Le succès de chaque entreprise - des géants de la technologie aux entreprises centenaires - peut être attribué à son fossé. Que ce soit l’effet de réseau, les coûts de conversion ou les économies d’échelle, le fossé permet finalement aux entreprises d’échapper aux lois naturelles de la concurrence et de créer durablement de la valeur.

Bien que la capacité de défense soit souvent une réflexion après coup pour les investisseurs en chiffrement, je pense que dans le contexte des marchés de cryptomonnaies, le concept de fossé économique est encore plus important. Cela est dû à trois différences structurelles uniques qui soutiennent les applications de chiffrement:

1. 可分叉性：应用程序的可分叉性意味着marché des cryptomonnaies市场的进入壁垒隐含地更低。
2. Composabilité: Grâce à l’interopérabilité des applications et des protocoles, les coûts de conversion pour les utilisateurs sont naturellement plus faibles.
3. Acquisition basée sur Jeton: l’utilisation de Jeton en tant qu’outil efficace pour inciter les utilisateurs signifie également que le coût d’acquisition (CAC) du projet chiffrement est structurellement plus faible.

Ces caractéristiques uniques accélèrent ensemble l’effet de la loi de concurrence des Jetons. Une fois qu’une application a activé l’interrupteur des frais, non seulement il y aura de nombreuses autres applications indiscernables offrant une expérience utilisateur similaire mais moins chère, mais il peut également y avoir certaines applications qui paient réellement les utilisateurs avec des subventions et des points Jeton.

Poussée à l’extrême, sans fossé de protection, 99% des applications subiront une concurrence féroce inévitable et ne pourront échapper à la commercialisation.

Bien que nous ayons de nombreux précédents et inspirations pour comprendre les douves dans les marchés traditionnels, il manque un cadre approprié pour considérer ces différences structurelles. Cet article vise à combler ce vide, en explorant en profondeur les éléments fondamentaux qui constituent des douves durables, et en identifiant quelques applications capables de créer de la valeur de manière durable.

Un nouveau cadre pour évaluer la capacité de défense des applications

Warren Buffett, le roi de la défense, a une méthode heuristique simple mais efficace pour identifier les entreprises ayant une forte capacité de défense. Il se demande : si j’avais un milliard de dollars et que je crée une entreprise concurrente, pourrais-je prendre une part significative du marché de cette entreprise ?

En ajustant légèrement ce cadre, nous pouvons appliquer la même logique au marché des cryptomonnaies en tenant compte des différences structurelles susmentionnées :

Si je fork cette application et offre une subvention de 50 millions de dollars en Jeton, pourrais-je prendre et maintenir des parts de marché ?

En répondant à cette question, vous simulez naturellement la loi de la concurrence. Si la réponse est positive, il est probable que de nouvelles fourches émergentes ou des concurrents sans différence éroderont la part de marché de cette application dans un avenir proche. En revanche, si la réponse est négative, cette application possède par défaut les caractéristiques essentielles que je considère comme étant présentes dans chaque application de chiffrement défensif.

Les fonctionnalités “non fork” et “non subvention”

Pour mieux comprendre mon point de vue, prenons l’exemple d’Aave. Si je fais un fork d’Aave aujourd’hui, personne n’utilisera ma version fork car elle n’aura ni Liquidité empruntée par les utilisateurs, ni utilisateurs empruntant cette Liquidité. Par conséquent, la Valeur totale verrouillée (TVL) et les effets de réseau bilatéraux des marchés monétaires comme Aave constituent leur caractéristique ‘non forkable’.

Cependant, bien que le TVL offre une certaine capacité de défense sur le marché des devises, la question est de savoir si ces caractéristiques peuvent également résister aux subventions. Imaginez que si une équipe bien capitalisée non seulement fork Aave, mais conçoit également une incitation de 50 millions de dollars pour attirer les utilisateurs d’Aave. Supposons que les concurrents puissent atteindre une échelle de Liquidité compétitive, alors, étant donné que le marché des devises est essentiellement indifférencié, les utilisateurs pourraient ne pas avoir beaucoup de motivation pour revenir à Aave.

