Penulis: Kaori
Editor: Sleepy.txt
Pada akhir Februari 2026, harga saham Circle adalah 83 dolar AS. Sembilan bulan sebelumnya, nilainya mencapai 298 dolar AS.
Selama 270 hari setelah IPO Circle, volume USDC beredar menembus 75 miliar, total pendapatan Q4 mencapai 770 juta dolar AS, meningkat 77% secara tahunan, data ini pun cukup layak di semua sektor Wall Street.
Entah itu optimis maupun pesimis, sebagai perusahaan kripto yang paling mencuri perhatian dalam bull market ini, Circle tetaplah perusahaan yang sama, tetapi pasar tampaknya belum tahu bagaimana memberi penilaian padanya, dan konsensus pun belum terbentuk.
270 hari, pasar melakukan penyesuaian ulang harga sebanyak tiga kali
Pada 5 Juni 2025, harga penawaran awal Circle adalah 31 dolar AS. Harga saat pembukaan langsung melonjak ke 42 dolar AS. Para trader pun belum paham apa yang terjadi, saat penutupan hari itu sudah berada di atas 55 dolar AS.
Label pertama yang diberikan Wall Street kepada Circle adalah "Nvidia versi kripto."
Perbandingan ini ada benarnya, Nvidia menguasai lapisan komputasi AI melalui GPU, sedangkan Circle membangun jaringan penyelesaian transaksi di dunia kripto melalui USDC. Setiap transaksi USDC didukung oleh aset nyata berupa dolar yang tersimpan dalam obligasi pemerintah yang menghasilkan bunga.
Circle tidak perlu bertaruh arah pasar, cukup memastikan volume USDC cukup besar, maka pendapatan bunga akan otomatis mengalir seperti air.
Pasar tidak membeli berapa banyak keuntungan yang didapat Circle saat ini, melainkan kisah stablecoin yang menjadi lapisan penyelesaian global.
Pada 2024, suku bunga acuan Federal Reserve masih di atas 5%, dan Circle hanya mengandalkan bunga cadangan untuk mendapatkan pendapatan sekitar 1,5 miliar dolar AS per tahun. Angka ini membuat semua keraguan tentang apakah Circle adalah perusahaan teknologi menjadi tidak relevan.
Namun, ada bom waktu yang tersembunyi di sini, yang saat itu tidak ada yang berani sentuh.
Pendapatan inti Circle ditentukan oleh variabel yang sama sekali di luar kendalinya—suku bunga Federal Reserve.
Perusahaan yang dinilai sebagai perusahaan teknologi ini menempatkan nasibnya pada kebijakan makroekonomi. Kontradiksi ini sempat tertutupi oleh euforia pasar saat IPO, tetapi kenyataannya tetap ada.
Hanya sebulan setelah IPO, DPR AS mengesahkan RUU GENIUS.
Ini adalah kali pertama stablecoin mendapatkan pengakuan hukum di tingkat federal, dan reaksi pasar melampaui semua ekspektasi. Harga saham Circle dalam satu hari melonjak lebih dari 30%, dan dana institusional pun mengalir deras seperti air yang dibuka keran.
Pada awal Juli, volume USDC beredar menembus 60 miliar. Di pertengahan bulan, harga saham Circle mencapai puncaknya di 298 dolar AS, dan kapitalisasi pasar melampaui 72 miliar dolar AS.
Dari 31 dolar ke 298 dolar, dalam waktu kurang dari enam minggu, ini adalah kenaikan kapitalisasi pasar terbesar dalam sejarah Nasdaq sejak 2023.
Analis Wall Street mulai membahas berapa valuasi wajar Circle, ada yang menyebut 500 dolar, dan ada yang lebih agresif, mengatakan 1000 dolar pun punya dasar logis.
Mereka menghitungnya seperti ini: volume USDC 60 miliar, jika suku bunga tetap di 4,5%, bunga tahunan saja sudah mencapai 27 miliar dolar AS, dan jika dikalikan dengan multiple valuasi perusahaan teknologi, angka tersebut terlihat sangat menarik.
Namun, ada dua masalah yang saat itu tidak dipedulikan secara serius.
