Pada 20 Juli 2026 (Waktu Beijing), Zhipu (02513.HK), yang dikenal sebagai "saham model fondasi AI pertama" di Hong Kong, kembali mengalami penurunan tajam dalam perdagangan intraday. Saham tersebut ditutup pada HKD 890,50, turun 19,56% dalam satu hari. Selama lima sesi perdagangan terakhir, kerugian kumulatifnya melebar menjadi 46,23%. Setelah anjlok 28,49% pada Jumat, 17 Juli, Zhipu melanjutkan tren penurunan, menyentuh level terendah intraday di HKD 920 dan secara resmi menembus batas kritis HKD 1.000.
Ini bukan kejadian yang terisolasi. Sejak mencapai rekor tertinggi HKD 2.980 pada 22 Juni, harga saham Zhipu telah turun lebih dari 66% hanya dalam satu bulan, menghapus lebih dari HKD 800 miliar kapitalisasi pasar. Pada periode yang sama, MiniMax (00100.HK), perusahaan model fondasi AI terkemuka lainnya di Tiongkok, juga mengalami penurunan harga saham lebih dari 85% dari puncaknya, mendekati harga IPO. Runtuhnya dua raksasa AI domestik ini secara bersamaan menandai perubahan mendasar dalam cara pasar menilai sektor AI—dari mengejar kapabilitas model menjadi memverifikasi hasil komersial.
Pendanaan, Pembukaan Saham, dan Ledakan Pasokan: Pergeseran Mendadak Dinamika Pasar
Salah satu pemicu koreksi terbaru Zhipu berasal dari lonjakan pasokan.
Pada 8 Juli, Zhipu mengalami pembukaan saham terbatas pasca-IPO berskala besar pertama, dengan 25.681.600 saham terbatas (5,76% dari total modal saham) menjadi dapat diperdagangkan, yang sebagian besar dimiliki oleh 11 investor utama. Sebelum peristiwa ini, perusahaan hanya memiliki 11.740.000 saham yang bebas diperdagangkan. Pembukaan ini lebih dari dua kali lipat jumlah saham yang beredar, menciptakan tekanan pasokan jangka pendek yang signifikan dan membebani harga saham.
Tak lama setelah itu, pada 13 Juli, Zhipu menyelesaikan penerbitan 19.780.000 saham H baru. Ini semakin meningkatkan jumlah saham yang tersedia di pasar, dan harga penerbitan berada di bawah harga pasar saat itu, sehingga menambah tekanan jual karena investor menghadapi kerugian yang belum direalisasi. Data pasar menunjukkan sebagian besar peserta penerbitan saat ini berada di bawah harga beli.
Yang lebih mengkhawatirkan pasar adalah tekanan jangka panjang. Pada Januari 2027, pembukaan saham yang jauh lebih besar dijadwalkan, di mana sekitar 40% saham asli akan menjadi dapat diperdagangkan. Bagi perusahaan model AI yang belum memiliki model profit stabil, pendanaan berkelanjutan dan ekspansi pasar sering dipandang sebagai tanda ketergantungan modal tinggi, menunjukkan mereka masih jauh dari arus kas positif yang mandiri.
Pelatihan model AI memang membutuhkan modal besar. Pengadaan GPU, pembangunan pusat data, penyewaan komputasi, dan kompensasi talenta kelas atas memerlukan pengeluaran masif dan berkelanjutan. Sampai pendapatan mencapai skala, segala bentuk dilusi ekuitas dipandang pasar sebagai sinyal bahwa valuasi sedang tertekan.
Guncangan Kimi K3: Lanskap Kompetitif Baru Model Fondasi AI Tiongkok
Sementara pembukaan saham dan penerbitan menimbulkan tekanan "kuantitas" di sisi pasokan, peluncuran Kimi K3 memicu revaluasi "harga" di sisi permintaan.
Pada dini hari 17 Juli, Moonshot AI mengumumkan peluncuran model fondasi generasi berikutnya, Kimi K3, dengan 2,8 triliun parameter—menjadikannya model open-source terbesar di dunia berdasarkan jumlah parameter. Kimi K3 memuncaki leaderboard Frontend Code Arena yang otoritatif dengan skor 1.679, melampaui Fable 5 (1.631) dan GPT-5.6 Sol (1.618), serta menjadi model open-source pertama yang mengungguli semua model closed-source luar negeri pada tolok ukur pemrograman utama.
Peristiwa ini memiliki dampak industri yang jauh melampaui sekadar peluncuran produk. Generasi kode adalah salah satu aplikasi AI dengan potensi komersial terbesar. Dengan melampaui raksasa closed-source dalam kapabilitas inti melalui pendekatan open-source, Kimi K3 secara langsung menantang model bisnis berharga tinggi yang selama ini dijaga oleh model closed-source luar negeri lewat keunggulan teknologi. Setelah kabar ini, Philadelphia Semiconductor Index turun 12,5% dalam seminggu, memasuki pasar bearish teknis, sementara sektor AI AS kehilangan sekitar USD 470 miliar nilai pasar dalam 72 jam.
