize détiennent tous deux une licence d’agent de transfert enregistré auprès de la SEC, ce qui n’est pas anodin. Maîtriser la mise à jour du registre des actionnaires, c’est détenir la clé d’accès à la voie de la détention directe.

Quatrièmement, les gestionnaires d’actifs doivent surveiller la pression concurrentielle liée à la composabilité :

Si les actions tokenisées peuvent servir de collatéral dans des protocoles de prêt en chaîne, cela pourrait bouleverser le financement par garanties traditionnel. Si les investisseurs peuvent trader 24/7 sur des AMM et régler instantanément, la fenêtre T+1 pour le règlement disparaîtrait, réduisant l’arbitrage sur le capital immobilisé. Ces changements ne se produiront pas du jour au lendemain, mais les gestionnaires doivent anticiper leur dépendance à l’efficacité du règlement dans leur modèle d’affaires.

6. Le point de convergence des deux trajectoires

La transformation des infrastructures financières ne se fait jamais du jour au lendemain. La crise du papier des années 1970 a conduit à un système d’intermédiation indirecte, mais il a fallu plus de vingt ans, de la création de la DTC à la détention de 83 % des actions américaines par Cede & Co., pour que ce système se consolide. SWIFT, créé en 1973 également, continue d’être en pleine reconstruction pour les paiements transfrontaliers.

À court terme, ces deux trajectoires évolueront dans leurs sphères respectives :

• Les services institutionnels de la DTCC s’étendront en priorité à la gestion des garanties, le prêt de titres, la création et le rachat d’ETF — là où la rapidité de règlement est cruciale.

• La voie du détention directe s’insinuera par les marges : utilisateurs cryptos natifs, petits émetteurs, zones réglementaires spécifiques.

À long terme, ces deux trajectoires pourraient converger. Lorsque la circulation des droits tokenisés sera suffisamment importante, et que le cadre réglementaire de la détention directe sera mature, les investisseurs auront peut-être leur premier vrai choix : profiter de la rapidité du netting dans le système de la DTCC, ou sortir sur la blockchain pour gérer eux-mêmes leurs actifs.

Ce pouvoir de choix est en soi une révolution.

Depuis 1973, les investisseurs individuels n’ont jamais vraiment eu cette option : dès l’achat, ils entrent dans le système d’intermédiation indirecte, Cede & Co. étant le propriétaire légal, et eux, bénéficiaires finaux de la chaîne de droits. Ce n’est pas une décision, mais une seule voie.

Cede & Co. détient toujours la majorité des actions publiques américaines. Ce pourcentage pourrait commencer à diminuer, ou rester stable longtemps. Mais après cinquante ans, une autre voie est enfin prête à s’ouvrir.