Mengapa Sebagian Besar Orang Keliru Tentang Imbal Hasil Hedge Fund

Pendahuluan

Kritik terhadap imbal hasil hedge fund umumnya didasarkan pada kekeliruan kategori. Ketika seseorang menyatakan hedge fund “kalah dari pasar,” mereka ibarat membandingkan kapal dengan mobil dan mengeluhkan kapal yang lambat di jalan raya. Memang benar—namun itu sama sekali tidak relevan dengan esensi masalahnya.

Membeli S&P, yakni faktor pasar, hanya memerlukan biaya 9 basis poin per tahun. Hedge fund kelas atas mengenakan biaya mendekati 800-1.600 basis poin per tahun (skema 2/20 ditambah biaya pass-through menempatkan Anda pada tolok ukur tersebut). Perbedaannya mencapai 100 kali lipat.

Jika kedua produk menawarkan hasil yang sama, para allocator jelas keliru. Namun, kenyataannya mereka tidak menawarkan hal yang sama, dan institusi besar yang menginvestasikan ratusan miliar ke dana-dana ini bukanlah pihak yang tidak memahami.

Apa yang dibeli adalah sesuatu yang tidak bisa direplikasi dengan harga berapa pun: imbal hasil factor-neutral, Sharpe tinggi, dan tidak berkorelasi dalam skala besar. Ketika Anda memahami maknanya, premi biaya tersebut menjadi logis dan Anda berhenti membandingkan hedge fund dengan indeks Vanguard.

Memahami Permintaan

Kritik umum terhadap hedge fund berbunyi: “Citadel menghasilkan 9,3% sementara S&P 500 naik sekitar 17% tahun ini.” Untuk sebagian besar hedge fund, keluhan ini mungkin valid karena mayoritas hedge fund sekadar beta mahal.

Namun, hal tersebut gagal memahami secara mendasar apa yang ditawarkan hedge fund elit seperti MLP, Citadel, atau P72. Dana-dana ini tidak bertujuan mengalahkan S&P 500. Itu bukan mandatnya. Membandingkan dana yang didesain untuk nol korelasi terhadap ekuitas dengan tolok ukur ekuitas 100% sama seperti mengkritik polis asuransi karena tidak menghasilkan imbal hasil investasi.

Jika Anda mengelola dana pensiun senilai USD100 miliar, Anda sudah memiliki USD60 miliar di ekuitas. Anda bukan kekurangan eksposur ekuitas—Anda justru kelebihan. Yang benar-benar Anda butuhkan adalah aset yang naik saat ekuitas turun (atau setidaknya tidak turun ketika ekuitas turun). Anda membutuhkan diversifikasi. Bahkan, yang benar-benar Anda inginkan adalah produk yang naik dalam kondisi apapun dan memberikan kinerja lebih baik dari kas.

Itu terdengar SANGAT menarik dan jelas merupakan produk yang sangat mahal, bukan? Benar sekali! Diversifikasi sejati sangat mahal karena memang sangat langka!

Memahami Kompetisi

S&P 500 secara historis memiliki Sharpe ratio sekitar 0,35 sampai 0,50. Artinya, untuk setiap 1% volatilitas yang diambil, Anda memperoleh 0,35–0,50% ekspektasi imbal hasil ekses. Hedge fund terbaik di dunia mampu menghasilkan Sharpe ratio antara 1,5 hingga 2,5 atau lebih.

Kita berbicara tentang mempertahankan Sharpe ratio sekitar 2 selama beberapa dekade; jadi, Anda tidak hanya memperoleh aliran imbal hasil yang tidak berkorelasi dan bebas dari “produk murah,” tetapi juga dengan volatilitas yang jauh lebih rendah. Drawdown di perusahaan-perusahaan ini dangkal dan pemulihannya cepat.

Hedge fund bukan sekadar versi mahal dari produk yang sama. Mereka adalah kategori produk yang berbeda sepenuhnya. Produk hedge fund “elit” menawarkan dua keunggulan yang tidak bisa didapatkan lewat ETF atau produk pelacak indeks:

1. Faktor netralitas
2. Sharpe ratio tinggi

Faktor Netralitas

Untuk memahami mengapa faktor netralitas memiliki nilai premium, Anda hanya perlu satu rumus:

r = alpha + beta * factor_returns + epsilon

r = imbal hasil portofolio Anda

alpha = imbal hasil berbasis keterampilan (intersep)

beta = eksposur Anda terhadap faktor sistematis

factor_returns = hasil yang diberikan oleh faktor-faktor tersebut

epsilon = noise idiosinkratik

Beta adalah bagian dari imbal hasil yang dapat direkonstruksi menggunakan portofolio faktor yang tersedia publik. Jika bisa direplikasi, Anda hanya perlu membayar harga replikasi. Dan replikasi itu murah: 3–9 basis poin untuk market beta, 15–30 basis poin untuk style factors.

