Selama sepekan terakhir, sebuah narasi dramatis beredar di komunitas kripto: bahwa raksasa market-making global, Jane Street, secara sistematis menjual Bitcoin setiap hari saat pembukaan pasar saham AS (pukul 10.00 waktu Timur), secara artifisial menekan harga untuk mengakumulasi saham ETF di level lebih rendah. Teori ini mengaitkan penurunan harga Bitcoin dari puncak Oktober 2025 di $125.000 menjadi $62.000 dengan "aksi terarah" satu institusi saja. Namun, seiring munculnya lebih banyak data dan suara industri yang memberikan pandangan, kisah yang tampak masuk akal ini kini tengah dibantah secara sistematis.
Latar Belakang dan Kronologi Kontroversi: Gugatan Hukum, Spekulasi, dan Kesenjangan Data
Lonjakan rumor ini sangat terkait dengan masalah hukum yang baru-baru ini dihadapi Jane Street. Likuidator Terraform Labs telah mengajukan gugatan di pengadilan federal Manhattan, menuduh Jane Street menarik likuiditas menggunakan informasi orang dalam tepat sebelum runtuhnya UST pada 2022. Meskipun gugatan ini tidak berkaitan dengan perdagangan spot Bitcoin, di pasar kripto yang kepercayaan publiknya rapuh, hal ini sudah cukup menjadikan Jane Street sebagai "tersangka ideal" dalam putaran volatilitas harga yang baru.
Pengguna media sosial mengaitkan gugatan Terra dengan fenomena pasar yang dapat diamati: beberapa penurunan tajam dan singkat Bitcoin saat pembukaan pasar saham AS antara akhir 2025 hingga awal 2026. Seiring terungkapnya lebih banyak detail gugatan, beberapa pengguna mengklaim bahwa "dumping pukul 10 pagi" tersebut "tiba-tiba menghilang", sehingga menyimpulkan Jane Street adalah dalang di balik layar.
Analisis Data dan Struktur: Mengapa Aktivitas Hedging Disalahartikan sebagai "Penekanan Harga"
Data Tidak Mendukung Penjualan Sistematis
Tinjauan analis makro Alex Kruger terhadap data perdagangan IBIT menunjukkan bahwa sejak 1 Januari 2026, return kumulatif Bitcoin pada rentang waktu 10.00–10.30 waktu Timur adalah +0,9%, sementara pada rentang 10.00–10.15 terjadi penurunan tipis 1%. Ia menekankan bahwa ini hanyalah noise pasar, bukan bukti manipulasi yang berulang. Mitra Dragonfly, Rob Hadick, juga mencatat bahwa jika benar ada institusi yang setiap hari menjual Bitcoin pada waktu yang sama, mengapa justru harga Bitcoin naik selama periode tersebut.
Mekanisme ETF dan Konsekuensi Alaminya
Untuk memahami fenomena ini, penting untuk memperjelas peran inti authorized participants (AP). AP bertanggung jawab menjaga harga saham ETF tetap sejalan dengan nilai aset bersih (NAV) aset dasar melalui mekanisme penciptaan dan penebusan. Dalam proses tersebut, mereka harus melakukan hedging terhadap risiko inventaris dengan memperdagangkan Bitcoin spot, futures, atau derivatif lain. Aktivitas hedging ini secara alami terkonsentrasi pada periode likuiditas tinggi—seperti pembukaan pasar AS—untuk menekan biaya eksekusi. Dengan demikian, fluktuasi harga saat pembukaan lebih merupakan konsekuensi manajemen risiko institusional daripada manipulasi harga yang disengaja.
K33 Research menyoroti bahwa pasar saat ini berada dalam fase konsolidasi dengan indikator ekstrem: pada 6 Februari, volume perdagangan spot Bitcoin mencapai $32 miliar dalam dua hari, rekor tertinggi; tingkat pendanaan tahunan perpetual futures turun ke -15,46%; dan options skew bergerak ke "zona defensif ekstrem". Seluruh data ini menggambarkan proses deleveraging dan unwinding posisi secara makro, bukan penekanan harga yang ditargetkan oleh satu institusi.
Membaca Opini Publik: Pandangan Pelaku Industri terhadap Kontroversi
Pandangan pelaku industri arus utama terhadap tuduhan kepada Jane Street sangat konsisten:
- Kesesatan Kausalitas: Kepala riset CryptoQuant, Julio Moreno, berpendapat teori ini mengabaikan faktor fundamental—sejak Oktober 2025, permintaan spot Bitcoin turun tajam, dengan investor institusi mengurangi eksposur ETF selama lima pekan berturut-turut, total outflow sekitar $4,5 miliar.
