Pada Februari 2026, harga Bitcoin mengalami koreksi signifikan setelah mencapai rekor tertinggi di $126.000, kini bergerak di kisaran $62.000 hingga $70.000. Meskipun pergerakan harga melemah, ETF Bitcoin spot tetap menarik arus masuk dana yang kuat, dengan aset kelolaan BlackRock IBIT sempat melampaui $54 miliar. Ketidaksesuaian mencolok antara "arus masuk panas dan harga dingin" ini menyorot sekelompok pelaku di balik layar—authorized participants ETF—ke permukaan. Perdebatan sengit pun mengemuka di dalam dan luar industri kripto: apakah para peserta ini sengaja menekan harga Bitcoin?
Tinjauan Kontroversi Pasar: Siapa yang Menekan Harga Bitcoin?
Belakangan, spekulasi mengenai manipulasi pasar oleh raksasa trading kuantitatif Jane Street dengan cepat menyebar di media sosial. Sebagian pihak meyakini bahwa, sebagai authorized participant utama untuk ETF Bitcoin terkemuka seperti BlackRock IBIT, Jane Street secara sistematis menjual Bitcoin selama jam pembukaan pasar saham AS (sekitar pukul 22.00 waktu Beijing), menekan harga agar bisa mengakumulasi unit ETF dengan harga diskon. Tuduhan ini muncul bersamaan dengan Jane Street yang tengah menghadapi gugatan terkait runtuhnya Terraform Labs, sehingga memperbesar kecurigaan pasar.
Namun, apakah terlalu sederhana jika menyalahkan masalah struktur pasar yang kompleks pada "konspirasi" satu institusi? Inti dari perdebatan ini adalah kesenjangan struktural yang lama diabaikan dalam mekanisme ETF Bitcoin: mengapa arus masuk ETF tidak langsung mendorong tekanan beli di pasar spot Bitcoin?
Latar Belakang dan Linimasa: Peran Authorized Participants yang Terus Berkembang
Untuk memahami kontroversi saat ini, kita perlu meninjau kembali fungsi inti authorized participants (AP) dalam ekosistem ETF Bitcoin.
- Januari 2024: Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) mengambil keputusan bersejarah dengan menyetujui ETF Bitcoin spot. Authorized participants, yang berperan sebagai primary dealer, menangani penciptaan dan penebusan unit ETF, memastikan harga di pasar sekunder tetap selaras dengan nilai aktiva bersih (NAV) dana.
- 2024–2025: Aset kelolaan ETF Bitcoin berkembang pesat, menembus angka $100 miliar. Daftar AP pun bertambah, dengan nama-nama besar Wall Street seperti Jane Street, JPMorgan, Goldman Sachs, dan Citigroup ikut bergabung.
- Akhir 2025 hingga awal 2026: Setelah Bitcoin mencetak rekor tertinggi dan kemudian terkoreksi tajam, pasar menyadari bahwa arus masuk ETF tetap kuat, namun reaksi harga tidak sesuai ekspektasi. "Diskoneksi" ini memicu diskusi luas.
- Februari 2026: Dengan SEC menyetujui mekanisme penciptaan dan penebusan fisik serta spekulasi seputar Jane Street yang memanas, perdebatan struktural mengenai peran authorized participants mencapai puncaknya.
Analisis Data dan Struktur: Mengungkap Fakta di Balik Diskoneksi Arus Masuk dan Harga
Pada dasarnya, kontroversi saat ini merupakan persoalan struktural. Menurut Chief Investment Officer ProCap, Jeff Park, authorized participants memperoleh manfaat dari pengecualian regulasi utama (Reg SHO), yang memungkinkan mereka berperan sebagai market maker tanpa harus meminjam saham terlebih dahulu seperti short seller pada umumnya. Hal ini memberi mereka efisiensi modal dan fleksibilitas luar biasa dalam membangun posisi.