Alpha adalah sisa setelah semua yang bisa direplikasi diperhitungkan. Secara konstruksi, alpha tidak bisa disintesis dari eksposur faktor. Ketidakreplikasian inilah yang menjadi dasar nilai premium.

Wawasan yang sering luput dari kritikus: beta itu murah karena imbal hasil faktor merupakan public good dengan kapasitas tak terbatas. Jika pasar naik 10%, semua pemegang eksposur pasar mendapat 10% tersebut. Tidak ada pengecualian. Imbal hasil S&P 500 tidak berkurang meski lebih banyak investor memilikinya. Anda bisa menginvestasikan USD10 triliun ke market beta dan semua investor tetap mendapat persentase imbal hasil yang sama.

Alpha mahal karena sifatnya zero-sum dengan kapasitas sangat terbatas. Setiap dolar alpha yang diraih adalah dolar alpha yang hilang oleh pihak lain. Ketidakefisienan yang menghasilkan alpha jumlahnya terbatas dan semakin berkurang seiring bertambahnya modal yang mengeksploitasinya. Strategi yang menghasilkan Sharpe 2,0 pada USD100 juta mungkin hanya menghasilkan Sharpe 0,8 pada USD10 miliar karena aktivitas trading dalam skala besar menggerakkan harga dan menghilangkan peluang arbitrase. Inilah alasan dana-dana elit menutup diri dari modal baru. Mereka bukan eksklusif demi status, melainkan melindungi kelangkaan yang menjadi dasar biaya mereka.

Faktor netralitas (beta ≈ 0 di seluruh eksposur sistematis) adalah satu-satunya konfigurasi di mana aliran imbal hasil benar-benar tidak dapat direplikasi. Itulah yang membenarkan nilai premium. Bukan pada besaran imbal hasil, melainkan fakta bahwa Anda tidak bisa memperoleh imbal hasil tersebut dengan cara lain.

Sharpe Ratio Tinggi

Dampak penggandaan dari Sharpe ratio yang sangat tinggi terlihat seiring waktu. Dua portofolio dengan ekspektasi imbal hasil sama 7% tetapi volatilitas berbeda (16% vs 10%) akan menghasilkan hasil yang sangat berbeda selama 20 tahun. Portofolio dengan volatilitas lebih rendah memiliki kemungkinan rugi setengahnya dan perlindungan downside yang jauh lebih baik.

Bagi dana abadi institusi dengan komitmen pengeluaran, keandalan tersebut sangat layak untuk dibayar.

Kebanyakan orang memahami volatilitas sebagai “seberapa terasa perjalanan yang bergelombang.” Itu benar, namun tidak sepenuhnya tepat. Volatilitas secara matematis mengurangi imbal hasil penggandaan Anda bahkan ketika ekspektasi imbal hasilnya sama.

Berikut rumus yang mengatur akumulasi kekayaan jangka panjang:

Geometric Return ≈ Arithmetic Return - (Volatility²/2)

Inilah yang disebut volatility drag, kenyataan matematis yang menunjukkan portofolio volatilitas tinggi akan sangat kalah dari portofolio volatilitas rendah dalam jangka panjang.

Portofolio volatilitas rendah menghasilkan USD48 juta lebih banyak, peningkatan 16% pada kekayaan akhir, meski ekspektasi imbal hasilnya sama. Ini bukan preferensi risiko, melainkan fakta matematis bahwa volatilitas menghancurkan kekayaan seiring waktu.

Berpikir Seperti Allocator

Ingin tahu mengapa allocator secara rasional membayar sekitar 100 kali lipat lebih mahal untuk dana factor-neutral? Jawabannya ada pada matematika portofolio.

Contoh portofolio institusi sederhana: 60% ekuitas, 40% obligasi. Ini memberikan ekspektasi imbal hasil sekitar 5%, volatilitas 10%, dan Sharpe ratio 0,5. Layak, tapi tidak luar biasa. Dan sangat terekspos pada risiko ekuitas.

Tambahkan 20% ke hedge fund factor-neutral dengan ekspektasi imbal hasil 10%, volatilitas 5%, Sharpe 2,0 dan nol korelasi terhadap saham maupun obligasi. Alokasi baru Anda: 48% ekuitas, 32% obligasi, 20% hedge fund.

Anda memperoleh ekspektasi imbal hasil lebih tinggi (6%) sekaligus volatilitas lebih rendah (8%). Sharpe ratio Anda meningkat 50% (~0,75).

Itu baru SATU hedge fund tak berkorelasi; jika Anda bisa menemukan 2 atau 3? Kini Anda mulai melihat betapa berharganya kumpulan hedge fund berkinerja sangat tinggi yang tidak saling berkorelasi!

