12 février 2026, Hong Kong Island, Forum de la finance cryptographique.
Lorsque le Dr Xiao Feng, président du HashKey Group, est monté sur scène, la salle était remplie de forces traditionnelles et de forces natives de la cryptomonnaie. Il n’a pas commencé par un récit grandiose de la civilisation numérique, mais a présenté un document discuté depuis plusieurs semaines dans l’industrie — la « Notification sur la prévention et la gestion accrues des risques liés aux monnaies virtuelles » (银发〔2026〕42号, ci-après « Document 42 »), publié conjointement au début de 2026 par la Banque populaire de Chine et sept autres ministères.
« Enregistrement en Chine continentale, licence à Hong Kong. » En huit mots, Xiao Feng a souligné deux destins pour la circulation transfrontalière des RWA (Real World Assets, tokenisation d’actifs du monde réel). Même conformité, pourquoi la Chine continentale se contente-t-elle d’un enregistrement par des comptables et avocats, alors qu’à Hong Kong, il faut une licence 1, une licence VASP tout au long du processus, et même définir les souscripteurs et les plateformes de trading avant l’émission ?
Ce n’est pas seulement une différence de philosophie réglementaire, mais aussi une indication de deux formes futures de marché pour les RWA : des produits conformes dispersés, et un écosystème conforme en boucle fermée. Lors de ce forum organisé conjointement par WLFI, Bakkt, la School of Business and Economics de l’Université de Hong Kong, et ME Group, Xiao Feng a présenté une vision plus ambitieuse — en utilisant cette voie clé qu’est la RWA, Hong Kong pourrait dépasser Londres et transformer le modèle « Nurenport » défini par le magazine Time en 2008, en « Nuhong-Lon ».
Derrière cette vision, se cache une libération concentrée des avantages institutionnels, ainsi qu’une réponse stratégique sous la pression d’un environnement à taux d’intérêt élevé, de limites juridiques à la tokenisation des actions, et d’une course mondiale à la régulation. Sur la base du discours de Xiao Feng, combiné aux politiques réglementaires récentes en Chine continentale et à Hong Kong, aux projets déjà lancés, et aux tendances réglementaires des principaux centres financiers mondiaux, l’objectif est de présenter aux lecteurs : quelle est la structure institutionnelle du système « licence en boucle fermée » pour la RWA à Hong Kong ? Peut-elle, dans un délai de 18 à 24 mois, réaliser le processus complet, de l’émission à la négociation ?
- Enregistrement en Chine continentale et licence à Hong Kong : deux voies de conformité pour la RWA
Comprendre la stratégie RWA de Hong Kong commence par clarifier ses différences fondamentales avec la régulation en Chine continentale.
Le Document 42, publié début 2026, distingue pour la première fois au niveau réglementaire la « tokenisation d’actifs du monde réel » des monnaies virtuelles purement spéculatives. Selon l’analyse de Bo Liang, auteur de « RWA : une réévaluation des actifs du monde réel », citée par le China Business Journal, l’interdiction des monnaies virtuelles n’a pas changé, voire s’est renforcée, mais le document distingue clairement la monnaie virtuelle de la tokenisation d’actifs du monde réel, indiquant une évolution substantielle dans la classification réglementaire — la tokenisation n’est qu’un outil de transaction et de circulation, sans modifier la nature juridique ou patrimoniale de l’actif sous-jacent.
Dans ce cadre politique, la Chine continentale a établi un régime de « déclaration » pour l’émission d’actifs du monde réel à l’étranger. Selon Shi Zihan, avocat chez Dacheng Law Offices (Shanghai), le Document 42 a posé les bases légales pour la régulation financière ultérieure des RWA. Ma Jun, directeur de Beijing Renren Law Firm, analyse que lier l’émission de RWA à l’étranger à la liste négative des ABS domestiques vise à empêcher certaines entreprises d’échapper aux politiques macroéconomiques nationales.
Ce système de déclaration se caractérise par : un intermédiaire agissant comme vérificateur principal, insistant sur la divulgation d’informations et la responsabilité après coup. L’émetteur engage des comptables et avocats locaux pour une due diligence, puis, après conformité, peut émettre à l’étranger, avec un processus relativement léger. Mais ses faiblesses sont évidentes : après émission, la négociation sur le marché secondaire, la garde d’actifs, et la conformité continue sont fragmentées, avec un vide réglementaire entre l’enregistrement intérieur et la transaction extérieure.