Pertama, Federal Reserve mulai memberi sinyal akan menurunkan suku bunga. Kedua, Coinbase adalah saluran distribusi terbesar USDC, dan akan mengambil bagian besar dari setiap pendapatan bunga Circle.
Pada awal Agustus, Circle merilis laporan keuangan Q2. Angkanya sangat menggembirakan, laba bersih melebihi ekspektasi, dan volume USDC terus bertambah. Pasar pun merayakan sebentar, lalu mulai membaca catatan kaki laporan keuangan secara serius.
Setelah membacanya, harga saham Circle mulai menenangkan diri. Masalahnya terletak pada perbandingan dua angka: pertumbuhan pendapatan 66%, sedangkan pertumbuhan biaya distribusi 74%. Biaya distribusi justru tumbuh lebih cepat daripada pendapatan.
Di balik itu, ada struktur pembagian keuntungan Coinbase yang berperan. Coinbase adalah saluran distribusi terbesar USDC, tetapi ada masalah desain dalam perjanjian bagi hasilnya: semakin tinggi volume beredar, semakin besar proporsi yang harus dibagi ke Coinbase.
Semakin besar skala, keuntungan per unit semakin rendah. Ini bukan kesalahan manajemen Circle, melainkan ketentuan dalam perjanjian yang sudah tertulis sejak awal. Hanya saat volume beredar tumbuh pesat, masalah ini tertutupi oleh angka absolut pertumbuhan.
Ini adalah rintangan pertama bagi Circle, dan rintangan kedua berasal dari suku bunga.
Pada September, Federal Reserve pertama kali menurunkan suku bunga sebesar 25 basis poin. Pada Oktober, penurunan kedua, lagi-lagi 25 basis poin, dan hasilnya, imbal hasil cadangan menurun 96 basis poin secara tahunan. Pendapatan utama Circle pun mulai menyusut secara stabil.
Pasar awalnya mengira kedua masalah ini bisa dipisahkan, bahwa pembagian keuntungan Coinbase adalah masalah negosiasi yang bisa dinegosiasikan ulang; dan penurunan suku bunga adalah siklus yang akan kembali lagi di masa depan.
Namun, minggu saat laporan keuangan Q3 2025 keluar, harga saham Circle turun 30% dalam seminggu, dan kali pertama menyentuh di bawah 70 dolar AS. Pasar akhirnya menyadari bahwa kedua celah ini mengarah ke satu kesimpulan: pendapatan Circle tertekan dari atas oleh suku bunga, dan dari bawah oleh pembagian keuntungan.
Jika Circle mengandalkan suku bunga untuk menghasilkan uang, maka bukanlah perusahaan teknologi, melainkan semacam dana obligasi yang leverage-nya diperbesar. Jika pertumbuhan skala hanya sekadar menguntungkan Coinbase, maka nilai tambah dari pertumbuhan itu harus dihitung ulang.
Kedua masalah ini bersamaan, membuat logika harga 298 dolar mulai benar-benar runtuh.
Dari akhir 2025 hingga Februari 2026, harga saham Circle terus menurun secara halus hingga mencapai 50 dolar.
Selama periode ini, pembahasan tentang apakah stablecoin harus membayar bunga melalui RUU CLARITY pun tak kunjung selesai.
Pasar menunggu, dan menunggu adalah kondisi yang paling menyakitkan. Harga saham perlahan turun karena ketidakpastian itu sendiri sudah menjadi diskon.
Penurunan suku bunga pun terus berlanjut. Pasar mulai menyadari bahwa Circle perlu mengandalkan pertumbuhan skala untuk mengimbangi penurunan suku bunga.
Jalan Transformasi Circle
Melihat laporan keuangan semalam, meskipun harga saham Circle melonjak besar, reaksi pasar terhadap laporan keuangan ini tidak sepenuhnya positif.
Angkanya cukup menarik, tetapi investor memperhatikan dua hal: pertama, tingkat pengembalian cadangan turun dari 4,5% tahun lalu menjadi 3,8%, dan tekanan penurunan suku bunga sudah tercermin di laporan keuangan; kedua, biaya distribusi tahun ini mencapai 1,662 miliar dolar, tumbuh seiring pendapatan, dan masalah struktur perjanjian belum diperbaiki.
