Perselisihan sengit mengenai imbal hasil stablecoin telah membawa legislasi kripto AS ke ambang keruntuhan. Bank-bank memperingatkan adanya penarikan dana sebesar $500 miliar; Coinbase berjuang untuk sekitar $1 miliar pendapatan tahunan. Dengan Gedung Putih yang kini “marah besar” dan RUU yang terhenti, kita tinjau garis patah yang dapat menentukan apakah stablecoin yang diatur akan menjadi “uang digital” atau apakah modal yang mencari hasil akan bermigrasi ke luar negeri ke dalam dolar sintetis.
RUU yang Seharusnya Tidak Gagal
Pada 11 Februari 2026, Undang-Undang Kejelasan Pasar Aset Digital—hasil dari tiga tahun negosiasi, kompromi, dan lobi industri—seharusnya sedang menuju pengesahan akhir.
Sebaliknya, RUU tersebut terkatung-katung.
Markup Komite Perbankan Senat yang dijadwalkan akhir Januari ditunda setelah CEO Coinbase Brian Armstrong secara terbuka menarik dukungan terhadap RUU tersebut, menyatakan bahwa draf saat ini “secara material lebih buruk daripada status quo saat ini”. Gedung Putih, yang menjadikan pengesahan legislasi struktur pasar sebagai pilar agenda kripto-nya, dilaporkan “marah besar,” dengan sumber menyatakan bahwa administrasi mungkin akan meninggalkan RUU tersebut sepenuhnya kecuali Coinbase kembali ke negosiasi.
Isu yang menyebabkan proses legislatif berhenti total bukanlah klasifikasi token. Bukan pula batas yurisdiksi antara SEC dan CFTC, maupun perlakuan terhadap protokol keuangan terdesentralisasi.
Ini adalah apakah platform kripto dapat membayar Anda 3% setiap tahun untuk memegang stablecoin.
Pertarungan ini—antara bank yang melihat hasil stablecoin sebagai ancaman eksistensial terhadap franchise deposito mereka dan perusahaan kripto yang melihatnya sebagai kompetisi yang sah—saat ini telah meningkat menjadi perang skala penuh di Washington. Hasilnya tidak hanya akan menentukan nasib satu RUU, tetapi juga karakter ekonomi fundamental dari dolar digital itu sendiri.
Pertanyaan $500 Miliar: Mengapa Bank Takut Hasil 3%
Untuk memahami mengapa imbal hasil stablecoin menjadi isu paling kontroversial dalam kebijakan kripto AS, kita harus memahami ekonomi deposito bank.
Deposito bukan sekadar uang yang disimpan untuk pelanggan. Mereka adalah bentuk pendanaan termurah yang dapat diperoleh bank. Rata-rata bank besar membayar sekitar 0,5% bunga atas deposito sementara mendapatkan 5% atau lebih dari pinjaman dan sekuritas. Spread tersebut—yang disebut “margin bunga bersih”—adalah mesin keuntungan perbankan komersial.
Stablecoin mengganggu mesin ini bukan dengan menawarkan teknologi yang lebih baik, tetapi dengan menawarkan ekonomi yang lebih baik.
Ketika pelanggan memegang USDC atau USDT di platform seperti Coinbase, dolar tersebut tidak disimpan di rekening bank. Mereka telah dikonversi menjadi token digital yang didukung oleh obligasi Treasury AS. Imbal hasil dari obligasi tersebut—yang saat ini sekitar 4,5%—tidak diperoleh pelanggan, tetapi penerbit stablecoin dan, dalam beberapa kasus, platform distribusinya.
Coinbase, melalui kemitraannya dengan Circle, memperoleh sekitar $1 miliar setiap tahun dari pengaturan ini.
Undang-Undang GENIUS, yang disahkan pada Juli 2025, secara eksplisit melarang penerbit stablecoin membayar bunga langsung kepada pemegangnya. Tetapi, ada ambiguitas penting: apakah pihak ketiga—bursa, broker, aplikasi fintech—dapat menawarkan imbal hasil seperti hasil kepada pelanggan yang memegang stablecoin di platform mereka?
