Pada 15 Juli 2026 (waktu Beijing), sektor AI Hong Kong kembali menjadi sorotan utama di pasar. Indeks Hang Seng dibuka naik 0,87%, sementara Indeks Hang Seng Tech naik 0,78%. Saham-saham konsep AI mengalami rebound secara menyeluruh, dengan Zhipu (02513.HK) dibuka lebih dari 6% lebih tinggi, sempat melonjak lebih dari 5% selama sesi, kemudian memangkas kenaikan menjadi 0,19% saat artikel ini ditulis, dan ditutup di HKD 1.603. MiniMax (00100.HK) melonjak 7,48% dan ditutup di HKD 247,2. Sektor semikonduktor juga menguat, dengan SMIC naik 2,5% ke HKD 80,3 dan Hua Hong Semiconductor naik 2,6% ke HKD 175,9.
Tren ini bukanlah peristiwa yang terisolasi. Sejak 8 Juli, Zhipu dan MiniMax telah mengalami serangkaian tonggak penting, termasuk pencabutan pembatasan lock-up, pendanaan skala besar, dan komunikasi internal dari pendiri. Harga saham keduanya bergerak sangat berbeda—Zhipu melonjak 13,85% pada hari unlock, sementara MiniMax anjlok hampir 18% dalam sehari setelah hampir setengah sahamnya menjadi dapat diperdagangkan. Hingga penutupan 13 Juli, selisih kapitalisasi pasar antara kedua perusahaan telah melebar hingga lebih dari sepuluh kali lipat.
Kini pasar dihadapkan pada pertanyaan yang lebih mendalam: Apakah perusahaan model besar AI yang terdaftar di Hong Kong sedang bertransisi dari fase "hype valuasi" ke fase "validasi nilai komersial"?
Investasi AI Global Memasuki Fase Kedua: Dari Infrastruktur Komputasi ke Model dan Aplikasi
Untuk memahami perubahan logika penetapan harga di sektor AI Hong Kong, penting untuk terlebih dahulu memahami evolusi siklus industri AI global.
He Pianpian, Kepala Analis Teknologi Luar Negeri di Huatai Securities, menggunakan teori "sembilan babak baseball" Jensen Huang untuk membagi tahapan perkembangan industri AI: 2023–2025 menandai babak pertama, dengan fokus pada pelatihan model besar, berpusat pada GPU dan HBM sebagai sumber daya komputasi inti. Pada 2026, industri secara resmi memasuki babak kedua, bergeser ke kecerdasan agen dan skenario inferensi latensi rendah. Goldman Sachs, dalam laporannya tanggal 14 Juli, juga mencatat bahwa industri AI bergerak menuju persaingan multipolar, di mana inti dari paruh kedua adalah "output efektif"—yaitu, perusahaan mana yang dapat menghasilkan "output berguna" tertinggi per dolar investasi AI.
Perubahan siklus industri ini langsung tercermin dalam logika penetapan harga di pasar modal. Dalam tiga tahun terakhir, narasi investasi AI global berpusat pada "perlombaan kekuatan komputasi"—siapa yang memiliki lebih banyak GPU dan model berparameter besar akan mendapat premi valuasi. Namun, memasuki 2026, logika ini mulai direvisi. Pasar kini bertanya: Apakah investasi dalam kekuatan komputasi dapat diterjemahkan menjadi pendapatan berkelanjutan? Apakah kapabilitas model dapat menghasilkan nilai komersial dalam skenario nyata?
UBS Securities, dalam prospek pertengahan Juli, secara jelas mencantumkan "kapabilitas model, monetisasi, dan ROI Token" sebagai tiga tema utama untuk model AI Tiongkok pada paruh kedua 2026. Ini menandakan bahwa jangkar valuasi perusahaan AI Tiongkok mulai bergeser dari "narasi teknologi" ke "validasi komersial".
