Pada 17 Juli, saham AI yang terdaftar di Hong Kong kembali mengalami penyesuaian turun. Zhipu (2513.HK) mencatat penurunan harga saham yang tajam selama sesi perdagangan, sempat anjlok hampir 15% ke HKD 1.316. Indeks Hang Seng Tech dibuka sedikit lebih rendah sebesar 0,05%, dengan saham aplikasi AI secara umum berada di bawah tekanan. Sejak mencapai level tertinggi intraday HKD 2.222 pada 9 Juli, Zhipu telah mengalami penurunan maksimum lebih dari 40% dalam enam hari perdagangan. Jika dihitung dari rekor tertinggi sepanjang masa di HKD 2.980, total penurunan kumulatifnya melebihi 55%.
Putaran penurunan kali ini bukanlah peristiwa yang berdiri sendiri. Sejak Juli, Zhipu menghadapi berakhirnya masa penguncian saham cornerstone, aksi private placement besar-besaran, serta volatilitas harga yang ekstrem—jatuh lebih dari 16% intraday pada 2 Juli, melonjak hampir 15% pada 8 Juli, dan reli lebih dari 20% intraday setelah pengumuman placement pada 9 Juli. Beberapa kali fluktuasi harian di atas 10% dalam satu bulan mencerminkan perbedaan valuasi pasar yang semakin melebar pada saham AI unggulan ini.
Kenaikan Awal yang Cepat Memicu Overvaluasi dan Realisasi Keuntungan
Sejak IPO di HKD 116,2 pada Januari 2026, harga saham Zhipu melesat hingga rekor tertinggi HKD 2.980 dalam waktu kurang dari enam bulan—lonjakan kumulatif lebih dari 24 kali lipat. Kenaikan ini didorong oleh sentimen pasar yang terfokus pada kebijakan AI domestik yang mendukung, ekspektasi komersialisasi AI Agent, serta meningkatnya permintaan perusahaan atas aplikasi AI.
Namun, setelah reli yang begitu cepat, kesenjangan antara valuasi dan fundamental kembali menjadi sorotan pasar. Saat ini, Zhipu diperdagangkan pada rasio price-to-earnings -152,80, mencerminkan fase ekspansi rugi yang masih berlangsung. Ketika Goldman Sachs memulai peliputan pada 10 Juli, mereka memberikan peringkat "Netral" dan menetapkan target harga 12 bulan di HKD 1.880 berdasarkan discounted cash flow. Target ini jauh di bawah rekor tertinggi sebelumnya, menandakan bahwa bahkan dalam skenario optimis, bank investasi menilai ekspektasi pertumbuhan sebelumnya telah sepenuhnya—atau bahkan berlebihan—tercermin dalam harga.
Seiring pergeseran pasar dari fase "storytelling" ke "performance", valuasi perusahaan AI umumnya mengalami penyesuaian ulang. Reli Zhipu sebelumnya dibangun di atas narasi jangka panjang seperti substitusi domestik, terobosan teknologi, dan ekspansi pangsa pasar. Namun, narasi tersebut harus dibuktikan dengan hasil keuangan yang terverifikasi agar valuasi tinggi dapat dipertahankan. Volatilitas belakangan ini pada dasarnya mencerminkan tarik-menarik pasar dalam proses transisi tersebut.
Private Placement HKD 31,4 Miliar: Pedang Bermata Dua antara Penggalangan Dana dan Dilusi Saham
Penggalangan dana menjadi variabel penting lain yang memengaruhi harga saham Zhipu. Pada 9 Juli, Zhipu mengumumkan private placement hingga 19,78 juta saham H baru di harga HKD 1.588 per saham, dengan target penggalangan dana sekitar HKD 31,41 miliar. Harga placement ini memberikan diskon sekitar 12,99% dari harga penutupan 8 Juli di HKD 1.825, dengan saham baru mewakili sekitar 4,25% dari total modal setelah diperbesar. Ini merupakan aksi private placement terbesar yang pernah dilakukan perusahaan teknologi Hong Kong pada 2026.
Penggalangan dana ini dilakukan di tengah tingkat pembakaran kas yang jauh lebih cepat dari perkiraan. Per 30 Juni 2026, Zhipu telah menggunakan lebih dari 93% hasil bersih IPO-nya. Belanja modal untuk perusahaan model besar semakin meningkat—membutuhkan investasi besar dalam pengadaan daya komputasi, pembangunan klaster GPU, pelatihan model, serta riset dan pengembangan talenta.
Hasil bersih sekitar HKD 31,375 miliar dari putaran ini akan dialokasikan ke tiga area utama: R&D model dasar dan infrastruktur komputasi, komersialisasi dan investasi strategis, serta optimalisasi struktur modal dan modal kerja. Perusahaan menargetkan seluruh dana akan digunakan hingga akhir 2027.
Meski penggalangan dana pada dasarnya bukan hal negatif, kekhawatiran pasar meningkat pada dua aspek: pertama, efek dilusi jangka pendek akibat penerbitan saham baru—laba per saham tergerus dan suplai meningkat dalam waktu dekat; kedua, model bisnis AI masih membutuhkan validasi berkelanjutan—masih terdapat pertanyaan seputar besaran investasi, potensi pendapatan, dan waktu menuju profitabilitas.
