Pada Juli 2026, perusahaan publik yang paling diawasi di pasar kripto, Strategy (sebelumnya MicroStrategy), berada di persimpangan penting. Harga Bitcoin berada di kisaran USD 62.000, sementara pemimpin global dalam kepemilikan Bitcoin korporat ini memiliki biaya akuisisi rata-rata sebesar USD 75.476 untuk 843.775 BTC—menghasilkan kerugian belum terealisasi lebih dari USD 10 miliar.
Lebih signifikan, antara 6 Juli dan 12 Juli, Strategy menjual sekitar USD 467 juta saham biasa MSTR melalui penawaran pasar, tanpa membeli Bitcoin tambahan. Ini menandai minggu kedua berturut-turut perusahaan tidak melakukan pembelian BTC. Pada 5 Juli, Strategy menjual 3.588 BTC senilai USD 216 juta—penjualan Bitcoin tunggal terbesar dalam sejarahnya.
Dari "terus membeli, tidak pernah menjual" menjadi menghentikan akuisisi dan bahkan secara aktif mengurangi kepemilikan, model treasury Bitcoin milik Strategy sedang menghadapi uji stres terberatnya.
Dari Perusahaan Software ke Treasury Bitcoin: Eksperimen Modal yang Agresif
Transformasi Strategy dimulai pada tahun 2020. Saat itu, CEO Michael Saylor mengambil keputusan yang dianggap radikal: mengonversi cadangan kas perusahaan yang tidak terpakai menjadi Bitcoin. Selama beberapa tahun berikutnya, perusahaan publik yang sebelumnya berfokus pada analitik enterprise ini terus menggalang modal dengan menerbitkan saham, obligasi konversi, dan saham preferen, secara konsisten meningkatkan kepemilikan Bitcoin.
Per Juli 2026, Strategy memiliki 843.775 BTC, mewakili sekitar 4% dari total suplai Bitcoin sebanyak 21 juta koin. Investasi kumulatifnya mencapai sekitar USD 63,69 miliar. Kepemilikan ini melampaui cadangan kas sebagian besar perusahaan publik, menjadikan Strategy sebagai tolok ukur alokasi Bitcoin korporat di seluruh dunia.
Teori utama Saylor sederhana: Bitcoin adalah aset langka jangka panjang, sementara mata uang fiat terus mengalami erosi daya beli. Dengan memanfaatkan pasar modal untuk memperbesar cadangan BTC, perusahaan menyuntikkan nilai Bitcoin yang semakin tinggi ke setiap saham. Selama harga Bitcoin naik seiring waktu, strategi ini terus menghasilkan nilai bagi pemegang saham.
Logika ini terbukti sepenuhnya selama pasar bullish Bitcoin dari 2020 hingga 2025. Harga saham Strategy melonjak seiring dengan harga BTC, memungkinkan perusahaan menggalang lebih banyak modal di harga saham yang lebih tinggi dan membeli lebih banyak Bitcoin—menciptakan siklus positif yang saling memperkuat.
Ketika Flywheel Melambat
Namun, model leverage apa pun yang bergantung pada apresiasi harga aset menghadapi risiko asimetris saat terjadi penurunan.
Sepanjang 2026, harga Bitcoin terus menurun dari puncak awal tahun. Per 14 Juli, BTC diperdagangkan di USD 62.628, turun 45,66% dalam setahun terakhir. Harga saham MSTR turun lebih tajam—sekitar 38% year-to-date, dengan penurunan hampir 3% lagi pada perdagangan pra-pasar Senin. Penurunan selama 52 minggu mencapai 78%.
Mengapa penurunan MSTR jauh lebih besar dibanding Bitcoin? Jawabannya terletak pada dua variabel utama.
Menghilangnya Premi mNAV. mNAV (Market Value to Net Asset Value) mengukur hubungan antara kapitalisasi pasar Strategy dan nilai bersih kepemilikan Bitcoin-nya. Selama pasar bullish, investor bersedia membayar premi signifikan di atas nilai kepemilikan BTC Strategy—membeli bukan hanya Bitcoin, tetapi juga "tuas pertumbuhan Bitcoin". Secara historis, mNAV Strategy berada jauh di atas 1,0.
Namun, premi ini menguap dengan cepat. Per Juli 2026, mNAV turun menjadi sekitar 1,02, hampir menyamai nilai aset bersih—artinya premi pasar atas kepemilikan BTC Strategy hampir lenyap. Pada beberapa waktu, mNAV bahkan turun di bawah 1. Ketika harga saham hanya menyamai atau bahkan di bawah nilai bersih kepemilikan, penerbitan saham baru untuk membeli lebih banyak Bitcoin tidak lagi menambah nilai.
