Pertengahan Mei hingga awal Juni 2025 menandai periode terpanjang arus keluar bersih berturut-turut untuk ETF Bitcoin spot AS sejak peluncurannya pada Januari 2024. Berdasarkan data dari SoSoValue dan Galaxy Research, mulai 15 Mei hingga 3 Juni, ETF tersebut mencatat arus keluar bersih selama 13 hari perdagangan berturut-turut, dengan total sekitar 59.351 Bitcoin—senilai kurang lebih $4,33 miliar menurut harga pasar saat itu. Pada 28 Mei, IBIT milik BlackRock membukukan arus keluar bersih harian sebesar $527,84 juta, hampir menyamai rekor historis untuk penebusan harian terbesar. Selama periode ini, harga Bitcoin turun lebih dari 21% dari puncaknya di kisaran $82.828, sempat menyentuh di bawah $60.000 pada 5 Juni.
Apakah terdapat hubungan kausal langsung antara arus keluar bersih ETF dan penurunan harga Bitcoin? Jika iya, mekanisme apa yang mendorong hubungan tersebut? Untuk menjawab pertanyaan ini, kita perlu menelaah struktur dasar mekanisme penebusan ETF: Ketika saham ETF ditebus, apakah Authorized Participants (AP) harus menjual Bitcoin di pasar spot? Apakah penjualan ini secara otomatis menekan harga? Memahami kedua aspek ini sangat penting untuk mengurai keterkaitan antara arus dana ETF dan harga aset kripto.
Dasar Penebusan ETF: Peran AP dan Dua Model Operasional
Untuk memahami bagaimana penebusan berujung pada tekanan jual di pasar spot, penting untuk memperjelas arsitektur dasar penebusan ETF. Mekanisme penciptaan dan penebusan merupakan alat utama agar harga pasar ETF tetap selaras dengan Nilai Aktiva Bersih (NAV). Institusi yang menjalankan operasi ini disebut Authorized Participants (AP)—umumnya perusahaan keuangan besar, berkapitalisasi tinggi, dan patuh regulasi seperti Jane Street, Virtu Americas, JP Morgan Securities, Citadel Securities, Goldman Sachs, dan Morgan Stanley.
Penciptaan dan penebusan saham ETF biasanya mengikuti dua model utama: model tunai dan model in-kind (fisik). Pada model penebusan tunai, AP mengembalikan saham ETF kepada penerbit, yang kemudian menjual jumlah Bitcoin spot yang setara di pasar terbuka dan membayar AP dalam bentuk dolar AS. Artinya, setiap penebusan saham ETF dalam model tunai diiringi penjualan Bitcoin oleh penerbit di pasar spot.
Model penebusan in-kind beroperasi secara berbeda. AP mengembalikan saham ETF kepada penerbit dan menerima sejumlah Bitcoin spot secara langsung, bukan tunai. Dalam model ini, penebusan tidak mengharuskan penjualan Bitcoin di pasar spot—AP dapat memilih untuk menyimpan Bitcoin atau menjualnya sesuai kebijakan mereka, dengan waktu dan metode sepenuhnya di tangan AP. Pada Juli 2025, SEC AS secara resmi menyetujui mekanisme penciptaan dan penebusan in-kind untuk ETF Bitcoin dan Ethereum spot, sehingga produk-produk ini selaras dengan kerangka ETF tradisional. Sebelumnya, semua ETF kripto spot yang disetujui hanya menggunakan model tunai.
Penjualan AP di Pasar Spot Saat Penebusan: Wajib pada Model Tunai, Opsional pada Model In-Kind
Dengan dua model tersebut, muncul pertanyaan alami: Bagaimana interaksi AP dengan pasar spot selama proses penebusan?
Pada model penebusan tunai, penjualan spot oleh AP ditentukan oleh proses penerbit. Begitu perintah penebusan dipicu, penerbit ETF menjual BTC spot dalam jendela waktu tertentu (biasanya saat perhitungan NAV harian), lalu menyerahkan hasil penjualan berupa tunai kepada AP. Untuk memenuhi seluruh perintah penebusan dalam satu hari, penerbit sering kali harus melakukan penjualan besar dalam waktu singkat, sehingga meningkatkan intensitas tekanan jual di pasar spot. Spesialis ETF Laurent Kssis mencatat bahwa saat penebusan skala besar terjadi melalui mekanisme tunai, AP harus melakukan penjualan besar di pasar kripto dasar, memperbesar volatilitas—terutama saat pasar sedang tertekan.