Hong Kong, sebagai satu-satunya pasar modal di dunia yang memiliki perusahaan model besar murni yang terdaftar, secara alami menjadi jendela pengamatan paling langsung untuk pergeseran logika valuasi ini. Zhipu dan MiniMax sama-sama debut di Bursa Efek Hong Kong pada Januari 2026, mendapat perhatian pasar yang antusias—harga IPO Zhipu adalah HKD 116,2, dan IPO MiniMax mengalami kelebihan permintaan besar. Enam bulan kemudian, harga saham dan kapitalisasi pasar keduanya mengalami perbedaan mendasar, mencerminkan penetapan harga pasar yang berbeda untuk jalur komersialisasi yang berbeda pula.
Zhipu dan MiniMax: Dua Jalur Berbeda Menuju Komersialisasi AI
Meski Zhipu dan MiniMax sama-sama dianggap sebagai "dua raksasa" model besar di pasar Hong Kong, keduanya memiliki perbedaan mendasar dalam pendekatan teknis, posisi pasar, dan strategi komersialisasi.
Zhipu (02513.HK): AI Perusahaan dan Ekosistem Model Besar Domestik
Narasi inti Zhipu berpusat pada layanan AI perusahaan dan infrastruktur model besar domestik. Berasal dari laboratorium Universitas Tsinghua, seri model GLM-nya diakui sebagai model besar domestik terdepan. Hingga Juli 2026, Zhipu telah membangun ekosistem teknis full-stack dari adaptasi chip hingga deployment model, serta membuka lebih dari 60 model mutakhir secara global dengan lisensi MIT. Unduhan internasional melampaui 100 juta, melayani lebih dari 5 juta pengguna dan pengembang perusahaan.
Di sisi komersialisasi, Zhipu menunjukkan perilaku sebagai "penentu harga". Menurut Yuanta Securities, Zhipu menggandakan harga API-nya sambil tetap menjaga pertumbuhan bisnis yang stabil. Changjiang Securities memproyeksikan pendapatan perusahaan sebesar RMB 2,5 miliar, RMB 6,5 miliar, dan RMB 12,5 miliar untuk 2026–2028, dengan pertumbuhan tahunan masing-masing 244%, 162%, dan 91%. JPMorgan dua kali menaikkan target harga Zhipu dalam satu minggu—dari HKD 1.800 ke HKD 2.000, lalu ke HKD 2.400—karena percaya penggalangan dananya akan secara efektif mengatasi hambatan pasokan kekuatan komputasi.
Pada 11 Juli, pendiri Zhipu, Tang Jie, mengeluarkan surat internal yang mengumumkan peluncuran inisiatif "Touch High", berkomitmen pada investasi strategis dalam riset fundamental AGI selama dua tahun ke depan, alih-alih mengejar monetisasi aplikasi jangka pendek. Ia menulis, "Karena tujuan akhirnya adalah AGI, kepentingan jangka pendek atau tren industri hanyalah pemandangan di sepanjang jalan." Pilihan strategis ini mendapat dukungan modal jangka panjang—pada hari unlock, harga saham Zhipu melonjak 13,85%, menghadirkan "perayaan hari unlock" yang langka.
MiniMax (00100.HK): AI Multimodal dan Aplikasi Konsumen Global
MiniMax menempuh jalur berbeda. Kekuatan utamanya terletak pada kapabilitas multimodal dan peluncuran produk konsumen. Model andalannya, M3, secara native mendukung multimodal, termasuk input gambar, video, dan operasi desktop. Di sisi aplikasi, MiniMax telah meluncurkan Talkie/Xingye (interaksi emosional), Hailuo AI (pembuatan konten), dan produk konsumen lainnya, melayani lebih dari 200 juta pengguna di seluruh dunia, dengan rata-rata waktu penggunaan harian Talkie/Xingye melebihi 70 menit.
Target komersialisasi MiniMax terbilang sangat agresif. Laporan Goldman Sachs tanggal 3 Juli menunjukkan manajemen yakin dapat mencapai pendapatan berulang tahunan (ARR) sebesar USD 1 miliar pada akhir 2026.