Struktur ini menciptakan "keterlambatan" bahkan "pemutusan" dalam mekanisme transmisi antara arus masuk ETF dan harga spot:
- Pilihan Instrumen Lindung Nilai: Saat AP perlu melakukan lindung nilai atas penciptaan unit ETF, mereka bisa membeli Bitcoin spot atau menggunakan kontrak berjangka dan derivatif lainnya. Karena pasar futures sering diperdagangkan dengan premi, AP cenderung memilih futures untuk meraih keuntungan basis, bukan membeli spot. Akibatnya, "Bitcoin spot sebenarnya tidak pernah dibeli."
- Penebusan Fisik: Dengan persetujuan SEC atas penciptaan dan penebusan fisik, AP dapat langsung menyerahkan Bitcoin untuk menciptakan unit ETF, tanpa melalui transaksi di pasar publik. Mereka bisa bernegosiasi dalam blok besar melalui transaksi over-the-counter (OTC), yang dampaknya sangat minim terhadap harga pasar. "Firewall" ini semakin memisahkan pertumbuhan ETF dari proses penemuan harga di bursa.
Fakta: Authorized participants memiliki fleksibilitas operasional yang sah dan dapat memilih futures daripada spot untuk lindung nilai, yang merupakan bagian dari prosedur standar ETF.
Opini: Mekanisme ini membuat pertumbuhan aset ETF tidak secara efektif diterjemahkan menjadi pembelian langsung di pasar spot.
Membedah Opini Publik: Teori Konspirasi vs. Teori Struktural
Sentimen pasar terhadap AP terbelah menjadi dua kubu.
- Skeptisisme Arus Utama: Diwakili oleh sebagian pengguna media sosial dan key opinion leader, yang mengamati anomali harga pada jam tertentu dan mencurigai Jane Street serta pihak lain secara sistematis menekan harga untuk akumulasi di level rendah. Samson Mow, CEO perusahaan teknologi Bitcoin Jan3, juga menyoroti risiko utama terletak pada aktivitas trading dan lindung nilai AP yang luas namun tidak terungkap, sehingga mereka bisa memperoleh modal hampir tanpa biaya.
- Penjelasan Struktural: Pihak seperti penasihat Bitwise Jeff Park, partner Dragonfly Rob Hadick, dan sejumlah analis ETF secara tegas menolak anggapan satu institusi "bermain curang."
- Rob Hadick secara lugas menyebut perdebatan ini "agak konyol," dengan menekankan bahwa trading AP pada dasarnya adalah market making dan lindung nilai agar harga selaras dengan NAV, bukan bertaruh arah harga. Ia bahkan mengutip data yang menunjukkan bahwa selama periode "penjualan terkonsentrasi" pukul 10.00–10.30, harga Bitcoin justru naik.
- Jeff Park menegaskan bahwa isu utamanya bukan soal apakah satu perusahaan adalah "penjahat," melainkan apakah kerangka regulasi ETF yang dirancang untuk aset tradisional cocok diterapkan pada kelas aset baru yang justru ingin lepas dari pengaruh institusi. Ia menyoroti bahwa peran struktural AP dapat "menekan" bukan harga itu sendiri, melainkan integritas mekanisme penemuan harga.
Spekulasi: Jika AP secara luas memanfaatkan pengecualian regulasi dan derivatif untuk lindung nilai, kekuatan pembentukan harga Bitcoin tengah mengalami pergeseran struktural—dari bursa spot ke venue institusional seperti futures CME.
Menelaah Keaslian Narasi: Siapa yang Mengendalikan Agenda Pasar?
Pada intinya, perdebatan ini adalah perebutan kendali atas narasi pasar.
Di satu sisi, munculnya "teori konspirasi" mencerminkan kecemasan dan ketidakberdayaan investor ritel di tengah fluktuasi harga, dengan narasi "manipulasi Wall Street" yang mudah diterima secara emosional. Di sisi lain, institusi dan analis berupaya mengarahkan diskusi kembali ke isu teknis, menekankan struktur pasar, aturan regulasi, dan peran netral market maker.