Satu detail penting, placement ini dilakukan hanya satu minggu setelah masa penguncian saham cornerstone Zhipu berakhir. Awal Juli, perusahaan menandai enam bulan sejak IPO, sehingga 25,68 juta saham cornerstone bebas diperdagangkan. Pelaksanaan placement besar segera setelah berakhirnya lock-up memicu perdebatan terkait timing "unlock and fundraise". Meskipun enam institusi menyerap seluruh saham placement, peningkatan jumlah saham yang dapat diperdagangkan dalam jangka pendek tetap menekan harga saham. Pada 14 Juli, hanya satu hari perdagangan setelah placement rampung, harga terendah intraday Zhipu turun ke HKD 1.473—sudah di bawah harga placement HKD 1.588.
Kompetisi Model Dasar AI Memasuki "Babak Gugur"
Sumber tekanan valuasi lain berasal dari lanskap persaingan yang terus berkembang. Sektor model dasar AI di Tiongkok kini beralih dari "perlombaan teknologi" ke "perlombaan komersialisasi". Zhipu menghadapi pesaing seperti Qwen dari Alibaba, Wenxin dari Baidu, Doubao dari ByteDance, DeepSeek, dan MiniMax.
Variabel persaingan utama pun berubah. Sebelumnya, ukuran parameter model dan skor benchmark menjadi fokus utama pasar; kini, kemampuan komersialisasi menjadi medan persaingan baru. Goldman Sachs membagi perkembangan model dasar Tiongkok dalam dua fase: 2025 sebagai "DeepSeek Moment"—di mana industri memanfaatkan arsitektur MoE untuk memangkas biaya inferensi secara tajam, dengan efisiensi biaya sebagai keunggulan utama; dan 2026 sebagai "Zhipu Moment"—saat GLM 5.2 masuk jajaran global teratas di bidang kode, agen, dan track bernilai tinggi lainnya, membuktikan daya saing global model domestik. Setelah terobosan teknologi, ujian sesungguhnya adalah mengubah keunggulan tersebut menjadi pendapatan komersial berkelanjutan, yang akan menentukan nilai jangka panjang.
Di saat yang sama, perusahaan model dasar mulai beralih dari persaingan trafik di sisi konsumen menuju validasi nilai—setelah basis pengguna meluas, tantangan berikutnya adalah meningkatkan willingness to pay dan memperbaiki model bisnis. Industri memandang 2026 sebagai "zona air dalam" untuk penerapan model berskala besar.
Perubahan logika valuasi di pasar primer juga mencerminkan tren ini. Pada 2026, due diligence institusi beralih dari jumlah parameter dan ranking leaderboard ke pendapatan operasional bulanan, biaya komputasi yang diamortisasi, dan tingkat konversi pengguna berbayar. Proyek yang tidak mampu menunjukkan jalur komersialisasi yang jelas makin sulit mendapatkan pendanaan baru.
Logika Valuasi Bergeser dari "Kepemimpinan Teknologi" ke "Validasi Pendapatan"
Penyesuaian valuasi Zhipu ke depan sangat bergantung pada jawaban atas tiga pertanyaan inti.
Pertama, apakah model AI dapat menghasilkan pendapatan berkelanjutan? Data terkini menunjukkan sinyal positif untuk kemajuan komersialisasi Zhipu. Pada Q1 2026, harga API naik kumulatif 83%, namun volume panggilan melonjak 400%, dan ARR platform MaaS mencapai RMB 1,7 miliar. Platform ini kini melayani lebih dari 4 juta perusahaan dan pengguna terdaftar di lebih dari 218 negara dan wilayah. Namun, Goldman Sachs memproyeksikan pendapatan API dan langganan model AI Tiongkok akan tumbuh dari RMB 35 miliar pada 2026 menjadi RMB 879 miliar pada 2030. Untuk mencapai skala ini, Zhipu harus terus memperluas pangsa pasar di tengah persaingan ketat.
Kedua, bisakah biaya daya komputasi ditekan secara efektif? Tantangan utama perusahaan model dasar adalah perlombaan antara pertumbuhan pendapatan dan kenaikan biaya komputasi. GPU, server, dan sumber daya cloud menjadi pos biaya tetap terbesar. JPMorgan menaikkan target harga Zhipu dari HKD 2.000 menjadi HKD 2.400, meyakini bahwa dana HKD 31,4 miliar yang dihimpun akan secara efektif mengatasi hambatan daya komputasi perusahaan. Namun, periode pengembalian investasi dan ROI dari belanja modal ini tetap menjadi perhatian utama pasar.
Ketiga, bisakah terbentuk moat ekosistem? Persaingan ke depan tidak hanya soal model, tetapi juga kekuatan terintegrasi "model + agent + aplikasi perusahaan + ekosistem developer". Dalam surat internal, CEO Zhipu Tang Jie menyatakan, "Seiring percepatan komersialisasi industri, kami memutuskan untuk naik kelas," menegaskan komitmen pada investasi strategis untuk R&D model AI generasi berikutnya. Apakah strategi jangka panjang ini dapat memenangkan pengakuan pasar modal dalam jangka pendek masih sangat tidak pasti.