Sebelum RUU ini disahkan, meskipun laporan keuangan sangat baik, pasar tetap terjebak dalam logika penilaian yang sulit diubah.
Manajemen Circle jelas juga menyadari bahwa ketergantungan pada suku bunga ini tidak stabil. Sejak paruh kedua 2025, mereka mulai meluncurkan beberapa langkah, beberapa sangat rendah profilnya, tetapi maknanya tidak kecil.
Langkah-langkah ini memiliki satu pola pikir yang sama: mengubah Circle dari perusahaan yang mengandalkan bunga cadangan untuk menghasilkan pendapatan, menjadi platform berlapis tiga—lapisan dasar adalah infrastruktur, lapisan tengah adalah aset digital, dan lapisan atas adalah aplikasi. Setiap lapisan berusaha membuka jalur pendapatan yang independen dari suku bunga.
Lapisan dasar adalah Arc. Circle sedang membangun blockchain Layer 1 sendiri, yang ditujukan sebagai sistem operasi ekonomi internet. Testnet-nya baru berjalan 90 hari, telah memproses lebih dari 150 juta transaksi, dengan hampir 1,5 juta dompet aktif, dan waktu penyelesaian rata-rata 0,5 detik. Data ini membuktikan bahwa Arc bukan proyek eksperimen, performanya sudah cukup untuk dipertimbangkan oleh institusi.
Jika Arc menjadi infrastruktur utama bagi perusahaan yang menjalankan bisnis di blockchain, maka Circle tidak lagi sekadar penerbit USDC, melainkan menjadi jalan tol yang mendapatkan biaya dari setiap transaksi.
Seiring dengan Arc, ada ekspansi berkelanjutan dari protokol transfer lintas rantai CCTP. Hingga Desember 2025, USDC sudah diterbitkan secara native di 30 blockchain, dan CCTP menghubungkan 19 di antaranya, dengan total volume transaksi mencapai 126 miliar dolar AS.
Yang lebih penting, CCTP sedang bertransformasi dari alat transfer lintas rantai tunggal menjadi lapisan komposabilitas yang dilengkapi Hooks, serta pengelolaan saldo lintas rantai terpadu melalui Circle Gateway. Artinya, saat pengembang memanggil likuiditas USDC, mereka tidak merasakan keberadaan rantai dasar. Semakin besar skala, posisi USDC sebagai lapisan penyelesaian lintas rantai semakin sulit digantikan.
Lapisan tengah adalah diversifikasi aset. Selain USDC, Circle terus memperbesar dana pasar uang tokenized USYC, dan per Januari 2026, aset yang dikelola mencapai 1,6 miliar dolar AS. USYC adalah aset yang menghasilkan bunga di blockchain, secara esensial mengubah hak atas hasil dana pasar uang tradisional ke dalam bentuk digital.
Lapisan atas terdiri dari dua aplikasi.
Circle Payments Network (CPN) menghubungkan bank, penyedia layanan pembayaran, dan perusahaan dalam satu jaringan, dengan volume transaksi tahunan mencapai puluhan miliar dolar AS, dan bertujuan menjadikan CPN sebagai metode utama transfer dana lintas negara.
StableFX diluncurkan bersamaan dengan testnet Arc, memungkinkan institusi melakukan transaksi valuta stabil secara nonstop, dengan penyelesaian instan di blockchain, mengatasi friksi tertinggi dalam peredaran antar mata uang.
Selain itu, Circle juga meluncurkan xReserve, yang lebih mirip bisnis B2B, memungkinkan tim blockchain lain menggunakan USDC sebagai jaminan untuk menerbitkan stablecoin native dalam ekosistem mereka sendiri, dengan Circle menyediakan bukti cadangan dan infrastruktur dasar.
Jika dilihat secara keseluruhan, Circle sedang membangun platform yang strategis: Arc mengendalikan lapisan penyelesaian, CCTP mengelola likuiditas lintas rantai, USDC dan USYC menguasai lapisan aset, dan CPN serta StableFX mengatur pintu masuk aplikasi.
Setiap lapisan memperkuat bentengnya, dan setiap lapisan juga menyiapkan jalan keluar dari tekanan suku bunga yang menurun.