Meningkatnya Biaya Pembiayaan. Struktur modal Strategy mencakup berbagai instrumen pembiayaan. Per Juni 2026, perusahaan memiliki sekitar USD 6,7 miliar obligasi konversi dan USD 15,5 miliar saham preferen perpetual, dengan kewajiban bunga tahunan sekitar USD 1,712 miliar. Saham preferen STRC sendiri mencapai USD 10,5 miliar.
Ketika harga saham turun, pembiayaan ekuitas menjadi jauh kurang efisien—jumlah saham yang sama menghasilkan modal lebih sedikit. Sementara itu, saham preferen STRC terus diperdagangkan di bawah nilai pari USD 100, menandakan investor menuntut imbal hasil lebih tinggi sebagai kompensasi risiko.
Tekanan dari mengecilnya premi mNAV dan meningkatnya biaya pembiayaan bersifat dua arah: Strategy kesulitan menggalang modal murah melalui penerbitan saham dengan premi tinggi, sekaligus menghadapi kewajiban bunga tetap yang semakin besar.
Menjual Bitcoin: Penyesuaian Taktis atau Pergeseran Strategis?
Pada Mei 2026, Strategy menjual 32 BTC—penjualan aktif pertama sejak 2022. Meski kecil, langkah ini mematahkan narasi "tidak pernah menjual" yang lama dipegang Saylor.
Titik balik lebih besar terjadi di Juli. Dalam minggu yang berakhir 5 Juli, Strategy menjual 3.588 BTC dalam dua transaksi, menghasilkan USD 216 juta. Perusahaan menyatakan hasil penjualan digunakan untuk membayar dividen saham preferen dan mengisi kembali cadangan USD yang sebelumnya digunakan untuk pembayaran tersebut.
Pada saat yang sama, Strategy memperkenalkan Digital Credit Capital Framework baru. Elemen kunci meliputi: membatasi cadangan USD hanya untuk pembayaran dividen dan bunga saham preferen; mengizinkan penjualan Bitcoin hingga USD 1,25 miliar untuk mendanai cadangan, dividen, dan pembelian kembali sekuritas; serta menyetujui program pembelian kembali saham biasa sebesar USD 1 miliar dan repurchase program sekuritas kredit digital sebesar USD 1 miliar.
Pasar melihat dua interpretasi.
Pandangan Optimis: Ini hanya manajemen likuiditas jangka pendek, bukan pergeseran strategi. Dengan menjual sedikit BTC untuk meningkatkan cadangan kas menjadi USD 3 miliar, Strategy dapat menutupi sekitar 20 bulan pembayaran dividen saham preferen dan bunga utang. Benchmark dan TD Cowen tetap memberikan rating "buy". Standard Chartered masih memproyeksikan Bitcoin di USD 100.000 pada akhir 2026, menunjukkan evolusi strategi Strategy lebih pada komunikasi, bukan masalah solvabilitas.
Pandangan Pesimis: Ketika perusahaan dengan narasi inti "beli dan tahan" mulai menjual aset utamanya untuk membayar dividen, itu menandakan tekanan pada struktur modal. JPMorgan memperingatkan bahwa Strategy tidak lagi sekadar pembeli Bitcoin besar—mungkin akan menjadi penjual. Bitwise mencatat peran Strategy sebagai pembeli Bitcoin dominan mulai memudar, dengan investor institusi siap menjadi sumber permintaan utama.
MSTR vs. Spot BTC ETF: Jalan yang Berbeda
Persetujuan ETF Bitcoin spot di AS pada Januari 2024 secara fundamental mengubah cara investor mengakses eksposur Bitcoin. Sebelumnya, membeli saham MSTR adalah metode tidak langsung utama bagi institusi untuk alokasi Bitcoin. Di era ETF, investor dapat langsung memiliki eksposur Bitcoin spot dengan biaya rendah (misal, biaya tahunan IBIT sebesar 0,25%).
Perubahan ini berdampak langsung pada logika valuasi MSTR. Dengan semakin banyak alat alokasi Bitcoin yang lebih langsung, transparan, dan berbiaya rendah tersedia, mengapa harus membayar premi untuk MSTR? Terlebih dengan risiko pembiayaan, dilusi, dan operasional tambahan yang dimiliki MSTR.
Data menunjukkan jumlah saham beredar MSTR melonjak dari sekitar 193 juta, dengan pembiayaan ekuitas berkelanjutan yang mendilusi pemegang saham lama. ETF spot tidak memiliki risiko dilusi ini.
Pembeda utama MSTR adalah leverage-nya—melalui utang dan saham preferen, perusahaan memperbesar kepemilikan Bitcoin, membuat MSTR lebih volatil daripada Bitcoin itu sendiri. Bagi investor yang mencari elastisitas imbal hasil tinggi, ini mungkin menarik. Namun bagi sebagian besar institusi yang ingin alokasi Bitcoin, ETF menawarkan solusi yang lebih sederhana.
Tiga Variabel Penentu Masa Depan
Keberlanjutan model treasury Bitcoin Strategy pada akhirnya bergantung pada tiga variabel utama.