Guncangan ini segera berdampak pada para pelaku AI Tiongkok. Pada hari K3 dirilis, Zhipu anjlok 28,49% dan MiniMax turun 15,62%. Dalam riset pada 18 Juli, Goldman Sachs menyoroti bahwa hal ini mencerminkan kekhawatiran pasar atas lanskap kompetitif dan pemenang jangka panjang di sektor model AI Tiongkok, dengan catatan "kepemimpinan dan keberlanjutan di antara perusahaan model tetap sangat volatil."
Matriks persaingan model fondasi AI Tiongkok sedang digambar ulang. Zhipu dikenal dengan seri GLM dan kehadiran di pasar enterprise, namun pasar semakin fokus pada kecepatan komersialisasinya. Moonshot AI berkembang pesat dengan ekosistem Kimi dan kapabilitas konteks panjang, menjadikan pertumbuhan pengguna sebagai metrik utama. DeepSeek membangun posisi berbeda melalui pengaruh open-source dan keunggulan biaya, sementara Wenxin dari Baidu memanfaatkan ekosistem enterprise untuk penerapan nyata. Seiring kesenjangan teknologi antar pemain semakin sempit, umur keunggulan teknis semakin pendek, dan kapabilitas model saja tidak lagi menjadi satu-satunya dasar valuasi.
CICC mencatat bahwa Kimi K3 dibangun dengan mekanisme hybrid linear attention dan residual attention, mendukung pemahaman visual dan jendela konteks jutaan token secara native. Ini berarti model AI Tiongkok tidak hanya menembus skala parameter, tetapi juga mempercepat inovasi di tingkat arsitektur. Ketika "window teknologi unggul" menyusut dari tahun menjadi bulan, pasar secara alami mempertanyakan premi valuasi perusahaan-perusahaan tertentu.
Valuasi AI Memasuki "Fase Validasi Pendapatan": Pergeseran Sistemik Logika Investasi Global
Penurunan Zhipu bukan sekadar peristiwa saham di Tiongkok—ini adalah gambaran kecil dari pergeseran sistemik logika investasi AI global.
Pada 2026, Scaling Law yang lama dipegang industri mulai mencapai batas: sekadar menambah komputasi dan data untuk meningkatkan performa model memberikan hasil yang semakin menurun. Menghabiskan miliaran untuk melatih model super-sized generasi berikutnya tidak lagi menghasilkan terobosan sepadan. Pasar publik maupun privat mulai mengalihkan anchor valuasi AI dari keunggulan teknis ke kelayakan komersial.
Pergeseran ini jelas: pasar bergerak dari "perdagangan cerita AI" menuju "perdagangan arus kas AI." Investor yang dulu membayar kelipatan tinggi untuk perusahaan AI kini lebih fokus pada efisiensi belanja modal, ketahanan margin, dan kualitas pertumbuhan profit. Seperti dikatakan seorang analis pasar, perdagangan AI bergerak dari "membeli narasi masa depan" ke "membuktikan hasil investasi."
Investasi AI global kini jelas terbagi dalam tahap-tahap. Tahap Satu adalah investasi infrastruktur—pembangunan GPU, komputasi awan, dan pusat data, dengan penerima utama seperti Nvidia dan raksasa cloud seperti Amazon, Microsoft, dan Google. Tahap Dua adalah validasi komersial—apakah AI SaaS, aplikasi enterprise, dan agen AI mampu mengubah investasi infrastruktur menjadi pendapatan dan profit nyata.
Logika ini akan diuji lebih lanjut pada musim laporan keuangan mendatang. Alphabet (Google) dan Microsoft dijadwalkan merilis laporan keuangan Q2 2026 pada 29 Juli, dengan Amazon menyusul pada 31 Juli. Fokus pasar telah bergeser dari "skala investasi AI" ke "apakah belanja modal masif mampu menghasilkan hasil nyata." Beberapa analis mencatat bahwa pada 2026, lima raksasa teknologi dunia diperkirakan menghabiskan lebih dari USD 690 miliar untuk belanja modal AI, sementara pendapatan layanan AI langsung mungkin hanya mencapai sekitar USD 25 miliar. Kontras tajam ini memaksa investor untuk menilai ulang logika valuasi seluruh rantai nilai AI.
Dalam lingkungan ini, perusahaan model menghadapi tekanan valuasi yang lebih akut. Berbeda dengan penyedia infrastruktur, perusahaan model harus menjawab pertanyaan: "Bisakah investasi teknologi diterjemahkan menjadi pendapatan?" Platform API Zhipu melaporkan pendapatan berulang tahunan (ARR) sekitar RMB 1,7 miliar per Maret 2026—naik 60 kali lipat dalam 12 bulan terakhir. Pada Juli, ARR dilaporkan mencapai USD 1 miliar. Namun, bagi perusahaan yang pernah bernilai lebih dari HKD 1 triliun, pasar jelas menuntut hasil komersial yang lebih cepat dan dapat diverifikasi.