Hong Kong a choisi une approche totalement différente, basée sur une « boucle fermée » sous licence.
Lors de son discours, Xiao Feng a clairement indiqué qu’à Hong Kong, l’émission de RWA nécessite la soumission d’un plan d’émission et de négociation élaboré par un intermédiaire étranger agréé, et l’obtention d’une approbation ou d’une licence de plateforme de trading. La participation d’entités détenant une licence 1 (pour la négociation de titres) ou VASP est généralement requise, pour assurer la liaison avec les souscripteurs et les plateformes.
Cela signifie que le système hongkongais ne voit pas la RWA comme un « produit ponctuel à enregistrer », mais l’intègre dans un processus en boucle complète des infrastructures financières réglementées. De la garde, à l’émission, en passant par la souscription, la négociation et la conformité continue, chaque étape doit être assurée par une entité licenciée, formant un spectre de conformité continue. Dès la conception, le produit doit préciser : qui garde ? qui souscrit ? sur quelle plateforme est-il listé ? comment est-il négocié ?
C’est cette différence essentielle entre la « boucle fermée » à Hong Kong et le « système d’enregistrement » en Chine continentale. La première transforme la RWA en un marché conforme, traçable, auditable ; la seconde la réduit à un produit financier dispersé, susceptible d’enregistrement. Il ne s’agit pas d’un débat de supériorité, mais d’un choix différencié selon les objectifs réglementaires et le stade du marché. Mais pour Hong Kong, qui vise à devenir un hub mondial pour la RWA, la boucle fermée est le marché — sans boucle, il n’y a pas de véritable liquidité sur le marché secondaire.
- Comment émettre et négocier la RWA à Hong Kong : tokens de revenus et modèle P2T
Une boucle réglementaire nécessite une architecture produit et une infrastructure de trading concrètes. Xiao Feng a résumé la structure d’émission actuelle de la RWA à Hong Kong comme un modèle offshore de private placement, et, selon la nature juridique de l’actif sous-jacent, il la divise en deux catégories : « revenus » et « propriété ».
Les RWA de type revenus sont la principale option du marché actuel. Ces produits, basés sur les flux de trésorerie futurs d’actifs locaux (par exemple, revenus d’opérations de bornes de recharge, gains de production photovoltaïque, droits de facturation d’infrastructures), sont émis via une SPV offshore à Hong Kong, sous forme de certificats de droits tokenisés. Les investisseurs ont un droit aux revenus générés par l’actif, mais pas à la propriété de l’actif lui-même. N’étant pas soumis à des changements de propriété au niveau des sociétés (enregistrement des actions), ces RWA peuvent être émises et négociées par des institutions agréées disposant d’une licence 1, principalement par placement privé et négociation OTC.
Les RWA de propriété, en revanche, rencontrent des barrières réglementaires plus élevées. Si le token représente des actions, dividendes ou droits de vote, ou si la tokenisation concerne des actions, leur nature juridique tombe sous la définition de « valeurs mobilières » selon la loi sur les valeurs et contrats à terme. Xiao Feng indique que ces produits nécessitent un espace réglementaire permettant une ouverture vers le marché public, mais restent limités par la réglementation sur les valeurs mobilières, nécessitant une clarification ou une optimisation réglementaire supplémentaire.
Ce classement n’est pas propre à Hong Kong. En novembre 2025, la Monetary Authority of Singapore a publié le « Guide de régulation de la tokenisation des produits de marché » avec 17 cas concrets pour définir les « lignes rouges » réglementaires. Le guide précise que la qualification d’un token comme produit de marché ne dépend pas de la technologie, mais de sa substance économique : si le token représente une participation dans une société, un droit de vote ou un dividende, c’est une action ; s’il représente une obligation de paiement de l’émetteur, c’est une obligation ; s’il donne un droit sur un pool d’actifs géré par un gestionnaire, c’est un fonds collectif.
Hong Kong et Singapour convergent fortement dans leur logique de régulation de la tokenisation d’actifs : transparence technologique, ancrage dans la substance économique, gestion par licences et surveillance comportementale.
Au niveau de l’écosystème de trading, Hong Kong affiche une autre stratégie.