Variabel Baru dalam Gelombang AI
Bukan hanya dalam perencanaan strategis, tren juga harus diikuti.
Setelah peluncuran sistem proxy open-source OpenClaw, Circle dengan cepat mengadakan hackathon yang hanya diikuti oleh AI proxy. Proxy saling bersaing, membangun aplikasi menggunakan USDC, dan akhirnya proxy sendiri yang memilih pemenang melalui voting.
Dapat dikatakan, melalui langkah ini, Circle menegaskan posisinya dalam jalur pembayaran AI proxy.
Narasi utama yang diusung Circle adalah: di masa depan, ratusan miliar AI proxy akan berjalan di internet, mereka saling mempekerjakan, saling membayar, dan saling menyelesaikan transaksi, tanpa melalui bank, tanpa perlu persetujuan manusia, dan tanpa batas waktu tertentu.
Dalam skenario ini, sistem pembayaran tradisional bukanlah pesaing, melainkan tidak ada sama sekali. Jaringan kartu kredit tidak mendukung penyelesaian otomatis antar mesin, KYC dilakukan secara manual, siklus penyelesaian dihitung per hari, dan konsep lintas rantai pun tidak termasuk dalam diskusi. Infrastruktur yang dirancang untuk manusia ini menjadi tembok penghalang bagi AI proxy.
USDC tidak. Circle telah menempatkan infrastruktur ini di 30 blockchain, dan Circle Gateway baru saja meluncurkan fitur khusus untuk pembayaran proxy di testnet, dengan biaya per transaksi hanya 0,00001 dolar AS, waktu penyelesaian kurang dari satu detik, dan proxy dapat secara mandiri memulai transaksi lintas rantai tanpa intervensi manusia.
CEO Circle, Allaire, dalam konferensi laporan keuangan malam tadi menyatakan bahwa saat ini, 99% dari pembayaran proxy AI yang dapat dilacak menggunakan USDC. Angka ini menunjukkan bahwa keunggulan awal sedang menguat, dan Circle sudah berpartisipasi dalam menetapkan standar pembayaran proxy utama seperti x402, serta mengemas API-nya menjadi perpustakaan skill dan server MCP, yang kemudian diintegrasikan ke dalam rangka alat pengembang.
Seorang pengembang yang menulis aplikasi proxy dengan AI hampir pasti akan berinteraksi dengan USDC sejak langkah pertama. Kekuatan dari logika ini adalah mampu menulis ulang sepenuhnya sistem penilaian Circle.
Dulu, investor menghitung pendapatan Circle dari volume USDC dikalikan suku bunga, dan hasilnya akan tertekan setiap kali Fed menurunkan suku bunga. Tetapi jika di masa depan, volume transaksi utama berasal dari ratusan miliar AI proxy yang melakukan penyelesaian kecil secara frekuensi tinggi, maka suku bunga menjadi latar belakang yang tidak signifikan lagi.
Allaire menggunakan konsep "kecepatan peredaran uang" dalam konferensi tersebut, dan ekonomi yang didorong oleh AI proxy akan memiliki kecepatan peredaran uang yang jauh lebih tinggi dari sistem keuangan saat ini. Peningkatan kecepatan ini tidak bergantung pada suku bunga, dan justru menjadi mesin pertumbuhan itu sendiri.
Inilah cerita yang sebenarnya ingin diyakinkan Circle ke pasar: penurunan suku bunga tidak lagi menakutkan, karena pertumbuhan volume transaksi yang didorong AI dapat mengimbangi efek penurunan tersebut dari dimensi lain. Hasil dari RUU pembayaran bunga pun tidak lagi terlalu menentukan, karena meskipun USDC hanyalah alat penyelesaian dan bukan aset yang menghasilkan bunga, selama skala ekonomi proxy terwujud, Circle tetap bisa meraup keuntungan dari biaya transaksi di Arc, biaya lintas negara CPN, dan biaya panggilan API platform.
Ini adalah manajemen ekspektasi yang sengaja dilakukan sekaligus transformasi strategi yang nyata. Kedua proses ini berlangsung bersamaan, sehingga sulit dibedakan dari luar mana yang merupakan pilihan aktif dan mana yang merupakan respons paksa.