- Penjelasan Alternatif: Analis on-chain James Check menekankan tekanan jual nyata berasal dari pemegang jangka panjang yang mengambil untung, bukan aksi dumping jahat oleh market maker.
- Motivasi yang Dipertanyakan: Rob Hadick menambahkan bahwa market maker besar mendapat untung dari spread dan penyediaan likuiditas, sehingga menekan harga secara sistematis tidak logis secara bisnis jangka panjang. "Sayangnya, belakangan ini lebih banyak orang menjual Bitcoin daripada membeli—masyarakat hanya mencari kambing hitam."
Membongkar Narasi: Mengapa "Teori Konspirasi" Mudah Berkembang
Meski bukti lemah, rumor semacam ini menyebar luas, mencerminkan masalah mendasar di era ETF: proses price discovery yang semakin tidak transparan.
Dalam model penciptaan dan penebusan tunai, aliran dana ETF dan pembelian spot memiliki jalur transmisi yang jelas. Namun, sejak SEC menyetujui penciptaan dan penebusan in-kind untuk crypto ETP pada 2025, AP memperoleh fleksibilitas lebih besar dalam menyetor aset dasar. Mereka dapat mengelola eksposur dengan futures, swap, dan instrumen lain, sehingga pihak luar sulit membedakan apakah aliran ETF benar-benar mencerminkan permintaan spot atau sekadar penyesuaian inventaris market maker atau basis trade.
Park mencatat bahwa filing 13F hanya mengungkap posisi long, tanpa mencantumkan posisi short dan hedging derivatif. Artinya, apa yang publik lihat sebagai "kepemilikan institusi" mungkin hanya separuh dari peta risiko. Dinamika "inventaris terlihat, hedging tak terlihat" ini memberi ruang luas bagi teori konspirasi untuk tumbuh subur.
Analisis Dampak Industri: Pergeseran Pusat Price Discovery
Makna utama dari kontroversi Jane Street adalah memaksa pasar menghadapi tren struktural: pusat price discovery Bitcoin bergeser dari pasar spot on-chain ke bursa derivatif yang teregulasi.
Riset K33 dan pihak lain menunjukkan open interest futures Bitcoin CME kini memimpin pasar dan menjadi jangkar utama harga untuk hedging ETF spot. Institusi keuangan tradisional lebih memilih membangun dan menyesuaikan eksposur risiko di venue yang patuh regulasi seperti CME, sehingga korelasi antara harga Bitcoin dan aset makro seperti Nasdaq serta emas semakin menguat.
Pada dasarnya, apa yang disebut "efek pukul 10 pagi" adalah hasil dari rebalancing lintas aset, jatuh tempo derivatif, dan rilis data makro yang beresonansi dalam jendela waktu tertentu. Ini adalah konsekuensi tak terelakkan dari integrasi Bitcoin ke sistem makro global—bukan rekayasa satu pihak saja.
Analisis Skenario: Dari "Siapa yang Menjual" ke "Bagaimana Harga Dibentuk"
Ke depan, pelaku pasar perlu bersiap menghadapi setidaknya tiga jalur evolusi berikut:
- Skenario 1: Transparansi Bertahap Meningkat. Seiring partisipasi institusi yang makin dalam, market maker dan AP dapat meningkatkan detail pelaporan aktivitas hedging dalam kerangka regulasi, mengurangi asimetri informasi dan lahan subur teori konspirasi.
- Skenario 2: Dominasi Harga Derivatif Menguat. Harga spot Bitcoin akan semakin mengikuti CME futures dan implied volatility options, dengan perdagangan on-chain 24/7 menyerahkan kepemimpinan harga pada pertarungan institusional di jam perdagangan tradisional.
- Skenario 3: Pengawasan Regulasi yang Lebih Mendalam. Jika volatilitas pasar makin ekstrem, regulator bisa saja mewajibkan transparansi lebih tinggi atas aktivitas hedging terkait ETF, meniru aturan perilaku market maker di pasar saham, sehingga proses price discovery dibentuk ulang dari luar.
Apa pun skenario yang terjadi, kontroversi Jane Street telah menjadi tonggak sejarah. Ini menandai kematangan pemahaman pasar—dari obsesi mencari "manipulator" menuju upaya rasional memahami dan membedah struktur pasar yang kompleks. Seperti tersirat dalam laporan riset K33, risiko nyata bukanlah ada institusi yang "membuang" Bitcoin, melainkan seluruh pasar masih belajar menemukan kembali mekanisme pembentukan harga dalam paradigma baru yang didominasi derivatif, hedging, dan likuiditas makro.