Xiao Feng a souligné que la majorité des RWA sont actuellement négociées en OTC point à point, plutôt que par une plateforme d’échange continue. Cette situation reflète à la fois la nature privée des RWA de type revenus, et la prudence réglementaire face aux risques pour le retail. Lily Z. King, COO de Cobo Singapore, analyse pour « Caijing » qu’il est peu réaliste d’attendre une explosion des RWA pour le retail dans un an ou deux, car le vrai marché efficace et stable commence par des transactions institutionnelles.
Mais Hong Kong ne s’est pas contenté de décrire la situation. Xiao Feng a évoqué que la technologie blockchain possède un avantage naturel dans les transactions point à point : elle peut améliorer la rapidité de règlement, réduire le risque de contrepartie, et renforcer la transparence. La particularité du système hongkongais réside dans la capacité à intégrer cette conformité dans un mode de transaction point à point sur la chaîne.
Ce discours ouvre une voie d’évolution plus imaginative : le modèle P2T (Peer-to-Trust). Les institutions agréées ne seront plus seulement des intermédiaires de crédit pour le OTC, mais deviendront des nœuds de validation essentiels pour les transactions sur la chaîne. Les contrats intelligents automatiseront le règlement, la blockchain réduira les coûts de réconciliation, et chaque étape sera transparente et auditable. Il ne s’agit pas de simuler une plateforme d’échange avec la blockchain, mais de faire des institutions agréées une composante organique de l’infrastructure de transaction sur la chaîne.
En novembre 2025, la Hong Kong Monetary Authority a lancé la plateforme Ensemble, qui est en phase de test, avec 20 institutions participantes, dont HSBC, Bank of China Hong Kong, Standard Chartered Hong Kong, Ant International, BlackRock, et China Gas. China Gas a lancé une RWA basée sur une ligne de crédit de 100 millions HKD, avec la banque Chuangxing comme prêteur et Jovay Layer2 d’Ant pour la technologie blockchain. Fei Si, associé chez King & Wood Mallesons Hong Kong, a déclaré que cette transaction illustre le potentiel énorme de la blockchain pour améliorer l’efficacité et la confiance sur les marchés financiers étrangers, en parfaite cohérence avec la « Déclaration sur le développement des actifs numériques à Hong Kong 2.0 » du gouvernement local.
C’est une étape emblématique de la transition de la RWA à Hong Kong, de la théorie à la pratique.
- La crise de rendement sous taux élevé et les barrières juridiques à la tokenisation des actions
Toute libération d’avantages institutionnels est soumise aux cycles macroéconomiques.
Selon la statistique H.15 de la Fed, au 3 février 2026, le taux effectif des fonds fédéraux était de 3,64 %, le rendement des obligations d’État à 1 an de 3,49 %, et celui à 30 ans de 4,90 %. Le rendement sans risque restant élevé exerce une pression directe sur les attentes de rendement des produits RWA.
Xiao Feng a admis que, dans un contexte de taux d’intérêt élevés, les attentes de rendement pour la RWA ont augmenté, ce qui constitue un défi pour l’émission transfrontalière d’actifs de qualité. Les actifs locaux (infrastructures, crédits à la consommation, énergie verte) peuvent générer des revenus stables, mais leur émission à l’étranger implique des coûts de change, d’adaptation légale, de services d’intermédiaires agréés, et de conformité continue. Après ces coûts, la question est de savoir si le rendement net couvre la prime de risque exigée par les investisseurs institutionnels — un enjeu crucial pour la viabilité commerciale de chaque émission de RWA.
Ce contexte de taux élevé agit comme un test de résistance. Il oblige les émetteurs à sélectionner des actifs sous-jacents réellement capables de générer des rendements supérieurs, et pousse régulateurs et intermédiaires agréés à explorer des interfaces réglementaires pour réduire les frictions de conformité.
Xiao Feng propose une voie de sortie : associer la RWA, sous conformité, à des mécanismes DeFi ou de financement par marges. Il ne s’agit pas d’encourager l’arbitrage réglementaire, mais d’introduire des outils de finance programmable dans le cadre réglementaire existant. Par exemple, en utilisant des contrats intelligents pour distribuer automatiquement les revenus, ou en intégrant la RWA conforme dans des pools de prêt en garantie, afin d’accroître la rotation des fonds. Mais ces innovations doivent être examinées attentivement pour éviter de tomber sous la définition de « plan d’investissement collectif » ou d’activité réglementée selon la loi sur les valeurs mobilières et contrats à terme.