Namun, penetapan harga pasar modal untuk MiniMax jauh lebih pesimistis dibandingkan Zhipu. Pada 9 Juli, hampir 150 juta saham—setara 48,9% dari total saham—dibuka lock-up-nya, sehingga free float naik dari kurang dari 3% menjadi hampir 50%. Sahamnya anjlok 17,98% pada hari unlock, ditutup di HKD 297,4. Penurunan berlanjut, menyentuh rekor terendah HKD 209,2 saat perdagangan 14 Juli. Per 13 Juli, kapitalisasi pasar MiniMax turun dari puncak Maret di atas HKD 410 miliar menjadi di bawah HKD 70 miliar.
Pada 10 Juli, pendiri MiniMax, Yan Junjie, mengumumkan akan melepas seluruh kompensasi hingga AGI tercapai, serta mengalokasikan saham pribadi setara 4% dari total saham perusahaan untuk insentif tim. Di hari yang sama, perusahaan mengumumkan penggalangan dana sekitar HKD 16,04 miliar melalui penerbitan saham baru dan obligasi konversi. Namun langkah-langkah ini gagal menghentikan penurunan—JPMorgan dua kali menurunkan target harga MiniMax dalam seminggu, dari HKD 300 menjadi HKD 240.
Dua jalur dan hasil yang berbeda ini mencerminkan perubahan mendasar dalam cara pasar modal menilai perusahaan model besar AI Tiongkok.
Merekonstruksi Logika Valuasi: Dari Jumlah Pengguna dan Traffic ke Kapabilitas Model dan Pendapatan Komersial
Perbedaan kapitalisasi pasar Zhipu dan MiniMax pada dasarnya mencerminkan pergeseran jangkar valuasi bagi perusahaan AI.
Logika Valuasi Sebelumnya: Jumlah Pengguna + Traffic
Pada fase pertama investasi AI, pasar berfokus pada metrik seperti skala pengguna, DAU, dan volume pemanggilan. MiniMax, berkat produk konsumennya seperti Talkie/Xingye dan narasi ekspansi luar negeri, sempat menikmati premi valuasi besar—melonjak 109% pada hari IPO, mencapai HKD 1.330 pada Maret, dan menembus kapitalisasi pasar HKD 410 miliar. Namun, cerita traffic gagal mempertahankan kepercayaan pasar.
Logika Valuasi Masa Depan: Kapabilitas Model + Pendapatan API + Ekosistem Agen + Pendapatan Layanan Perusahaan
Memasuki 2026, fokus pasar mengalami pergeseran struktural. Menurut Securities Star, gelombang pertama perusahaan model besar murni yang terdaftar di Hong Kong mengalami koreksi valuasi tajam: "Euforia pasar mulai mereda, modal tidak lagi sekadar membayar premi untuk ‘target terdaftar yang langka’, dan industri model besar domestik resmi mengucapkan selamat tinggal pada era narasi parameter dan premi kelangkaan. Jangkar valuasi sepenuhnya bergeser ke kapabilitas komersialisasi, pengendalian biaya komputasi, dan arus kas berkelanjutan."
Secara spesifik, kerangka valuasi baru mencakup setidaknya empat dimensi:
Kapabilitas model adalah ambang dasar. Seri GLM-5 Zhipu memimpin evaluasi pemrograman SWE-bench Pro, dengan GLM-5.2 menempati peringkat teratas model global CodeArena. Model M3 MiniMax telah menciptakan keunggulan diferensiasi di bidang multimodal. Namun, kapabilitas model saja kini tidak cukup—pasar lebih memperhatikan apakah kapabilitas tersebut dapat dimonetisasi.
Pendapatan API adalah indikator komersialisasi paling langsung. Zhipu tetap mencatat pertumbuhan bisnis meski menggandakan harga API, menunjukkan daya tawar harga; MiniMax memperluas ekosistem pengembang dengan membuka bobot model M3. Skala dan laju pertumbuhan pendapatan API kini menjadi metrik utama dalam menilai nilai komersial perusahaan model besar.