Il est nécessaire de préciser que je pense que personne ne pourra réussir à attirer avec succès les utilisateurs d’Aave à court terme. Subventionner 12 milliards de dollars de TVL n’est pas une tâche négligeable. Cependant, je pense que pour d’autres marchés monétaires qui n’ont pas encore atteint cette échelle, il existe un risque de perdre une part de marché importante. Kamino nous a fourni un récent précédent dans l’écosystème Solana.

Par ailleurs, il convient de noter que, bien que des marchés monétaires importants tels que Aave ne soient peut-être pas affectés par l’émergence de concurrents, ils pourraient ne pas être en mesure de résister complètement aux applications adjacentes cherchant à s’intégrer horizontalement. Spark est le département d’emprunt de MakerDAO, et après avoir lancé son propre fork Aave en août 2023, il a maintenant capturé plus de 18 % de part de marché à partir d’Aave. Étant donné la position de Maker sur le marché, ils sont capables d’attirer et de retenir les utilisateurs, ce qui constitue une extension raisonnable de MakerDAO. protocole de création.

Par conséquent, sans certaines caractéristiques subventionnées difficiles à obtenir, telles que les CDP intégrés au marché de la finance décentralisée, la capacité de défense structurelle du protocole de prêt peut ne pas être aussi puissante que prévu. En me demandant à nouveau - si je fork cette application et offre une subvention de 50 millions de dollars en jetons, pourrais-je prendre et maintenir des parts de marché ? - Je pense que la réponse est en réalité oui pour la plupart des marchés de devises.

Décentralisationplateforme d’échange

La popularité des agrégateurs et des fronts alternatifs rend la question de la capacité de défense plus complexe sur le marché DEX. Historiquement, si vous me demandez quel modèle a une meilleure capacité de défense - DEX ou agrégateur - ma réponse est clairement DEX. En fin de compte, le front-end n’est qu’une observation du back-end sous des angles différents, et le coût de conversion entre les agrégateurs est essentiellement plus bas.

Au contraire, compte tenu du fait que les DEX ont une couche de Liquidité, le coût de conversion nécessaire pour utiliser un DEX de remplacement avec moins de Liquidité serait beaucoup plus élevé. Cela entraînerait plus de Slippage et une exécution nettement moins bonne. Par conséquent, étant donné que Liquidité ne peut pas être forkée et qu’elle est plus difficile à subventionner à grande échelle, je considère que les DEX sont nettement plus forts en termes de capacité défensive.

Bien que je m’attende à ce que cette situation persiste à long terme, je crois que la tendance pourrait pencher vers l’avant, capturant de plus en plus de valeur. Mes réflexions peuvent être résumées en quatre raisons :

1)- La Liquidité est plus comme une marchandise que vous ne le pensez

Comme le TVL, bien que la Liquidité soit fondamentalement “non forkable”, elle n’est pas à l’abri des subventions. Dans l’histoire de la finance décentralisée, de nombreux précédents semblent souligner cette logique (par exemple, l’attaque vampire de SushiSwap). L’instabilité structurelle du marché à terme reflète également le fait que la Liquidité seule ne peut pas servir de fossé durable. De nombreux nouveaux DEX à terme peuvent rapidement gagner des parts de marché car les barrières à l’entrée de la Liquidité sont fondamentalement faibles.

En moins de 10 mois, Hyperliquid est devenu le DEX de contrats à terme le plus populaire en volume, dépassant dYdX et GMX, qui détenaient respectivement plus de 50% du marché des contrats à terme.

2. -Le front-end est en train d’évoluer

Les « agrégateurs » les plus populaires de nos jours sont en fait des frontends basés sur l’intention. Ces front-ends sous-traitent l’exécution à un réseau de « solveurs » qui sont en concurrence pour fournir la meilleure exécution aux utilisateurs. Il est important de noter que certains DEX basés sur l’intention exploitent également des sources de liquidité hors chaîne (c’est-à-dire les CEX, les teneurs de marché). Cela permet à ces frontends de contourner l’étape d’amorçage de Liquidité et de fournir immédiatement une exécution compétitive et souvent meilleure. Cela affaiblit intuitivement la liquidité hors chaîne en tant que fossé défendable pour les DEX existants.

3. • La partie frontale a une relation avec l’utilisateur final

Sur la base de l’attention des utilisateurs, le front-end dispose d’un pouvoir de négociation disproportionné. Cela permet au front-end de conclure des transactions exclusives ou de procéder à une intégration verticale ultérieure.