Harga Bitcoin. Ini adalah faktor paling krusial. Jika BTC kembali naik di atas biaya akuisisi rata-rata USD 75.476, kerugian belum terealisasi berubah menjadi keuntungan, kepercayaan pasar bisa pulih, dan premi mNAV dapat berkembang lagi. Standard Chartered mempertahankan proyeksi USD 100.000 pada akhir tahun. Namun jika Bitcoin terus turun, Strategy menghadapi kerugian lebih dalam dan tekanan pembiayaan yang lebih besar.
Tren Adopsi Bitcoin Korporat. Pada Juli, Strategy merilis indeks adopsi perbankan Bitcoin, menunjukkan upaya berkelanjutan untuk mendorong adopsi institusional Bitcoin. Jika lebih banyak perusahaan mengikuti langkah Strategy, model ini bisa dinilai ulang. Jika adopsi melambat, keunggulan first mover Strategy bisa berubah menjadi kerugian.
Persaingan ETF yang Meningkat. Ekspansi ETF BTC spot yang berkelanjutan akan mengikis logika investasi "proxy Bitcoin" MSTR. Strategy harus memberikan bukti kuat bahwa mereka bukan sekadar kendaraan kepemilikan BTC, tetapi model manajemen aset Bitcoin dengan leverage yang mampu menciptakan nilai tambahan.
Kesimpulan
Model treasury Bitcoin milik Strategy menghadapi tantangan terberat sejak awal. Dari "terus membeli" ke "menghentikan akuisisi", dan dari "tidak pernah menjual" ke "penjualan aktif", perubahan ini merupakan respons reaktif terhadap penurunan harga Bitcoin sekaligus penyesuaian proaktif terhadap tekanan struktur modal.
Cadangan kas USD 3 miliar memberi Strategy waktu—sekitar 20 bulan untuk menutupi dividen dan bunga. Namun waktu saja tidak menyelesaikan masalah. Jawaban sebenarnya bergantung pada arah harga Bitcoin, penilaian ulang premi mNAV oleh pasar, dan apakah Strategy mampu merancang narasi nilai baru di luar sekadar "perusahaan treasury Bitcoin".
Bagi investor, membedakan antara risiko model Strategy dan risiko Bitcoin itu sendiri sangat penting. MSTR bukan Bitcoin—ini adalah perusahaan publik yang bertaruh dengan leverage pada Bitcoin. Artinya, potensi upside lebih besar saat rally, tapi risiko juga meningkat saat terjadi penurunan.
FAQ
Q1: Berapa jumlah Bitcoin yang saat ini dimiliki Strategy? Berapa biaya rata-ratanya?
Per 14 Juli 2026, Strategy memiliki 843.775 BTC dengan harga beli rata-rata sekitar USD 75.476, total investasi sekitar USD 63,69 miliar. Pada harga pasar saat ini, kerugian belum terealisasi sekitar USD 10,7 miliar.
Q2: Mengapa harga saham MSTR turun lebih tajam daripada Bitcoin?
Penurunan MSTR yang lebih besar terutama disebabkan dua faktor: mengecilnya premi mNAV—investor tidak lagi bersedia membayar di atas nilai kepemilikan BTC MSTR; dan meningkatnya biaya pembiayaan—harga saham yang turun membuat pembiayaan ekuitas kurang efisien, sementara kewajiban bunga tetap dari saham preferen dan obligasi konversi terus menumpuk.
Q3: Mengapa Strategy menjual Bitcoin?
Pada Mei dan Juli 2026, Strategy menjual Bitcoin dalam jumlah kecil dan besar, dengan hasil utama digunakan untuk membayar dividen saham preferen dan mengisi kembali cadangan USD. Perusahaan telah meningkatkan cadangan kas menjadi sekitar USD 3 miliar, menutupi sekitar 20 bulan pembayaran dividen dan bunga.
Q4: Bagaimana penilaian analis terhadap MSTR?
Per Juli 2026, konsensus dari 15 analis adalah "strong buy", dengan target harga rata-rata sekitar USD 303,64. TD Cowen menetapkan target USD 260, sementara Benchmark menargetkan USD 570. Perlu dicatat, target analis umumnya didasarkan pada asumsi jangka menengah hingga panjang dan tidak mencerminkan pergerakan harga jangka pendek.
Q5: Apa perbedaan antara MSTR dan ETF BTC spot?
ETF BTC spot (seperti IBIT) secara langsung mengikuti harga Bitcoin, menawarkan biaya rendah dan transparansi tinggi. MSTR memperbesar kepemilikan Bitcoin melalui utang dan saham preferen, menghasilkan volatilitas dan leverage lebih tinggi, tetapi juga menghadapi risiko dilusi ekuitas, biaya pembiayaan, dan tantangan operasional. Profil risiko dan imbal hasil keduanya sangat berbeda.