Bank mengatakan tidak. Asosiasi Bankir Amerika telah memperingatkan bahwa mengizinkan imbal hasil semacam itu dapat memicu “penarikan deposito” sebesar ratusan miliar dolar, saat konsumen memindahkan saldo dari rekening tabungan berimbal rendah ke dompet stablecoin yang menawarkan pengembalian 2-4% per tahun. Standard Chartered baru-baru ini memperkirakan bahwa stablecoin dapat menarik sekitar $500 miliar dari bank-bank AS pada 2028, dengan bank regional paling terpapar.
“Jika Anda bisa mendapatkan imbal lebih tinggi dengan menyimpannya sebagai stablecoin, ketakutannya adalah uang akan keluar dari lembaga simpanan,” kata Rob Nichols, presiden dan CEO Asosiasi Bankir Amerika. “Dan uang itu, yang biasanya dipinjamkan ke ekonomi untuk pinjaman hipotek, pinjaman mobil, pendidikan, akan diparkir di mekanisme pembayaran tetapi tidak akan menciptakan pertumbuhan ekonomi.”
Industri kripto menawarkan interpretasi yang lebih sederhana: bank tidak ingin membayar bunga yang lebih tinggi, dan mereka menggunakan pengaturan regulasi untuk menghilangkan kompetisi.
“Ini adalah argumen yang mereka gunakan untuk mencoba menyembunyikan fakta bahwa mereka hanya berusaha menghilangkan pilihan konsumen dan menghentikan kompetisi,” kata Summer Mersinger, CEO Blockchain Association.
Celah GENIUS: Bagaimana Hasil Bertahan dari Pertarungan Pertama
Perselisihan saat ini paling baik dipahami sebagai perang kedua dari sebuah perang yang seharusnya sudah diselesaikan.
Undang-Undang GENIUS, yang dinegosiasikan sepanjang 2024 dan disahkan pada Juli 2025, merupakan kompromi yang dirancang dengan hati-hati. Penerbit stablecoin—entitas yang mencetak dan menebus token—dilarang membayar bunga. Ini memenuhi kekhawatiran bank tentang munculnya produk seperti deposito dari stablecoin pembayaran yang diatur.
Namun, undang-undang ini tidak melarang pihak ketiga berbagi ekonomi hasil cadangan dasar dengan pelanggan. Bursa, dompet, dan aplikasi pembayaran dapat terus menawarkan program imbalan yang secara ekonomi berfungsi sama dengan bunga.
Bagi Coinbase, ini bukan celah; ini adalah kesepakatan.
Pendapatan tahunan sekitar $1 miliar dari stablecoin mereka hampir seluruhnya berasal dari model distribusi ini. Mereka tidak menerbitkan USDC; Circle yang melakukannya. Tetapi Coinbase memegang hubungan pelanggan, menyediakan infrastruktur dompet, dan menerima sebagian dari hasil cadangan sebagai imbalan.
Kelompok perbankan telah menghabiskan enam bulan terakhir berusaha menutup celah yang mereka anggap ini. Target mereka adalah Undang-Undang CLARITY, yang mereka lihat sebagai peluang untuk memperluas larangan GENIUS dari penerbit ke entitas apa pun yang menyentuh rantai distribusi stablecoin.
Bahasa yang diusulkan sangat luas: tidak ada orang yang boleh memberikan “setiap bentuk pertimbangan keuangan atau non-keuangan” kepada pemegang stablecoin pembayaran terkait dengan “pembelian, penggunaan, kepemilikan, penguasaan, penitipan, atau penyimpanan” token tersebut.
Armstrong dari Coinbase menggambarkan ketentuan ini sebagai “larangan de facto” terhadap imbal hasil stablecoin, yang akan memungkinkan bank untuk “melarang kompetisi mereka” melalui dekrit regulasi daripada kompetisi pasar.