Pada model penebusan in-kind, AP menerima Bitcoin secara langsung dan proses penebusan tidak lagi mewajibkan penjualan spot. Namun, bukan berarti AP tidak pernah menjual di pasar spot—keputusan ini berpindah dari keharusan proses menjadi kebijakan AP. Setelah menerima Bitcoin, AP dapat memilih menjual di pasar spot karena beberapa alasan: Pertama, sebagai penyedia likuiditas, strategi manajemen inventaris mereka mungkin mengharuskan konversi Bitcoin ke tunai demi efisiensi modal; kedua, AP mungkin memiliki posisi hedging di pasar futures dan menggunakan Bitcoin yang diterima untuk menutup posisi tersebut tanpa melalui pasar spot; ketiga, jika AP memperkirakan harga akan terus turun, mereka dapat menjual di pasar spot secara proaktif untuk mengamankan nilai.
Tekanan Jual Mekanis vs Sentimen: Dua Dimensi Transmisi Harga
Memahami mengapa arus keluar ETF menekan harga bergantung pada pembedaan dua sumber tekanan jual: mekanis dan berbasis sentimen. Kedua kekuatan ini berbeda secara signifikan dalam mekanisme transmisi, pemicu, dan durasinya.
Tekanan Jual Mekanis: Kekuatan Struktural dari Proses Penebusan
Tekanan jual mekanis adalah penjualan yang langsung dihasilkan dari proses penebusan ETF itu sendiri—khususnya penjualan spot terpusat oleh penerbit dalam model penebusan tunai. Tekanan ini memiliki beberapa karakteristik utama:
Pertama, tekanan jual mekanis adalah produk aturan prosedural, bukan penilaian arah pasar oleh AP atau penerbit. Selama perintah penebusan tunai dijalankan sesuai protokol, penjualan di pasar spot pasti terjadi. Kedua, tekanan jual mekanis terkonsentrasi secara waktu. Karena perhitungan NAV dan eksekusi penebusan terjadi dalam jendela tertentu, perintah jual dilepas secara bertahap, bukan merata sepanjang hari perdagangan. Ketiga, besarnya tekanan jual mekanis sebanding langsung dengan volume penebusan—semakin besar penebusan, semakin besar tekanan jual.
Episode arus keluar bersih historis dari Mei hingga Juni 2025 memberikan contoh tekanan jual mekanis. Selama 13 hari berturut-turut, arus keluar bersih mingguan terbesar IBIT mencapai $1,42 miliar. Jika dihitung sebagai penjualan spot penuh dalam model tunai, minggu ini saja menghasilkan tekanan jual mekanis setara sekitar 20.000 Bitcoin yang dijual di pasar spot.
Tekanan Jual Berbasis Sentimen: Kekuatan Sekunder dari Ekspektasi Pasar
Tekanan jual berbasis sentimen muncul dari cara investor menafsirkan arus dana ETF. Ketika pasar melihat arus keluar bersih berkelanjutan, peserta lain dapat menyesuaikan posisi mereka, menghasilkan penjualan sekunder. Perbedaan utama antara tekanan jual berbasis sentimen dan mekanis adalah:
Secara mekanis, tekanan jual dihasilkan langsung dari proses penebusan, sementara tekanan berbasis sentimen dipicu oleh interpretasi informasi pasar—bukan keharusan prosedural. Dari segi waktu, tekanan jual mekanis terkonsentrasi pada jendela eksekusi penebusan, sedangkan tekanan berbasis sentimen dapat bertahan selama berhari-hari atau berminggu-minggu seiring beredarnya informasi. Dari segi durasi, tekanan jual mekanis berhenti saat penebusan menurun, tetapi tekanan berbasis sentimen dapat berlanjut meski penebusan mulai melambat—selama ekspektasi arus keluar berlanjut, penjualan berbasis sentimen bisa tetap ada.