Yang krusial, tidak ada bukti publik bahwa AP mana pun bertindak dengan niat jelas atau upaya terkoordinasi untuk menekan harga. Pola "penjualan terstruktur" yang disebutkan lebih mungkin merupakan jejak dari banyak institusi yang menjalankan strategi lindung nilai serupa dalam kerangka regulasi yang sama. Memanusiakan masalah sistemik sebagai "penjahat" memang mudah menyebar, namun tidak membantu memahami evolusi nyata pasar.
Analisis Dampak Industri: Bagaimana Pemain Baru Membentuk Ulang Pasar
Terlepas dari motifnya, model operasional AP secara fundamental mengubah lanskap pasar Bitcoin.
- Migrasi Penemuan Harga: Kekuatan pembentukan harga Bitcoin kini bergeser dari bursa spot tradisional ke pasar futures dan derivatif yang lebih dalam dan profesional. Arus ETF spot kini lebih mencerminkan "permintaan alokasi" ketimbang "daya beli langsung."
- Perubahan Profil Volatilitas: Meski harga terkoreksi, volatilitas Bitcoin terus menurun dalam jangka panjang, mendekati level emas dan S&P 500. "Kematangan" ini sangat terkait dengan struktur trading berbasis institusi yang berfokus pada lindung nilai dan arbitrase.
- Evolusi Pelaku Pasar: Walau pergerakan harga cenderung datar, adopsi Bitcoin terus meluas di berbagai lini. Registered investment advisor mencatat net buy selama delapan kuartal berturut-turut, dan 29 dari 30 RIA terbesar AS kini memiliki alokasi Bitcoin. Institusi mengakumulasi dalam rekor baru, terutama melalui ETF, mewakili jutaan investor individu yang secara tidak langsung memegang Bitcoin lewat dana pensiun dan akun broker.
Proyeksi Skenario: Beragam Jalur Masa Depan
Dengan karakteristik struktural saat ini, pasar dapat berkembang melalui beberapa skenario:
- Skenario Satu: Evolusi Stabil (Paling Mungkin)
Kerangka regulasi dan struktur pasar yang ada tetap berlanjut. Peran AP semakin menguat, dan ETF Bitcoin menjadi gerbang standar bagi keuangan tradisional masuk ke kripto. Korelasi antara volatilitas harga dan arus masuk ETF terus melemah, efisiensi pasar meningkat, namun lonjakan harga dramatis seperti saat peluncuran ETF spot tidak akan terulang. Harga akan semakin mencerminkan likuiditas makro dan posisi di pasar futures.
- Skenario Dua: Intervensi Regulasi (Peluang Sedang)
Jika terjadi volatilitas ekstrem atau krisis likuiditas, regulator (SEC, CFTC) dapat meninjau ulang pengecualian regulasi AP. Kewajiban pelaporan posisi derivatif bisa diperketat, atau pembatasan baru diberlakukan pada proses penciptaan dan penebusan fisik. Ini dapat memicu perubahan struktural besar dan kejutan harga jangka pendek.
- Skenario Tiga: Terobosan Inovatif (Kurang Mungkin Namun Berdampak Besar)
Seiring Bitcoin diakui sebagai "agunan utama" (dengan institusi seperti Wells Fargo sudah menerima unit ETF Bitcoin sebagai jaminan pinjaman), pasar bisa memasuki siklus ekspansi kredit baru. Bitcoin akan berevolusi dari "emas digital" menjadi lapisan likuiditas fundamental dalam sistem keuangan, yang secara mendasar mengubah logika pembentukan harganya. Perdebatan mikro soal AP saat ini akan tergantikan narasi makro yang lebih luas.
Singkatnya, authorized participants bukanlah "penjahat" yang berupaya menekan harga Bitcoin, namun posisi struktural mereka secara objektif menjadikan mereka pemain kunci yang menulis ulang aturan pasar. Memahami teori permainan mereka sangat penting untuk memahami arah Bitcoin di era pasca-ETF.
