Écrit par Maître Liu Honglin
Pas seulement les partenaires du secteur des crypto-monnaies, mais aussi les institutions financières du continent commencent à relancer la vague des stablecoins, en se concentrant fréquemment sur l’analyse et l’interprétation de la notification du 6 février émise par la Banque populaire de Chine en collaboration avec huit départements concernant la prévention et la gestion des risques liés aux monnaies virtuelles, ainsi que sur les directives de la CSRC concernant la réglementation des tokens d’actifs titrisés émis à l’étranger.
Ces derniers jours, que ce soit lors d’événements en présentiel à Hong Kong ou lors des réunions internes d’interprétation des politiques organisées par plusieurs institutions financières auxquelles Maître Liu Honglin a été invité, il apparaît que beaucoup d’interrogations sont communes. J’ai donc décidé d’écrire cet article pour rassembler les points de vue structurés sur le document n°42 et le document n°1 de la CSRC, ainsi que sur les détails opérationnels que nous observons dans la pratique juridique et l’industrie, afin d’en faire une référence pour tous.
D’un point de vue global, l’opinion personnelle de Maître Liu Honglin est que : la dernière réglementation constitue une « bonne nouvelle, mais avec des limites ».
Pour comprendre cette appréciation, il faut d’abord clarifier la relation entre le document n°42 et le document n°1 de la CSRC : il s’agit d’une logique de « principe » avec « exception ». Le contenu du n°42 concernant la prévention et la gestion des risques liés aux monnaies virtuelles constitue le principe, la base ; tandis que les directives de la CSRC sur l’émission de tokens titrisés sont une « exception » expérimentale dans ce cadre réglementaire strict.
En revisitant la série de documents réglementaires publiés en Chine depuis 2013, 2021 jusqu’en novembre 2025, on constate que le n°42 n’a en réalité pas introduit de nouvelles catégories restrictives en termes de « largeur » de la régulation. Cependant, d’un point de vue de l’observateur du secteur, la « profondeur » de la régulation s’est nettement renforcée. Le document cible précisément des aspects tels que la vérification des informations d’enregistrement commercial, les détails de vente de mines de cryptomonnaies sur le territoire, ainsi que la réglementation sur l’émission de stablecoins liés au renminbi. Ce qui était auparavant flou pour certains, la régulation a désormais une maîtrise très approfondie des détails opérationnels du monde de la cryptographie en zone sinophone, y compris des chaînes d’affaires spécifiques. Sur cette base, la régulation n’a pas empiré l’environnement, mais a plutôt ouvert une brèche via le document de la CSRC, permettant, après approbation des autorités réglementaires nationales, la titrisation d’actifs domestiques à l’étranger.
Concernant la « tokenisation d’actifs du monde réel (RWA) » et la « titrisation de tokens » : beaucoup de partenaires du secteur trouvent ces termes un peu étranges. Dans le n°42, il est question de RWA, alors que dans le cadre de la CSRC, cela devient une titrisation de tokens. En réalité, RWA est un concept supérieur. En 2026, à l’échelle mondiale, la pratique de la RWA a principalement évolué selon trois voies :
La première concerne la tokenisation de produits financiers ou de valeurs mobilières, domaine principalement régulé par la CSRC, incluant des tentatives de résolution de la liquidité du marché secondaire pour des actions américaines, des fonds, etc. ;
La deuxième voie est davantage orientée vers la vente de marchandises, les droits d’adhésion ou la stimulation des points de fidélité, suivant une logique de commerce électronique. Si cela n’implique pas de levée de fonds financiers, la régulation n’a pas encore donné d’évaluation claire.
La troisième voie, très caractéristique de la Chine, consiste, à partir de 2024, pour des entreprises comme Ant Group, Langxin ou GCL, à emballer les droits de revenus d’actifs d’énergies renouvelables domestiques en produits à revenu fixe ou en produits de partage de bénéfices d’investissement, puis à les vendre à Hong Kong.
En réalité, le document n°1 de la CSRC intègre officiellement dans le cadre réglementaire chinois les produits ayant des attributs de « valeurs mobilières » et de « créances ». Mon interprétation est que la CSRC ne s’intéresse qu’au scénario de la titrisation de tokens liés aux valeurs mobilières, et que la titrisation d’autres types de marchandises ne relève pas de sa compétence.