Masa Depan Dua Tingkat: Uang Konstitusional vs. Dolar Sintetis
Undang-Undang GENIUS dan CLARITY, jika digabungkan, mewakili visi yang bersaing tentang apa seharusnya menjadi dolar digital.
Interpretasi yang ramah bank memperlakukan stablecoin sebagai infrastruktur pembayaran murni—jalur penyelesaian yang harus secara ekonomi netral, tidak menawarkan insentif untuk memegang selain sebagai media pertukaran. Dalam model ini, spread antara hasil cadangan dan biaya operasional sepenuhnya menjadi milik penerbit, dan pelanggan menggunakan stablecoin karena cepat dan murah, bukan karena membayar bunga.
Industri kripto membantah bahwa ini secara artifisial membatasi utilitas uang yang dapat diprogram. Jika stablecoin didukung penuh oleh obligasi Treasury yang menghasilkan 4,5%, mengapa pengguna akhir harus menerima 0% sementara penerbit menangkap seluruh spread? Mereka berargumen, jawabannya bukan ekonomi tetapi rent-seeking regulasi.
Perselisihan ini kini mendorong bifurkasi pasar yang lebih mendasar.
Tier 1: Uang Konstitusional. Stablecoin yang sesuai GENIUS seperti USDC dan USAT, diterbitkan oleh entitas yang diatur, didukung penuh oleh aset likuid berkualitas tinggi, dan tunduk pada persyaratan cadangan yang ketat. Token ini tidak dapat membayar hasil. Mereka dirancang untuk berfungsi sebagai uang digital—aman, stabil, dan secara ekonomi inert.
Tier 2: Dolar Sintetis. Produk yang meniru eksposur dolar tetapi beroperasi di luar perimeter GENIUS. Termasuk stablecoin offshore yang tidak terdaftar di bawah hukum AS, token yang dibungkus, dan instrumen berbunga yang dirancang untuk menghindari klasifikasi sebagai “stablecoin pembayaran.” Produk ini akan diperdagangkan di $1 dalam pasar tenang dan akan menyesuaikan harga seperti kredit saat panik.
Ironinya tak terbantahkan: dengan mencoba melarang hasil pada stablecoin yang diatur, pembuat kebijakan AS mungkin mempercepat migrasi modal ke produk offshore yang tidak diatur yang mereka coba batasi.
Colin Butler, kepala pasar di Mega Matrix, memperingatkan bahwa “melarang stablecoin yang patuh memberikan hasil kepada pemegang tidak melindungi sistem keuangan AS; malah memarginalisasi institusi yang diatur dan mempercepat pelarian modal di luar perimeter regulasi.” Dia mencatat bahwa yuan digital sudah memberikan bunga, dan Singapura, Swiss, serta UEA sedang mengembangkan kerangka kerja untuk aset digital berbunga.
Jika AS melarang hasil pada produk stablecoin terpercaya mereka, pengguna global yang mencari hasil dari kepemilikan dolar mereka akan langsung beralih ke alternatif non-AS.
Coinbase vs. Gedung Putih: Aliansi Retak
Hingga Januari 2026, kebijaksanaan konvensional di Washington menyatakan bahwa persatuan industri kripto, dipadukan dengan sikap pro-kripto pemerintahan Trump, akan memastikan pengesahan Undang-Undang CLARITY.
Namun, konsensus ini hancur secara spektakuler pada 15 Januari.
Armstrong mengeluarkan pernyataan bahwa Coinbase tidak dapat mendukung draf Komite Perbankan Senat. Isu-isu yang diangkat melampaui imbal hasil stablecoin: dia menyebutkan “larangan de facto terhadap ekuitas tokenized,” “pelarangan DeFi” yang akan memberi pemerintah “akses tak terbatas ke catatan keuangan Anda,” dan ketentuan yang akan “melemahkan otoritas CFTC dan menundukkannya ke SEC.”
