MSCI brandit une épée à double tranchant : maintien des sociétés de trésorerie cryptographiques mais gel des augmentations de capital, la boucle de financement infinie se termine-t-elle ?

Les géants de l’indice mondial MSCI ont annoncé qu’en février 2026, lors de leur évaluation trimestrielle, ils conserveraient la position de la « société de trésorerie d’actifs numériques » dans leurs indices mondiaux, évitant ainsi à des entreprises comme Strategy d’être exclues, ce qui aurait déclenché des ventes passives de plusieurs milliards de dollars. Cependant, MSCI a également introduit une restriction clé : le gel du nombre d’actions en circulation de ces sociétés, et toute émission future d’actions ne sera pas prise en compte dans le poids de l’indice.

Cette décision est comme une « épée à double tranchant » : en supprimant la menace de « vente forcée », elle coupe également le mécanisme d’« infinite funding cycle » qui permettait aux DATCOs d’obtenir automatiquement des fonds via l’émission d’actions pour acheter des bitcoins, alimentant ainsi leur croissance. La structure du marché en est modifiée : les sociétés de cryptomonnaies doivent revenir à leurs fondamentaux, tandis que le ETF Bitcoin spot américain pourrait devenir le gagnant silencieux.

Une transformation structurelle derrière une « suspension »

Pour la « société de trésorerie d’actifs numériques » dont la stratégie est profondément liée à Bitcoin, le 6 janvier 2026 marque une étape dramatique. MSCI Inc., principal fournisseur de benchmarks pour le marché mondial des actions et ETF, a publié un communiqué annonçant qu’en février, lors de la prochaine évaluation, la société DATCO conserverait le traitement actuel dans ses indices mondiaux. Cela signifie que, pour un groupe de sociétés comme Strategy, dont plus de 50% des actifs sont en actifs numériques, la menace d’exclusion est suspendue pour l’instant.

Après l’annonce, le marché a réagi par une hausse immédiate de plus de 6%. La logique derrière cette réaction est claire : selon JPMorgan, une exclusion totale pourrait entraîner une vente forcée de fonds passifs pouvant atteindre 30 à 90 milliards de dollars. Une telle pression vendeuse pourrait faire chuter les prix des actions, voire forcer ces sociétés à liquider une partie de leurs positions en Bitcoin pour faire face à la crise. Michael Saylor, président de Strategy, a rapidement salué cette décision de rester dans l’indice comme une victoire.

Mais derrière cette victoire apparente, se cachent des clauses susceptibles de changer la donne. MSCI, tout en offrant cette « suspension », a ajouté une restriction technique cruciale : aucune augmentation du nombre d’actions en circulation, du facteur d’inclusion étranger ou national ne sera appliquée à ces titres, et aucun déplacement dans la liste initiale ou dans les tranches de taille ne sera effectué. En d’autres termes, le « poids » de DATCOs dans l’indice est verrouillé. Cette mesure, tout en évitant le « couperet » de l’exclusion, supprime également le moteur principal de leur expansion — le lien entre émission d’actions et achat automatique par fonds passifs.

Fonctionnement et fin de « l’infinite funding cycle »

Pour comprendre l’impact de ce gel, il faut analyser le modèle unique de financement que Strategy, notamment, a utilisé ces dernières années. Ce modèle a été qualifié par le marché d’« infinite funding cycle » ou de « machine à mouvement perpétuel », avec une logique précise et efficace.

Ce cycle commence lorsque Strategy, convaincue de la valeur de Bitcoin, décide d’augmenter ses positions en émettant de nouvelles actions (ou des obligations convertibles) pour lever des fonds. Par exemple, en 2025, Strategy a levé plus de 150 milliards de dollars via une émission d’actions pour acheter massivement du Bitcoin. L’émission dilue la part de chaque action, ce qui pourrait théoriquement faire baisser le prix.

Mais le second volet est l’achat passif par les fonds indiciels. Lorsque le nombre d’actions en circulation augmente suite à l’émission, les fonds passifs suivant MSCI ou d’autres indices sont contraints, par leur formule mathématique, d’augmenter leur position dans la société pour respecter le poids dans l’indice. Cette demande est « insensible au prix » : peu importe la performance à court terme après l’émission, ces fonds doivent acheter. Cela crée un support massif et certain pour la nouvelle émission, contrebalançant la dilution, voire faisant monter le prix.

Le troisième volet boucle le cycle : un prix stable ou en hausse facilite la prochaine émission pour refinancer, permettant à la société de lever plus de fonds avec moins d’actions, pour acheter encore plus de Bitcoin. La croissance de la détention en Bitcoin renforce la narration du « pur jeu Bitcoin », attirant davantage d’investisseurs, et créant ainsi un cercle vertueux.

La décision de MSCI de geler ce mécanisme coupe précisément la pièce maîtresse de ce cycle. L’annonce signifie que, même si Strategy émet à nouveau massivement des actions, MSCI ne prendra pas en compte ces nouvelles actions dans le calcul du poids dans l’indice. La société ne verra pas son poids augmenter, et les milliards de dollars de fonds passifs suivant l’indice n’auront aucune obligation d’acheter ces nouvelles actions. Le « automate » qui achetait automatiquement en soutien disparaît.

De « la croisière automatique » à la « conduite manuelle »

Avant et après la modification des règles MSCI, le mécanisme de soutien des émissions d’actions de DATCOs a radicalement changé.