Ekosistem agen dipandang sebagai bentuk inti aplikasi AI generasi berikutnya. Zhipu mencantumkan "sistem cerdas otonom" sebagai salah satu dari empat mesin teknis dalam inisiatif "Touch High"; agen MiniMax diposisikan sebagai "agen cerdas umum yang mampu menyelesaikan tugas kompleks jarak jauh." Huatai Securities mencatat bahwa lini utama industri pada 2026 telah bergeser ke kecerdasan agen. Siapa pun yang lebih dulu membangun ekosistem agen berkelanjutan akan unggul pada fase berikutnya.
Pendapatan layanan perusahaan kini menjadi variabel penting untuk membedakan tingkatan valuasi. Posisi Zhipu yang berfokus pada perusahaan selaras dengan preferensi pasar saat ini—melayani lebih dari 5 juta pengguna dan pengembang perusahaan, serta didukung narasi substitusi domestik, membuatnya lebih mudah mendapat premi valuasi. Sebaliknya, model MiniMax yang berorientasi konsumen menghadapi tantangan lebih besar dalam retensi pengguna, konversi berbayar, dan persaingan.
Tang Jingcao dari Shuimu Capital menyoroti bahwa lapisan model sedang mengalami perombakan besar: "Keberadaan puluhan perusahaan model besar di Tiongkok saat ini tidak berkelanjutan. Seiring kapabilitas model yang mulai konvergen, ekosistem open-source yang matang, dan para raksasa terus menjalankan strategi gratis, pada 2027 diperkirakan kurang dari 10 perusahaan model besar umum yang akan mampu bertahan dan berkembang secara independen." Dalam konteks ini, pasar modal tak terelakkan akan menilai setiap model bisnis dan keberlanjutan perusahaan AI dengan standar yang lebih ketat.
Penilaian Ulang Nilai atau Koreksi Valuasi?
Kembali ke pertanyaan di awal: Apakah perusahaan model besar AI yang terdaftar di Hong Kong sedang mengalami penilaian ulang nilai?
Jawabannya mungkin dua sisi—Zhipu mendapat premi "penilaian ulang nilai", sementara MiniMax menghadapi "koreksi valuasi" yang keras.
Reli Zhipu pasca-unlock dan kenaikan target harga berturut-turut dari institusi menunjukkan pasar mengapresiasi strategi "jangka panjang" dan posisi perusahaan. Pada 14 Juli, modal utara membukukan pembelian bersih HKD 2,989 miliar saham Zhipu dalam sehari, dengan arus masuk dana jangka panjang yang menopang harga sahamnya. JPMorgan memprediksi sumber daya komputasi inferensi baru yang diperoleh Zhipu dapat dikonversi menjadi pendapatan berulang tahunan dalam 12 bulan ke depan.
Tantangan MiniMax lebih kompleks. Unlock secara fundamental mengubah struktur saham—free float naik dari kurang dari 3% menjadi hampir 50%—mengubah logika penetapan harga. Ditambah lagi tekanan dari investor finansial yang keluar, efek dilusi akibat penggalangan dana, dan keraguan atas keberlanjutan model bisnis konsumen, koreksi valuasi MiniMax tampaknya belum berakhir.
Namun, perlu dicatat bahwa CICC tetap memberikan rating "beli" untuk MiniMax pada 14 Juli, dengan alasan statusnya sebagai sumber daya langka di bidang model besar AI, pertumbuhan pendapatan yang pesat, dan pembangunan infrastruktur yang melampaui ekspektasi. Ini menunjukkan bahwa penetapan harga pasar untuk MiniMax tidak sepenuhnya bearish, melainkan sedang mengalami proses repricing yang dramatis.