Les barrières juridiques pour la propriété sont encore plus rigides.
La législation hongkongaise actuelle ne reconnaît pas la propriété par token. Même si l’émetteur, via une SPV offshore, établit une correspondance entre les tokens et les bénéficiaires dans ses statuts, cette relation juridique hors chaîne reste sans effet direct. Selon un article publié par le Centre d’information de la Faculté de droit de l’Université de Pékin, la nature juridique d’un token n’est pas déterminée par sa forme technique, mais par l’actif sous-jacent qu’il représente. Si le token représente une part d’un fonds conforme suisse ou une participation dans une société, la procédure et la gestion des risques sont solides. Mais si le token est lié à un actif volatil ou flou, la gestion des risques et l’évaluation prudente deviennent prioritaires.
L’appel de Xiao Feng à une « interface réglementaire » vise précisément cette contradiction profonde. La tokenisation de propriété doit aller au-delà d’une simple modification réglementaire, nécessitant une révision conjointe des lois sur les valeurs mobilières, des sociétés, ou la création d’un régime dérogatoire spécifique pour la RWA, afin de reconnaître la validité juridique des certificats de propriété sous forme de tokens. C’est une tâche complexe, bien plus que la délivrance de licences ou les tests en sandbox.
En revanche, Singapour, avec ses directives de fin 2025, n’a pas encore résolu la question de l’enregistrement de la propriété par token dans le droit des sociétés, mais a clairement défini que les « tokens de propriété » sont des actions selon la loi sur les valeurs mobilières, et impose une conformité stricte aux règles d’offre, de divulgation continue, et de lutte contre le blanchiment. La principale force de cette approche est de clarifier, dans un document de 34 pages et 17 cas concrets, ce qui est autorisé ou non, comment faire, et sous quelles conditions.
- Vision et réalité : « Nuhong-Lon » n’est pas un slogan, mais un compte à rebours
En 2008, Time Magazine a résumé la position de New York, Londres et Hong Kong dans le système financier mondial par le concept de « Nurenport ». Vingt ans plus tard, Xiao Feng, lors du Forum de la finance cryptographique à Hong Kong, a affirmé que la RWA est la voie clé pour Hong Kong de réaliser une « percée stratégique », en transformant la fenêtre d’opportunité en un passage de « Nurenport » à « Nuhong-Lon », dépassant Londres pour devenir le deuxième centre financier international mondial.
Mais cette vision doit se concrétiser. Sur la base de l’observation des dynamiques réglementaires et des pratiques du marché, l’Institut RWA propose de décomposer cette montée en trois interfaces institutionnelles nécessaires.
Premier interface : « North-to-South » des actifs. Le Document 42 et ses directives ont déjà ouvert une voie pour l’émission transfrontalière d’actifs domestiques, avec des exemples concrets comme Longshine, GCL, et Aorida, qui ont déjà réalisé des émissions conformes. Par exemple, le projet RWA de bornes de recharge de Longshine, réalisé en août 2024, est la première opération de financement RWA basée sur un actif d’énergie renouvelable en Chine ; celui de GCL en décembre 2024, portant sur un projet photovoltaïque de plus de 200 millions de RMB, est la première RWA d’actif photovoltaïque en Chine. Ces cas montrent que l’enregistrement en Chine continentale et la licence à Hong Kong ne sont pas antagonistes, mais peuvent former une division transfrontalière : la sélection d’actifs de haute qualité en Chine, puis leur tokenisation et négociation sur le marché secondaire à Hong Kong.
Deuxième interface : « Compliance + Technologie » pour le trading. Le lancement de la plateforme Ensemble indique que Hong Kong passe d’une simple autorisation de trading sur la chaîne à une infrastructure proactive. HSBC propose déjà un service de dépôt tokenisé, et a réalisé un transfert transfrontalier USD entre Hong Kong et Singapour. Xiao Feng souligne que si le modèle de trading point à point sur la chaîne peut être standardisé par des institutions agréées, cela pourrait résoudre la problématique de liquidité des RWA. La clé n’est pas la faisabilité technique, mais la volonté réglementaire : comment définir les responsabilités juridiques des institutions agréées en tant que validateurs de transactions sur la chaîne ?