Sous l’ancien système, la force motrice venait de l’ajustement mathématique du poids dans l’indice, qui forçait les fonds passifs à acheter. Cette demande était « insensible au prix » et très fiable, car protégée par la règle stricte de l’indice. Elle permettait souvent de soutenir ou même de faire monter le prix des actions lors d’émissions. Par exemple, une émission de 20 milliards de dollars pouvait automatiquement entraîner environ 6 milliards de dollars d’achats passifs.

Avec le nouveau gel, tout change. La nouvelle dynamique repose désormais sur la décision des investisseurs actifs, qui jugent la société sur ses fondamentaux et sa valorisation. La demande devient très sensible au prix, moins certaine, et fortement influencée par le sentiment du marché et la liquidité globale. Résultat : le soutien automatique lors d’émissions diminue fortement, voire disparaît, augmentant le risque de chute du prix en cas de dilution. Sur le même exemple, une émission de 20 milliards de dollars sous le nouveau régime pourrait voir le soutien passif totalement disparaître, obligeant la société à chercher activement des acheteurs dans un marché moins amorti.

Le déficit de liquidité et l’émergence de solutions alternatives

La disparition de l’« automate » crée un important gap de liquidité. Bull Theory, un cabinet de recherche en cryptomonnaies, a tenté de quantifier ce gap dans un rapport client. Ils ont modélisé une hypothèse : si une société de trésorerie numérique détient 200 millions d’actions en circulation, dont 10% (20 millions) sont détenues par des fonds passifs suivant l’indice, une émission de 20 millions d’actions pour lever des fonds, sous l’ancien régime, forcerait ces fonds à acheter 10%, soit 2 millions d’actions. À 300 dollars par action, cela représenterait jusqu’à 600 millions de dollars d’achats automatiques, insensibles au prix.

Sous la nouvelle règle MSCI, ces 600 millions de dollars d’achats mécaniques disparaissent. Le rapport souligne : « Strategy doit maintenant chercher des acheteurs privés, offrir des rabais, ou lever moins de fonds. » Pour Strategy, qui a levé plus de 150 milliards en 2025 pour ses acquisitions de Bitcoin, c’est un défi fondamental. Toute nouvelle tentative de financement de cette ampleur devra se faire dans un marché sans soutien passif, augmentant considérablement le risque de corrections importantes lors de dilutions.

Ce changement structurel redéfinit aussi la compétition dans le secteur des actifs numériques. La décision de MSCI de « geler » plutôt que d’« exclure » ou de « laisser faire » fait de l’ETF Bitcoin spot américain un gagnant silencieux. En 2023, ces ETF sont devenus une classe d’actifs mature, attirant l’intérêt des institutions. Du point de vue des investisseurs, les sociétés comme Strategy, qui offrent une exposition via leurs actions, entrent en concurrence avec ces ETF, mais comportent aussi des risques opérationnels, une gestion à prime, et une volatilité liée à la NAV.

Avec la réduction de leur capacité à lever des fonds par émission, les grands gestionnaires d’actifs pourraient réévaluer leur allocation. Déplacer des fonds des actions d’une seule société à un ETF Bitcoin spot, plus simple, plus liquide, avec des frais transparents, devient une option plus rationnelle. Cela profiterait directement à des acteurs comme BlackRock ou Fidelity, dont les frais de gestion pourraient en partie refléter la valeur autrefois intégrée dans la prime de leurs actions DATCOs. En supprimant « l’effet volant », MSCI crée peut-être, intentionnellement ou non, un environnement plus équitable pour les produits de gestion traditionnels.

L’avenir du secteur : du « génie financier » à la « création de valeur »

La décision de MSCI marque une étape claire dans l’évolution des sociétés de trésorerie d’actifs numériques et plus largement dans le secteur crypto coté.

Pour Strategy et ses semblables, l’avenir doit s’orienter vers une réorientation profonde. Le modèle basé sur une croissance par émission massive d’actions devient difficile à maintenir. La direction doit se concentrer sur la construction de fondamentaux solides, en développant des revenus non liés à Bitcoin, en améliorant la gouvernance, en communiquant plus transparentement avec les actionnaires, et en explorant d’autres sources de financement comme la dette ou les prêts bancaires. Il faut convaincre les gestionnaires actifs, hedge funds et investisseurs particuliers que la détention doit reposer sur la valeur intrinsèque, et non sur l’arbitrage indiciel.

Sur une échelle plus macro, cette évolution accélère la spécialisation et la maturation des outils d’investissement en cryptomonnaies. Les ETF Bitcoin spot, grâce à leur conformité, transparence et efficacité, deviennent le canal privilégié pour l’exposition institutionnelle et grand public. Les sociétés comme Strategy devront peut-être faire évoluer leur narration, passant d’un « levier Beta Bitcoin » à une « gestion experte de l’actif Bitcoin ». Leur valeur dépendra davantage de leur capacité à gérer activement le Bitcoin (staking, Layer2, etc.), de leur contribution à l’écosystème, et de leur expertise technologique, plutôt que de la quantité absolue de Bitcoin sur leur bilan.

En fin de compte, cette restriction technique de MSCI, qui semble purement technique, est en réalité une leçon profonde pour le marché : la croissance durable dans la cryptosphère doit reposer sur une création de valeur réelle, et non sur des cycles d’arbitrage fragiles. Après une période de douleur, un marché plus sain, plus fondé sur la valeur, pourrait être le véritable passage vers la prochaine étape de maturité du secteur.