Inilah alasan para allocator berlomba mendapatkan akses ke dana-dana elit. Bukan karena mereka tidak tahu VTI lebih murah, melainkan karena mereka memahami aritmetika portofolio dasar. Perbandingan bukan soal biaya, melainkan apa yang dibeli biaya tersebut dalam hal efisiensi portofolio.

Menemukan Investasi Seperti Allocator

Misal Anda ingin menemukan dan mengevaluasi dana yang mendekati hedge fund elit. Anda tidak punya akses ke Citadel, Millennium, atau Point72, tapi Anda punya waktu luang. Bisakah Anda menelusuri banyak dana dan menentukan apakah mereka layak disebut hedge fund elit?

Berikut beberapa hal yang perlu diperhatikan:

Hitung laporan eksposur faktor dari waktu ke waktu. Bukan hanya eksposur saat ini, tapi eksposur bergulir selama bertahun-tahun. Dana yang benar-benar factor-neutral menunjukkan beban mendekati nol pada faktor pasar, sektor, dan gaya secara konsisten. Jika Anda melihat beta 0,3 ke pasar yang “datang dan pergi,” itu adalah factor timing—bisa saja menambah nilai, tapi jelas bukan produk yang layak Anda bayar.

Verifikasi netralitas faktor selama periode stres. Semua dana bisa menunjukkan korelasi rendah saat pasar tenang. Ujian sesungguhnya adalah periode krisis: 2008, 2020, Maret 2020, 2022. Jika penurunan mereka bertepatan dengan penurunan pasar, mereka bukan factor-neutral. Mereka diam-diam menambah beta.

Cari Sharpe tinggi dalam periode lama. Anda bisa memperoleh Sharpe sangat tinggi dalam waktu singkat karena keberuntungan, tapi memiliki Sharpe sangat tinggi dalam waktu lama sangat mengurangi kemungkinan itu sekadar keberuntungan. Sharpe pada dasarnya adalah t-stat (signifikansi statistik) yang diskalakan dari imbal hasil.

Terimalah bahwa Anda tidak bisa mereplikasi ini dengan ETF faktor. ETF faktor memberi Anda eksposur ke value, momentum, size, dll. dengan 15–50 basis poin. Itu bukan produk yang sama. ETF faktor berkorelasi dengan faktor. Dana factor-neutral tidak. Struktur korelasi adalah inti masalahnya. Anda harus mencari dana yang dikelola aktif atau produk “alpha-generation.”

Mengenali Kelangkaan

Jika Anda melakukan langkah di atas, kemungkinan besar Anda akan menyimpulkan bahwa jumlah produk yang memenuhi semua kriteria tersebut adalah… 0! (Tapi jika Anda menemukan, jangan beri tahu siapa pun, jangan dipublikasikan—investasikan secara diam-diam dan bersyukurlah Anda menemukan permata sejati! Selamat!)

Secara realistis, Anda mungkin bisa menemukan investasi dengan kriteria tersebut, namun hampir pasti tidak akan mampu menangani kapasitas yang dibutuhkan allocator institusi. Investasi kurang dari USD100 juta tidak menarik bagi sovereign wealth fund dengan modal sekitar triliun dolar.

Pada akhirnya, Anda akan (dengan tepat) menyimpulkan hanya segelintir perusahaan yang terbukti memiliki Sharpe ratio di atas 2, dalam skala di atas USD50 miliar, selama beberapa siklus pasar. Ini sangat sulit. Kombinasi netralitas faktor, skala, dan ketahanan sangat langka. Kelangkaan itulah yang membenarkan nilai premium bagi mereka yang dapat mengaksesnya.

Kesimpulan

Premi biaya 50–100 kali lipat untuk hedge fund factor-neutral elit sepenuhnya dibenarkan oleh matematika portofolio yang kerap diabaikan para kritikus. Allocator bukan pihak yang naif. Mungkin satu-satunya masalah nyata di sini adalah terlalu banyak dana yang mengenakan biaya elit tetapi hanya menawarkan beta mahal yang bisa Anda peroleh dengan 15 basis poin.

(P.S: Jika dana melaporkan imbal hasil NET OF COSTS, itu sudah termasuk biaya pass-through, jadi tidak ada lagi yang perlu dikurangkan).

Disclaimer:

1. Artikel ini dicetak ulang dari [systematicls]. Seluruh hak cipta milik penulis asli [systematicls]. Jika ada keberatan atas cetak ulang ini, silakan hubungi tim Gate Learn untuk penanganan segera.
2. Disclaimer Tanggung Jawab: Pandangan dan opini dalam artikel ini sepenuhnya milik penulis dan tidak merupakan saran investasi.
3. Penerjemahan artikel ke bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel terjemahan dilarang.