Ce qui a vraiment déclenché le crash du Bitcoin du 5 février ? La nouvelle théorie de Jeff Park

Contenu éditorial de confiance, examiné par des experts de l’industrie et des éditeurs expérimentés. Divulgation publicitaire Bitcoin a été fortement impacté le 5 février (en baisse de 13,2 %), et l’avis de Jeff Park est assez direct : cela ne ressemblait pas à un titre crypto. Cela ressemblait plutôt à de la plomberie traditionnelle : marges, dérivés et mécanismes d’ETF, passant par les ETF Bitcoin au comptant, avec l’IBIT de BlackRock en plein centre. Voici la partie étrange : les flux n’ont pas montré les rachats importants que l’on aurait normalement attendus lors d’une telle journée.

Pourquoi Bitcoin a-t-il crashé le 5 février ?

Park commence avec le flux ETF dans son post sur X du 7 février. IBIT, dit-il, a enregistré un volume—« 2x le précédent sommet, plus de 10 milliards »—et les options étaient également en folie, avec des comptes de contrats à des niveaux records depuis l’époque du lancement. Et contrairement aux pics précédents d’intérêt pour les options, celui-ci était orienté put, basé sur un déséquilibre clair de volume.

Ce timing est important. Il est arrivé juste au moment où les marchés adoptaient une attitude de risque réduit dans tous les secteurs. Park cite le desk de courtage principal de Goldman, qui a qualifié le 4 février comme l’un des pires événements de performance quotidienne pour les fonds multi-stratégies, avec un score z d’environ 3,5—en gros un « événement à 0,05 % » dans sa façon de voir. Quand cela se produit, les gestionnaires de risques des boutiques de gestion de fonds interviennent et disent à tout le monde la même chose : réduire rapidement le levier brut. Park présente le 5 février comme la deuxième étape de cette désendettement forcé.

Mais les données de flux ne correspondaient pas à cette histoire évidente. Il pointe des décollectes précédentes d’IBIT où l’on voyait de véritables rachats : environ 530 millions de dollars de sorties nettes le 30 janvier après une journée en baisse de 5,8 %, et environ 370 millions de dollars le 4 février lors de la série de pertes. Lors d’une journée en baisse de -13 %, on s’attendrait à voir entre 500 millions et 1 milliard de dollars de sorties. Ce n’était pas le cas.

Au lieu de cela, Park met en avant des créations nettes : environ 6 millions de nouvelles actions IBIT créées, ajoutant environ 230 millions de dollars d’actifs sous gestion. Et le reste du complexe ETF Bitcoin au comptant était également net positif—plus de 300 millions de dollars. « C’est un peu perplexe », écrit-il. Son point : ce n’était probablement pas une seule chose.

Désendettement d’abord, puis mécanique de short-gamma

Sa principale affirmation : le déclencheur n’était pas natif de la crypto. « Le catalyseur de la vente a été un désendettement généralisé à travers les fonds/portefeuilles multi-actifs en raison du niveau anormalement élevé de la corrélation à la baisse des actifs risqués », écrit-il. Selon lui, cela a déclenché un dé-risquing violent incluant Bitcoin, même si une grande partie de l’exposition était supposément « delta neutre » : trades de base, RV versus actions crypto, et autres configurations qui encadrent le delta chez les dealers.

Lecture associée : Bitcoin revient sous le feu des projecteurs alors que les recherches en ligne explosent. Après cela, les mécanismes de couverture ont pris le relais. « Ce désendettement a ensuite provoqué l’effet d’un short gamma qui s’est aggravé à la baisse », écrit-il, en disant essentiellement que les dealers ont dû vendre IBIT à mesure que leurs couvertures se mettaient à jour. Et comme cela s’est produit très rapidement, il pense que les market makers se sont retrouvés en position nette short sur Bitcoin sans vraiment gérer leur inventaire de la manière « normale ». Cela peut atténuer ce que l’on verrait autrement comme de gros flux ETF à la vente sur le tape.

Il note aussi à quel point IBIT suivait de près les actions logicielles et autres actifs risqués dans les semaines précédant la chute. Selon lui, la vente dirigée par le logiciel est la véritable étincelle ici : l’or compte, bien sûr, mais il est moins central dans les trades multi-stratégies financés dont il parle.

Un point de donnée solide sur lequel il s’appuie est le basis CME. En utilisant un ensemble de données qu’il attribue à David Lawant, chef de la recherche chez Anchorage Digital, Park indique que le basis CME BTC à court terme est passé de 3,3 % le 5 février à 9 % le 6 février—un mouvement exceptionnel depuis le lancement de l’ETF. Il interprète cela comme un dénouement forcé du trade de basis par de grands fonds multi-stratégies (vente spot, achat de futures).

Lecture associée : Pourquoi ce marché baissier Bitcoin est parmi les pires jamais vus : chercheur CryptoQuant. En guise de carburant supplémentaire, il évoque les produits structurés : knock-ins et niveaux de barrière. Pas nécessairement le moteur, mais quelque chose qui peut rendre un mouvement rapide plus brutal. Il cite une note JPM de novembre avec une barrière « juste à 43,6 », et soutient que si des notes similaires ont été émises plus tard lors de la chute du BTC, les barrières pourraient se regrouper autour de « 38–39 ».

C’est le genre de zone où une vente rapide peut transformer la couverture en une cascade. Si les barrières sont franchies, la vanna négative et le gamma qui change rapidement peuvent forcer les dealers à vendre fortement dans la faiblesse. Il note aussi que la volatilité implicite frôlait presque les 90 % dans sa description.

Pourquoi Bitcoin a rebondi le 6 février

Park présente la « reprise héroïque de plus de 10 % » du 6 février comme une réinitialisation de positionnement. L’intérêt ouvert CME a augmenté plus vite que celui de Binance. Il indique que l’intérêt ouvert CME a chuté du 4 au 5 février (ce qui soutient l’idée de dénouement du basis), puis s’est redressé à mesure que les acteurs se sont repositionnés sur des stratégies de valeur relative.

Selon lui, les créations/rétractations d’ETF peuvent sembler plates si le trade de basis est en train d’être reconstruit, même si le prix reste lourd parce que l’effet de levier natif crypto et les expositions à short-gamma—souvent sur des plateformes offshore—sont encore en train de se désengager.

En résumé, selon lui : cela n’a peut-être pas été « fondamental » du tout. C’était de la plomberie technique : désendettement multi-actifs, puis boucles de rétroaction sur les dérivés qui ont empiré la situation. Si les flux ETF continuent d’arriver sans une expansion correspondante du trade de basis, il laisse entendre que c’est le signal plus clair d’une demande réelle, moins de recyclage par les dealers, et des acheteurs plus fidèles.

Au moment de la rédaction, le BTC se négociait à 70 649 $.

Bitcoin a clôturé la semaine au-dessus de la EMA 200 semaines, graphique sur 1 semaine | Source : BTCUSDT sur TradingView.comImage en vedette créée avec DALL.E, graphique de TradingView.com Processus éditorial pour bitcoinist est centré sur la livraison d’un contenu rigoureusement recherché, précis et impartial. Nous respectons des normes strictes de sourcing, et chaque page fait l’objet d’une revue attentive par notre équipe d’experts en technologie et d’éditeurs expérimentés. Ce processus garantit l’intégrité, la pertinence et la valeur de notre contenu pour nos lecteurs.