Setelah 1 Maret
Namun, kita tetap tidak bisa mengabaikan bahwa jalan ke depan bagi Circle masih penuh tantangan.
Diskusi tentang apakah stablecoin harus membayar bunga melalui RUU CLARITY, secara permukaan tampak sebagai masalah kerangka regulasi, tetapi sebenarnya adalah masalah hidup-mati industri perbankan.
CEO bank AS, Moenihan, adalah penentang keras stablecoin yang membayar bunga. Ia mengatakan, jika Kongres tidak membatasi, simpanan sebesar 60 triliun dolar AS bisa berpindah dari bank, yang sekitar 30-35% dari total simpanan bank komersial AS. Senator Patrick Witte mengusulkan solusi kompromi: melarang pembayaran bunga atas saldo, tetapi mengizinkan insentif dari aktivitas transaksi. Kedua pihak mundur setengah langkah, tetapi tidak mendapatkan apa yang mereka inginkan.
Pertemuan ketiga tentang pendapatan stablecoin diakhiri di Gedung Putih pada 20 Februari, dan masih belum ada keputusan pasti. Ada bocoran bahwa diskusi RUU ini mungkin selesai sebelum 1 Maret.
Ada gema sejarah yang patut diingat. Pada 1977, Merrill Lynch menggunakan akun CMA untuk menghindari pembatasan yang melarang bank membayar bunga atas simpanan giro, dengan mengemas hasil tinggi dari dana pasar uang ke dalam akun yang bisa digunakan masyarakat umum.
Uang besar mulai keluar dari bank dan mengalir ke Merrill Lynch, dan Kongres membutuhkan hampir sepuluh tahun untuk mengakui kenyataan pasar ini secara resmi, dan mencabut aturan Q pada 1986.
Apa yang dilakukan Circle hari ini memiliki struktur yang sama, mengalihkan dolar dari sistem lama yang tidak efisien ke dalam wadah baru, sementara regulasi masih berusaha mengejar, bukan memimpin.
Namun, ada ketidakseimbangan utama. Merrill Lynch berkembang di era suku bunga tinggi, dan imbal hasil dana pasar uang sangat tinggi, sehingga akun CMA secara alami menarik bagi deposan. Circle harus melakukan transformasi yang sama di masa siklus penurunan suku bunga.
Ini adalah bagian tersulit bagi Circle, dan alasan mengapa mereka begitu gigih mengembangkan pembayaran proxy AI ini. Mereka membutuhkan narasi pertumbuhan baru yang tidak bergantung pada suku bunga, dan harus cukup cepat.
Jika akhirnya RUU CLARITY memberi ruang yang wajar, dan USDC berhasil bertransformasi dari alat penyelesaian menjadi infrastruktur moneter, maka kecepatan masuknya institusi akan meningkat, dan jendela waktu untuk transformasi platform Circle pun akan lebih lebar.
Sebaliknya, jika regulasi semakin ketat, Circle mungkin akan beralih ke perbankan, biaya kepatuhan meningkat, inovasi melambat, dan keunggulan diferensiasi mereka sebagian hilang. Kemungkinan besar, hasilnya adalah kompromi yang tidak memuaskan kedua belah pihak, seperti yang sering terjadi dalam banyak transformasi keuangan besar dalam sejarah.
Harga saham Circle saat ini sekitar 80 dolar AS, dan angka ini sendiri tidak memiliki makna penting.
Yang penting adalah kondisi yang diwakilinya: sebuah perusahaan yang memiliki laba nyata, pertumbuhan, dan jalur teknologi, berdiri di tepi jurang regulasi, menunggu sebuah keputusan yang di luar kendalinya, sambil terus mengandalkan Arc, CPN, dan pembayaran proxy AI sebagai tiga pilar, dan berusaha membuktikan kembali identitasnya sebagai perusahaan teknologi.
270 hari, tiga kali penyesuaian harga, pada dasarnya adalah pasar memaksa Circle menjawab satu pertanyaan: ketika pendapatan bunga tidak lagi dapat diandalkan, apa yang akan kamu tunjukkan sebagai nilai dirimu?
Manajemen telah memberikan gambaran jawaban, dan setelah 1 Maret, akan muncul lebih banyak petunjuk.