Grâce à une interface utilisateur intuitive et à un contrôle sur les utilisateurs finaux, Jupiter est maintenant le quatrième plus grand DEX à terme off-chain. De plus, Jupiter a réussi à intégrer sa propre plateforme de lancement et SOL LST, et prévoit de construire son propre modèle de RFQ/ résolution. Étant donné la forte relation entre Jupiter et les utilisateurs finaux, la prime de JUP est raisonnable dans une certaine mesure, bien que je m’attende à ce que cet écart se réduise.

En outre, en tant qu’interface ultime, personne n’est plus proche des utilisateurs finaux que Portefeuille. En se concentrant spécifiquement sur les utilisateurs de détail dans un environnement mobile, Portefeuille a accès au flux de commandes le plus précieux - le “flux insensible aux frais”. Étant donné que le coût de conversion de Portefeuille est intrinsèquement plus élevé, cela permet à des fournisseurs de Portefeuille tels que MetaMask de générer plus de 290 millions de dollars de frais en vendant stratégiquement la commodité aux utilisateurs de détail plutôt qu’en exécutant des transactions.

De plus, bien que la chaîne d’approvisionnement MEV continue d’évoluer, il est de plus en plus clair que la valeur s’accumule de manière disproportionnée dans les mains des entités ayant un accès exclusif au flux de commandes.

En d’autres termes, toutes les initiatives continues de redistribution de MEV, que ce soit au niveau de l’Application Layer (comme le DEX perceptif LVR, etc.) ou plus proche de la couche inférieure (comme le pool de mémoire du chiffrement, TEE, etc.), bénéficieront de manière disproportionnée aux protocoles et applications les plus proches de la source de flux de commandes. Cela signifie que les protocoles et les applications deviendront de plus en plus “minces”, tandis que les portefeuilles et autres interfaces utilisateur en aval deviendront “épais” en raison de leur proximité avec les utilisateurs finaux.

Je vais approfondir cette observation dans mon prochain rapport intitulé “Theorie du Portefeuille d’obésité”.

Application conceptuelle de la protection du château

En termes clairs, je m’attends à ce que l’effet de réseau de Liquidité conduise à un marché où le gagnant prend tout en termes d’échelle. Cependant, je pense également que nous sommes encore loin de cet avenir. Par conséquent, Liquidité pourrait encore s’avérer être un fossé inefficace à court et moyen terme.

Au contraire, je pense que Liquidité et TVL sont plus des conditions préalables, et la véritable capacité de défense pourrait provenir d’actifs immatériels tels que la marque, la différenciation sur une base d’expérience utilisateur améliorée, et surtout, le lancement continu de nouvelles fonctionnalités et produits.

Cela signifie que la capacité d’Uniswap à surmonter l’attaque vampire de Sushi est le résultat de sa capacité d’innovation transcendante. De même, la montée en puissance rapide de Hyperliquid peut être attribuée à la capacité de l’équipe à construire la DEX future la plus intuitive de l’histoire et à continuer à lancer de nouvelles fonctionnalités.

En résumé, bien que la Liquidité et le TVL puissent effectivement être subventionnés par de nouveaux concurrents, une équipe qui n’arrête jamais d’innover ne peut être remplacée. Par conséquent, je m’attends à ce qu’il y ait une corrélation élevée entre les applications capables de capturer de la valeur de manière continue et les équipes innovantes. Dans un secteur où il est presque impossible de créer une véritable barrière à l’entrée, il s’agit sans aucun doute de la meilleure source de défense.

Déclaration:

1. Cet article est repris de [Robbie Petersen], l’auteur original de vesting[Robbie Petersen]. Si vous avez des objections à la reprise, veuillez contacter l’équipe Gate Learn (https://www.gate.io/questionnaire/3967 ), qui traitera rapidement selon les procédures correspondantes.
2. Clause de non-responsabilité: Les opinions exprimées dans cet article ne représentent que les opinions personnelles de l’auteur et ne constituent pas des conseils en investissement.
3. Les autres versions linguistiques de l’article sont traduites par l’équipe de Gate Learn. La copie, la diffusion ou le plagiat de l’article traduit sans mention de Gate.io est interdit.