Secara lebih luas, fundamental industri model besar AI Tiongkok tetap kuat. Menurut data OpenRouter, volume pemanggilan model besar AI mingguan Tiongkok mencapai 23,45 triliun token, naik 15,01% secara mingguan, dan telah memimpin dunia selama sepuluh minggu berturut-turut, melampaui AS. Enam volume pemanggilan global teratas semuanya adalah model Tiongkok. Tingginya prospek industri ini sangat kontras dengan volatilitas pasar modal—ciri khas ketika siklus industri bergeser dari "berbasis ekspektasi" ke "berbasis validasi".
Bagi investor, sektor model besar AI Hong Kong memasuki fase di mana ketelitian penilaian menjadi sangat krusial. Era cerita traffic dan premi kelangkaan mulai memudar, digantikan oleh penilaian efisiensi konversi kapabilitas model, pertumbuhan pendapatan API, pengembangan ekosistem agen, dan kedalaman layanan perusahaan. Perbedaan antara Zhipu dan MiniMax mungkin hanyalah awal dari proses penilaian ulang nilai ini.
FAQ
Q1: Berapa kode saham Zhipu dan MiniMax di Hong Kong?
Kode saham Zhipu di Hong Kong adalah 02513.HK, terdaftar pada 8 Januari 2026 dengan harga IPO HKD 116,2. MiniMax berkode 00100.HK, terdaftar pada 9 Januari 2026. Keduanya dikenal sebagai "dua raksasa" model besar di Bursa Efek Hong Kong dan saat ini merupakan satu-satunya perusahaan model besar murni yang terdaftar di sana.
Q2: Mengapa saham Zhipu naik setelah unlock sementara MiniMax anjlok?
Perbedaannya inti ada pada tiga aspek: Dari skala unlock, Zhipu hanya membuka 5,76% saham, sedangkan MiniMax membuka 48,9%. Dari struktur pemegang saham, saham unlock Zhipu mayoritas dimiliki modal industri dan institusi jangka panjang, sedangkan MiniMax banyak dimiliki investor finansial. Dari metode pendanaan, harga penempatan Zhipu sebesar HKD 1.588 seluruhnya diserap institusi, sedangkan penempatan dan obligasi konversi MiniMax menimbulkan kekhawatiran dilusi.
Q3: Apa itu inisiatif "Touch High" Zhipu?
Pada 11 Juli 2026, pendiri Zhipu, Tang Jie, mengeluarkan surat internal yang mengumumkan peluncuran inisiatif "Touch High"—berinvestasi strategis dalam riset fundamental AGI selama dua tahun ke depan tanpa mengejar monetisasi aplikasi jangka pendek. Rencana ini berfokus pada empat arah teknis: tugas jarak jauh, sistem cerdas otonom, pelatihan mandiri penuh, dan tata kelola keamanan ekstrem. Perusahaan juga menyelesaikan penempatan saham senilai HKD 31,4 miliar untuk mendanai inisiatif ini.
Q4: Bagaimana model bisnis MiniMax berbeda dengan Zhipu?
MiniMax berfokus pada AI multimodal dan aplikasi konsumen, dengan produk seperti Talkie/Xingye dan Hailuo AI yang melayani lebih dari 200 juta pengguna di seluruh dunia. Zhipu berpusat pada layanan AI perusahaan, melayani lebih dari 5 juta pengguna dan pengembang perusahaan, serta membangun ekosistem model besar domestik. Keduanya mewakili jalur komersialisasi AI konsumen (C-end) dan perusahaan (B-end).
Q5: Apa inti valuasi masa depan bagi perusahaan model besar AI yang terdaftar di Hong Kong?
Jangkar valuasi pasar bergeser dari "jumlah pengguna + traffic" ke "kapabilitas model + pendapatan API + ekosistem agen + pendapatan layanan perusahaan". Kemampuan mengubah kapabilitas teknis menjadi pendapatan komersial berkelanjutan, membangun moat ekosistem di era agen, dan mencapai imbal hasil positif atas investasi kekuatan komputasi akan menjadi variabel kunci penentu valuasi.