Dans le n°42, un détail qui préoccupe beaucoup les sociétés de paiement et les institutions financières est celui des stablecoins. Un document de novembre 2025 avait qualifié les stablecoins de forme de monnaie virtuelle, ce qui avait conduit de nombreuses institutions à penser que l’émission de stablecoins offshore en renminbi par des entreprises domestiques était bloquée. Cependant, la première clause du premier paragraphe du n°42 stipule clairement qu’il est interdit d’émettre des stablecoins liés au renminbi sans approbation. Cela signifie qu’après approbation légale et réglementaire, cela reste possible. Pour des géants comme Ant ou JD.com, qui ont déjà investi dans le marché des stablecoins à Hong Kong, cela constitue en substance une bonne nouvelle.
Actuellement, Hong Kong compte 36 institutions dépositaires de licences pour stablecoins, et il est prévu que la première série de licences soit délivrée d’ici fin mars 2026, probablement à Standard Chartered ou HSBC. Pourquoi les stablecoins sont-ils si importants ? Parce que la véritable RWA devra à l’avenir être accompagnée de stablecoins, car la force du blockchain réside dans sa programmabilité. Le scénario idéal serait que : les données opérationnelles soient enregistrées de manière immuable via des puces IoT, et que les revenus des investisseurs soient automatiquement distribués via des contrats intelligents en fonction de ces données. Ce cycle « flux d’informations » et « flux de fonds » permettrait une distribution périodique des intérêts, comme avec les produits de dette américaine de BlackRock. Sans la participation de stablecoins conformes pour la valorisation, l’innovation financière autour de la RWA serait considérablement limitée.
Bien que la politique ait envoyé un signal, il faut rester lucide sur le décalage actuel entre la théorie et la pratique. En dehors des projets RWA liés aux énergies renouvelables à Hong Kong, beaucoup d’actifs restent dans des domaines comme les produits agricoles, les actifs dépréciés ou l’immobilier, avec des droits de propriété souvent traités de manière approximative, voire « bricolée ».
Dans de nombreux projets RWA en lien entre Hong Kong et la Chine continentale, la majorité repose encore sur la vente de produits de fonds traditionnels combinée à la fonction d’enregistrement de la blockchain. La collecte de fonds continue d’utiliser des contrats classiques et des canaux d’investisseurs qualifiés à l’étranger, puis prête des fonds à des sociétés locales via des prêts. Cette approche s’éloigne fortement de l’idéal Web3 où la RWA pourrait circuler librement sur la blockchain, et ressemble davantage à une opération de relations publiques utilisant la blockchain comme simple outil promotionnel.
Le principal reproche à la méthode hongkongaise actuelle est le manque de liquidité sur le marché secondaire. Après la vente à des investisseurs qualifiés, il n’y a presque pas de marché pour la circulation entre les investisseurs particuliers et qualifiés. Pour remédier à cela, certains innovent avec des mécanismes de staking : par exemple, les investisseurs mettent en gage leurs tokens RWA non transférables, puis émettent un token anonyme en chaîne, destiné à la négociation secondaire. Bien que cette méthode puisse contourner certaines restrictions, elle reste pour l’instant dans une zone réglementaire floue.
Les trois principales hypothèses concernant « les infrastructures financières spécifiques » évoquées dans le n°42 sont : d’abord, le système de paiement et de règlement transfrontalier basé sur le Digital Renminbi 2.0, dans l’espoir d’accroître ses applications à l’étranger ; ensuite, des projets de chaînes de consortium pilotés par le gouvernement, comme « Pujiang Digital Chain » à Shanghai ; enfin, des blockchains publiques spécifiques avec un cadre réglementaire conforme, telles que Conflux à Shanghai ou HashKey Chain, qui se positionnent comme des chaînes secondaires axées sur la conformité.
En résumé, la publication du n°1 de la CSRC constitue une avancée, mais il est peu probable qu’elle marque un saut majeur. La priorité des projets pilotés par la CSRC sera toujours la stabilité. Pour les sociétés cotées souhaitant explorer la RWA, je recommande « d’attendre encore un peu ». Il vaut mieux attendre la première vague de cas concrets conformes, observer leur circulation sur le marché secondaire, leurs coûts de conformité et leur véritable efficacité de financement, avant de se lancer.
Après tout, le chemin du Web3 est encore long, il n’y a pas lieu de se précipiter.