Dalam praktiknya, kedua jenis tekanan jual ini tidak berjalan sendiri-sendiri; mereka membentuk siklus penguatan: Tekanan jual mekanis menurunkan harga, memperbesar kekhawatiran pasar atas arus keluar ETF yang berlanjut, mendorong lebih banyak penebusan dan tekanan jual mekanis berikutnya, sehingga harga terus turun. Siklus umpan balik positif ini menjelaskan mengapa, selama periode arus keluar bersih Mei–Juni, penurunan harga Bitcoin (sekitar 21%) tidak berbanding lurus dengan penurunan aset ETF yang dikelola (dari sekitar $104 miliar menjadi $94 miliar)—tekanan jual berbasis sentimen memperbesar efeknya secara signifikan.
Penebusan Tidak Selalu Berarti Penjualan Langsung: Efek Buffer Model In-Kind
Poin penting: Arus keluar bersih ETF tidak selalu sama dengan penjualan langsung di pasar spot. Jika ETF menggunakan model penebusan in-kind, atau AP memilih untuk tidak menjual Bitcoin yang diterima di pasar spot, transmisi tekanan jual yang sebenarnya bisa jauh lebih rendah daripada nominal arus keluar.
Sejak SEC menyetujui penciptaan dan penebusan in-kind pada Juli 2025, produk utama seperti IBIT milik BlackRock telah mengadopsi model in-kind. Dengan mekanisme baru ini, AP menerima Bitcoin saat penebusan, bukan tunai, sehingga penerbit tidak dipaksa menjual di pasar spot. Artinya, meskipun arus keluar bersih besar terjadi lagi, tekanan jual mekanis di pasar spot dapat berkurang dibanding era model tunai saja. Namun, kesimpulan ini bergantung pada keputusan AP untuk tidak menjual Bitcoin yang mereka terima—keputusan AP dipengaruhi strategi hedging, kendala inventaris, dan ekspektasi pasar, sehingga tidak bisa diasumsikan sebelumnya.
Selain itu, bahkan dalam model in-kind, penemuan harga tetap dapat dipengaruhi aktivitas AP. AP memiliki fleksibilitas perdagangan unik berkat pengecualian regulasi (seperti pengecualian naked short selling Reg SHO), memungkinkan mereka melakukan arbitrase saat harga pasar ETF menyimpang dari NAV. Dalam kondisi pasar tertentu, AP dapat memanfaatkan keunggulan struktural ini untuk memengaruhi integritas penemuan harga. Dengan demikian, meski model in-kind mengurangi tekanan jual mekanis, ia tidak menghilangkan interaksi kompleks antara AP dan pasar.
Kesimpulan
Penjualan spot oleh AP saat penebusan ETF tidak selalu terjadi; dampaknya terhadap harga bergantung pada dua variabel utama: apakah penebusan dilakukan secara tunai atau in-kind, dan bagaimana AP mengelola Bitcoin yang mereka terima. Pada model penebusan tunai, penebusan pasti melibatkan penjualan oleh penerbit di pasar spot, menghasilkan tekanan jual mekanis yang terukur. Pada model in-kind, penebusan tidak memaksa penjualan, namun keputusan lanjutan AP tetap dapat menciptakan tekanan jual. Periode arus keluar bersih 13 hari dari pertengahan Mei hingga awal Juni 2025 (total sekitar $4,33 miliar) terjadi di rezim dominan model tunai, dengan tekanan jual mekanis dan berbasis sentimen bergabung mendorong penurunan harga Bitcoin yang signifikan selama periode tersebut.
Intisari praktis: Ketika pasar mengamati data arus keluar bersih ETF, angka arus keluar mentah tidak langsung setara dengan volume penjualan di pasar spot. Faktor yang benar-benar menentukan kekuatan tekanan jual dan dampak harga adalah model penebusan, perilaku AP, dan interpretasi kolektif pasar terhadap proses tersebut. Bagi investor yang memantau hubungan antara arus dana ETF dan harga aset kripto, menggeser fokus analisis dari "berapa besar arus keluar" ke "bagaimana arus keluar terjadi" memberikan sudut pandang yang lebih akurat terhadap dinamika pasar. Seiring mekanisme penciptaan dan penebusan in-kind semakin meluas pada produk utama, rantai transmisi antara arus keluar ETF dan harga spot akan menjadi lebih berlapis dan kompleks dibanding era model tunai saja.