Troisième interface : la fenêtre de compétition réglementaire. Hong Kong n’est pas seul à vouloir définir la régulation des RWA. En novembre 2025, la MAS de Singapour a publié ses directives, annonçant le lancement en 2026 d’un projet pilote d’émission de titres tokenisés par la banque centrale, utilisant la CBDC pour le règlement. Abu Dhabi Global Market a également lancé en juillet 2025 un fonds d’investissement en obligations américaines à court terme tokenisées, géré par Neovision Wealth Management. Ces initiatives montrent que certains États souverains vont plus loin, en permettant aux institutions conformes d’émettre des RWA, tout en injectant leur propre crédibilité dans le marché tokenisé.
Cela signifie que la compétition à Hong Kong ne se limite pas à la course commerciale, mais concerne aussi la capacité réglementaire. Le choix d’un lieu d’émission dépend non seulement du coût de la licence, mais aussi de la certitude réglementaire, de l’adéquation juridique, et de l’interopérabilité avec le système financier mondial.
En conclusion, Xiao Feng a ravivé la confiance dans l’avenir financier de Hong Kong. Mais au-delà de la confiance, l’Institut RWA souhaite que les acteurs prennent conscience que la convergence réglementaire mondiale sur la tokenisation d’actifs s’accélère à une vitesse sans précédent. La pénétration des formes technologiques, l’ancrage dans la substance économique, la gestion par licences et la surveillance comportementale sont désormais la voie commune adoptée par Singapour, Hong Kong, les Émirats, et même l’Union européenne.
Dans cette course réglementaire, Hong Kong n’est pas en retard. Elle dispose d’un système de licences clair, d’infrastructures de marché matures, d’une tradition de common law, et d’un avantage géographique unique grâce à ses liens avec l’économie réelle en Chine continentale. Mais cet avantage initial ne garantit pas la victoire finale. La tokenisation d’actions doit faire face à des obstacles juridiques nécessitant une réforme systémique, et dans un environnement à taux élevé, la compression des rendements exige des mécanismes innovants. La compétition avec Singapour et les Émirats ne tolère aucune hésitation.
Le délai pourrait n’être que de 18 à 24 mois.
La formation du modèle « Nuhong-Lon » en 2008 résulte de la confluence de la reconstruction du système de Bretton Woods après la Seconde Guerre mondiale, de l’essor des Quatre Dragons asiatiques, et de la réforme chinoise. La vision pour 2026, « Nuhong-Lon », exige que Hong Kong, à la croisée des chemins de la redéfinition mondiale des infrastructures financières par la digitalisation, réalise la transition de « porte d’entrée » à « centre d’innovation ».
L’Institut RWA estime que la synergie entre régulation et technologie n’a jamais été aussi forte. Si la conformité des RWA peut circuler librement entre institutions agréées, se régler efficacement sur la chaîne, et bénéficier d’une définition claire des droits, alors le « Nuhong-Lon » ne sera plus une simple ambition, mais une réalité concrète d’un écosystème financier numérique responsable, basé sur la technologie, la transparence des règles, et la protection des droits.
Cela nécessite une collaboration entre régulateurs, acteurs du marché, et prestataires de services spécialisés. Mais aussi une vigilance constante : le but ultime de la RWA n’est pas le token lui-même, mais la reconstruction réglementaire de la finance programmable.
(Les opinions exprimées dans cet article sont à titre informatif uniquement, et ne constituent en aucun cas une recommandation d’investissement ou un avis juridique. L’Institut RWA se réserve le droit de modifier cet article et d’en faire la version finale.)
Sources partiellement citées :
- « Xiao Feng : la RWA pourrait aider Hong Kong à devenir le deuxième centre financier mondial »
- « Analyse des enjeux réglementaires de la transmission de données de financement RWA en Chine continentale »
- « Hong Kong accélère la mise en œuvre des actifs tokenisés »
- « Mise en œuvre de la régulation de la tokenisation d’actifs : lancement du régime de déclaration pour l’émission transfrontalière d’actifs domestiques »
- « La question sans réponse : les institutions financières peuvent-elles détenir des actifs Token ? La régulation par classification et hiérarchisation est-elle inévitable ? »
- « Xiao Feng : la RWA pourrait aider Hong Kong à devenir le deuxième centre financier mondial »
Auteur : Liang Yu | Relecture : Zhao Yidan