Namun, ketentuan imbal hasil stablecoin yang paling memicu reaksi industri adalah yang paling tajam. CEO Ripple Brad Garlinghouse menyatakan optimisme bahwa isu-isu tersebut dapat diselesaikan melalui markup, sementara Ryan Rasmussen dari Bitwise Invest secara tegas menyatakan bahwa draf tersebut “buruk untuk tokenisasi, stablecoin, DeFi, privasi, pengembang, pengguna, investor, dan inovasi.”
Tanggapan Gedung Putih cepat dan agresif. Sumber memberitahu Fox Business bahwa pejabat administrasi merasa “terkejut” oleh penarikan sepihak Coinbase, menggambarkannya sebagai “penipuan” terhadap presiden dan industri kripto yang lebih luas.
Czar kripto Gedung Putih, David Sacks, mendesak industri untuk “menyelesaikan perbedaan yang tersisa,” menekankan bahwa “pengesahan legislasi struktur pasar tetap sedekat mungkin.”
Armstrong, untuk bagiannya, bersikeras bahwa Coinbase tetap bersedia bernegosiasi. Perusahaan dikirim oleh Gedung Putih “untuk melihat apakah kita bisa mencari kesepakatan dengan bank, yang saat ini sedang kita kerjakan,” katanya. “Gedung Putih sangat konstruktif.”
Namun, kebuntuan mendasar tetap ada. Bank melihat imbal hasil stablecoin sebagai ancaman langsung terhadap franchise deposito mereka. Coinbase memandang larangan tersebut sebagai ancaman eksistensial terhadap model bisnisnya. Kedua pihak menganggap isu ini sebagai garis merah.
Sudut Pandang DeFi: Permissioned vs. Permissionless
Perdebatan hasil stablecoin juga memunculkan ketegangan yang lebih dalam di dalam industri kripto sendiri.
Ketua SEC Paul Atkins, yang diangkat oleh Presiden Trump pada 2025, telah mendukung kerangka “pengecualian inovasi” yang memberikan proyek patuh relaksasi regulasi selama 12-24 bulan sebagai imbalan penerapan verifikasi identitas dan infrastruktur kepatuhan yang kuat.
Di bawah kerangka ini, protokol DeFi harus memilih: tetap permissionless dan beroperasi di luar perimeter regulasi AS, atau menerapkan kontrol KYC/AML, whitelist dompet, dan mendapatkan perlindungan aman dari kepatuhan.
Imbal hasil stablecoin terjebak dalam konflik ini. Stablecoin yang patuh dan permissioned seperti USDC dan USAT tidak dapat membayar hasil. Produk dolar sintetis permissionless yang beroperasi di luar yurisdiksi AS tidak menghadapi pembatasan semacam itu.
Hasil kebijakan ini bukanlah netralitas; melainkan subsidi kompetisi offshore.
“Desain paling ketat akan terlihat seperti uang tunai karena konvertibilitas dilindungi oleh undang-undang, pengawasan, dan disiplin cadangan,” tulis Emir J. Phillips, dosen di Lincoln University of Missouri. “Segala sesuatu yang lain akan tetap diperdagangkan di $1 dalam pasar tenang, tetapi akan menyesuaikan harga seperti kredit saat panik.”
Konteks Global: Digital Currency Berbunga Sudah Ada
Pembuat kebijakan AS sedang mempertimbangkan apakah akan mengizinkan hasil 3% pada stablecoin yang diatur, di tengah latar belakang global di mana mata uang digital berbunga sudah beroperasi.
Yuan digital China membayar bunga. Kerangka kerja MiCA Uni Eropa, yang mulai berlaku penuh pada 2024, mengizinkan penerbitan stablecoin oleh lembaga kredit melalui proses pemberitahuan yang disederhanakan—tanpa entitas hukum terpisah. Inggris sedang menyelesaikan kerangka stablecoin mereka sendiri, yang diharapkan selesai akhir 2026, dengan persyaratan berlapis berdasarkan pentingnya sistemik.