Bukan Hilangnya Permintaan AI, Melainkan Restrukturisasi Logika Valuasi
Penurunan terbaru Zhipu tidak menandakan runtuhnya permintaan AI, juga bukan berarti prospek industri model fondasi AI Tiongkok berubah negatif.
Fundamental sektor AI Tiongkok masih berkembang pesat. Goldman Sachs memproyeksikan pendapatan API dan langganan model AI Tiongkok akan tumbuh dari estimasi RMB 35 miliar pada 2026 menjadi RMB 879 miliar pada 2030—kenaikan sekitar 25 kali lipat. Model fondasi AI telah melewati "titik infleksi produksi," berpindah dari laboratorium ke lingkungan produksi nyata. Tren jangka panjang ini tetap tidak berubah meski terjadi volatilitas harga saham.
Yang benar-benar berubah adalah cara pasar menilai perusahaan-perusahaan ini. Seiring industri AI beralih dari "membakar uang untuk bercerita" ke "menghitung hasil investasi," investor semakin memperhatikan profitabilitas, perbaikan arus kas, dan return on investment. Seperti dikatakan seorang pengamat pasar, setiap kali realisasi profit perusahaan tertinggal dari ekspektasi pasar, atau komersialisasi AI melambat, aset berharga tinggi bisa menghadapi tekanan koreksi—"Inilah cara pasar modal bekerja, bukan tanda kelemahan jangka panjang industri AI."
Bagi perusahaan model, valuasi di masa depan akan semakin bergantung pada metrik bisnis yang dapat diverifikasi: pertumbuhan pendapatan API AI, jumlah dan kualitas pelanggan enterprise, tren penurunan biaya inference, perbaikan margin kotor, dan skala penerapan komersial di dunia nyata. Pentingnya ukuran model kini tergantikan oleh "berapa besar pendapatan yang benar-benar dapat dihasilkan model-model ini."
Penurunan Zhipu dari HKD 2.980 ke HKD 890 hanya dalam satu bulan adalah gambaran kecil pergeseran pasar dari "perdagangan cerita AI" ke "perdagangan arus kas AI." Untuk industri secara keseluruhan, ini mungkin bukan akhir dari sebuah bubble, melainkan awal dari sistem valuasi yang lebih sehat dan berkelanjutan.
FAQ
Q: Apa alasan utama di balik penurunan saham Zhipu?
Kombinasi beberapa faktor: Pembukaan saham pada 8 Juli dan penerbitan saham H baru pada 13 Juli secara signifikan meningkatkan pasokan di pasar; pada 17 Juli, Moonshot AI merilis model open-source Kimi K3 dengan 2,8 triliun parameter, memicu revaluasi lanskap kompetitif model fondasi AI Tiongkok; dan secara global, logika investasi AI bergeser dari "berbasis cerita" ke "validasi pendapatan."
Q: Bagaimana dampak Kimi K3 terhadap Zhipu?
Kimi K3, dengan 2,8 triliun parameter, menjadi model open-source terbesar di dunia dan mengungguli semua model closed-source luar negeri pada tolok ukur pemrograman utama. Ini menghancurkan ekspektasi atas keunggulan teknis berkelanjutan dari pemain awal seperti Zhipu, menandakan kesenjangan teknologi antar model Tiongkok semakin sempit dan kapabilitas model tidak lagi menjadi satu-satunya dasar valuasi.
Q: Bagaimana perubahan logika valuasi industri AI?
Pasar bergeser dari "skala model → valuasi tinggi" menjadi "pertumbuhan pendapatan → valuasi tinggi." Investor memindahkan fokus dari jumlah parameter dan kapabilitas model ke metrik bisnis yang dapat diverifikasi seperti pendapatan API AI, jumlah pelanggan enterprise, biaya inference, margin kotor, dan skala aplikasi komersial.
Q: Apakah penurunan Zhipu berarti prospek industri AI Tiongkok suram?
Sama sekali tidak. Goldman Sachs memproyeksikan pendapatan model AI Tiongkok akan tumbuh dari RMB 35 miliar pada 2026 menjadi RMB 879 miliar pada 2030. Penurunan ini mencerminkan pembersihan bubble valuasi dan koreksi logika penetapan harga, bukan hilangnya permintaan industri.
Q: Tahap apa investasi AI saat ini?
Investasi AI global bergerak dari tahap pertama (investasi infrastruktur: GPU, komputasi awan, pusat data) ke tahap kedua (validasi komersial: AI SaaS, aplikasi enterprise, agen AI). Perusahaan model menghadapi tekanan valuasi lebih besar, sementara perusahaan lapisan aplikasi yang mampu membuktikan hasil komersial akan dinilai ulang oleh pasar.