Sinyal Pasar: Reli AI Belum Berakhir, Tapi Aturan Harga Telah Berubah
Penyesuaian tajam harga saham Zhipu menandakan bukan hilangnya permintaan AI, melainkan perubahan ekspektasi pasar modal—perusahaan AI kini harus membuktikan kemampuan komersialisasi mereka.
Secara lebih luas, Q2 2026 mencatat saham bertema AI global mengalami tekanan bersama. Pada 17 Juli, di tengah "AI fatigue" global, saham Korea Selatan turun 6,4%, Jepang turun 2,8%; di AS, laporan keuangan TSMC kembali memicu kekhawatiran atas belanja AI, memicu aksi jual saham teknologi. Koreksi Zhipu merupakan bagian dari revaluasi sektor AI global, bukan kasus terpisah.
Namun, dukungan struktural di pasar AI Tiongkok tetap kuat. Goldman Sachs telah meluncurkan keranjang "China AI Value Chain" yang dapat diperdagangkan, memperkirakan pendapatan API dan langganan model AI Tiongkok akan tumbuh sekitar 25 kali lipat dalam lima tahun ke depan. OpenRouter melaporkan konsumsi token oleh model AI Tiongkok seperti DeepSeek dan Zhipu telah melampaui pesaing AS. Pendorong jangka panjang—permintaan AI perusahaan yang terus tumbuh, pembangunan infrastruktur AI domestik, dan perluasan skenario aplikasi—tetap terjaga.
Masa depan Zhipu bergantung pada satu variabel utama: apakah keunggulan teknologi dapat diubah menjadi kepemimpinan komersial yang berkelanjutan. Pasar modal kini "memilih" dengan dompet mereka—bukan menafikan nilai AI, melainkan menuntut jalur komersialisasi yang lebih jelas.
FAQ
T: Apa penyebab langsung penurunan harga saham Zhipu (2513.HK) pada 17 Juli?
Pada hari itu, saham Zhipu turun hampir 15% intraday ke HKD 1.316. Pemicu utamanya adalah aksi ambil untung setelah reli berkepanjangan, tekanan suplai jangka pendek dari private placement HKD 31,4 miliar, serta pelemahan saham AI global secara umum. Perusahaan juga merampungkan perubahan nama bahasa Inggris menjadi "Z.AI" di hari yang sama, namun hal ini tidak mendukung harga saham.
T: Apakah private placement HKD 31,4 miliar berdampak positif atau negatif bagi harga saham Zhipu?
Penggalangan dana ini memberikan modal untuk R&D dan ekspansi daya komputasi, yang penting untuk pertumbuhan jangka panjang. Namun, pasar menyoroti dilusi jangka pendek (sekitar 4,25%) dan diskon placement (sekitar 13%), serta timing placement yang langsung menyusul berakhirnya lock-up cornerstone, sehingga menimbulkan kekhawatiran atas peningkatan suplai saham. Pada 14 Juli, harga saham sudah turun di bawah harga placement HKD 1.588.
T: Mengapa kinerja harga saham Zhipu dan MiniMax berbeda?
Setelah berakhirnya lock-up sebesar 5,76% pada awal Juli, harga saham Zhipu justru naik 13,66%, sementara berakhirnya lock-up 48,9% MiniMax memicu penurunan 17,98%. Perbedaan ini berasal dari rasio lock-up, struktur penggalangan dana, serta ekspektasi pasar yang berbeda terhadap prospek komersialisasi masing-masing perusahaan. JPMorgan menaikkan target harga Zhipu menjadi HKD 2.400, sementara target MiniMax justru dipangkas menjadi HKD 240.
T: Bagaimana perubahan lanskap persaingan di sektor model dasar AI Tiongkok?
Persaingan kini beralih dari "perlombaan kemampuan model" ke "perlombaan kemampuan komersialisasi". Di pasar primer, logika valuasi telah bergeser dari jumlah parameter dan ranking ke pendapatan operasional bulanan, biaya komputasi yang diamortisasi, serta tingkat konversi pengguna berbayar. Proyek tanpa jalur komersialisasi yang jelas kini kesulitan memperoleh pendanaan.
T: Bagaimana menilai nilai investasi jangka panjang Zhipu?
Penilaian bergantung pada tiga pertanyaan inti: apakah model AI-nya dapat menghasilkan pendapatan berkelanjutan, apakah biaya komputasi dapat ditekan secara efektif, dan apakah mampu membangun moat ekosistem. Pada Q1 2026, harga API Zhipu naik 83% secara kumulatif sementara volume panggilan tumbuh 400%, menunjukkan adanya daya tawar harga. Namun, Goldman Sachs tetap memberikan peringkat "Netral", dan pasar masih terbelah dalam menilai valuasi serta prospek profitabilitasnya.