Singapura, Swiss, dan UEA secara aktif mengundang penerbit aset digital dengan kerangka kerja yang mengakomodasi instrumen berbunga.
Pesan dari pesaing global sangat jelas: jika AS melarang hasil pada produk dolar digital terpercaya mereka, modal dan inovasi akan berpindah ke yurisdiksi yang tidak melakukannya.
Tiga Skenario untuk 2026
Kebuntuan Undang-Undang CLARITY akan diselesaikan salah satu dari tiga jalur berikut.
Skenario A: Kompromi Menjelang Terakhir. Coinbase dan perwakilan bank, didorong oleh pemerintahan yang bertekad meraih kemenangan legislatif, mencapai kompromi tentang imbal hasil stablecoin. Hasil untuk memegang tetap dilarang, tetapi insentif berbasis aktivitas—imbalan pengeluaran, staking hasil, mining likuiditas—secara eksplisit dilindungi. RUU ini maju, disahkan, dan ditandatangani menjadi undang-undang pada kuartal kedua 2026. Ini tetap menjadi hasil terbaik industri.
Skenario B: Keruntuhan Legislatif. Perselisihan terbukti tidak dapat diselesaikan. Kelompok perbankan menolak menerima mekanisme apa pun yang memungkinkan hasil seperti pengembalian pada saldo stablecoin. Coinbase dan perusahaan kripto sekutu menolak larangan umum. Markup tetap terhenti; dinamika pemilu tengah semester menguasai kalender legislatif; RUU tersebut mati. Industri kembali ke status quo sebelum CLARITY, dengan ketidakpastian regulasi yang berlanjut tanpa batas.
Skenario C: Migrasi Offshore. Undang-Undang CLARITY disahkan dengan larangan luas terhadap imbal hasil pihak ketiga pada stablecoin. Stablecoin yang diatur di AS menjadi secara ekonomi inert—efisien untuk pembayaran, tidak menarik untuk tabungan. Modal dolar yang mencari hasil bermigrasi ke produk dolar sintetis offshore, stablecoin non-AS, dan platform aset digital asing. AS kehilangan kepemimpinan di segmen keuangan digital yang paling cepat berkembang.
Kesimpulan: Spread Bernilai Miliar Dolar
Perselisihan tentang imbal hasil stablecoin bukanlah, pada intinya, tentang teknologi. Bukan tentang perlindungan konsumen, stabilitas keuangan, atau yurisdiksi regulasi.
Ini tentang spread.
Antara hasil obligasi Treasury dan hasil deposito bank terdapat celah sekitar 400 basis poin. Celah ini saat ini menjadi milik perantara—bank, penerbit stablecoin, platform distribusi. Pertanyaan di DPR adalah siapa, jika ada, yang seharusnya diizinkan membagikan hasil tersebut kepada pengguna akhir.
Bank berargumen bahwa berbagi spread dengan konsumen akan mengganggu sistem deposito. Platform kripto berargumen bahwa menangkap spread secara eksklusif untuk perantara adalah rent-seeking. Keduanya benar, dalam arti sempit bahwa model bisnis mereka bergantung pada hasil tersebut.
Undang-Undang GENIUS menyelesaikan pertanyaan ini untuk penerbit. Undang-Undang CLARITY harus menyelesaikannya untuk semua orang lain.
Jika diselesaikan melalui kompromi, AS akan memiliki struktur pasar yang berfungsi untuk aset digital. Jika melalui larangan, modal akan bermigrasi ke luar negeri. Dan jika tidak diselesaikan sama sekali, industri akan tetap terjebak dalam ketidakpastian regulasi yang telah membatasi inovasi kripto AS sejak 2021.
Jendela, seperti yang ditulis analis Bernstein, adalah “di sini dan sekarang.”
Ini dengan cepat menutup.
