Penulisan: Spencer Bogart, Mitra Umum Blockchain Capital
Diterjemahkan: Glendon, Techub News
Saat ini, industri mata uang kripto sedang terjebak dalam situasi kontradiktif: sebagai sebuah industri, kita telah mencapai prestasi yang jauh melampaui imajinasi paling gila sekalipun. Namun, suasana hati yang umum saat ini adalah keputusasaan dan depresi yang belum pernah kita lihat selama ini. Artikel ini akan menganalisis secara mendalam tentang "penetapan ulang harga besar-besaran" yang sedang berlangsung.
Prediksi industri sebelumnya terbukti benar
Pandangan industri terhadap pembayaran dan remitansi di blockchain adalah benar. Pada tahun 2025, volume perdagangan stablecoin mencapai rekor tertinggi sebesar 33 triliun dolar AS, meningkat 72% dibandingkan tahun sebelumnya. Hanya dalam tahun 2025, volume transaksi ritel melonjak dari 314 juta menjadi 3,2 miliar transaksi.
Prediksi industri bahwa aplikasi mata uang kripto asli akan menjadi sangat umum juga terbukti akurat. Polymarket adalah contoh yang baik, yang telah menjadi alat prediksi acara global yang sangat populer. Phantom menjadi dompet yang digunakan oleh jutaan pengguna setiap hari—dengan 15 juta pengguna aktif bulanan dan terus bertambah.
Industri juga yakin bahwa keuangan terdesentralisasi (DeFi) dapat beroperasi dengan sukses. Jika Aave dianggap sebagai bank, berdasarkan skala simpanannya, maka sudah cukup untuk masuk ke dalam daftar bank terbesar di dunia.
Selain itu, industri pernah menyatakan bahwa hampir semua perusahaan fintech besar dan bank akan mengadopsi strategi berbasis blockchain. Saat ini, raksasa industri seperti Stripe, BlackRock, SoFi, Goldman Sachs, Citi, JPMorgan, Visa, PayPal, Revolut, Nubank, dan lainnya telah mulai terjun ke dalamnya.
Kita sekarang tampaknya lebih sadar dari sebelumnya: teknologi yang sedang dibangun pasti benar. Namun, suasana saat ini sama sekali tidak merayakan keberhasilan tersebut.
Kesenjangan antara harapan dan kenyataan
Jika kita telah mencapai keberhasilan yang begitu gemilang, mengapa tidak ada kegembiraan yang meluap-luap? Jawabannya sederhana: harga. Dalam beberapa bulan terakhir, harga token terus menurun secara unilateral, memberi kesan bahwa tidak ada kemajuan.
Namun, sejak pasar mata uang kripto muncul, pasar telah mengalami banyak koreksi besar. Mengapa kali ini suasana pesimis tampaknya lebih kuat? Ada yang menunjukkan bahwa karena harga logam mulia dan saham terus mencapai rekor tertinggi, sementara harga token terus menurun. Tapi kami berpendapat bahwa ini hanyalah salah satu faktor yang memperburuk suasana pasar: seperti menaburkan garam di luka, tetapi bukan penyebab utama luka itu sendiri.
Sebab utama mungkin terletak pada kenyataan bahwa pasar memaksa para pelaku industri menerima realitas baru yang lebih keras: ketidaksesuaian antara pertumbuhan pengguna dan harga token, yang mungkin tidak bisa diperbaiki sendiri. Aturan main telah berubah, dan data baru mungkin akan membuat teori yang selama ini dipegang teguh menjadi tidak berlaku lagi.
Ini berbeda sama sekali dari koreksi yang didorong oleh faktor siklus sebelumnya; ini lebih mencerminkan penetapan ulang harga secara struktural, di mana pasar sedang menilai kembali ke mana nilai paling mungkin mengalir.
Dalam masa-masa resesi ekonomi sebelumnya, tim dapat fokus pada internal, mengembangkan produk dengan tekun, dan yakin bahwa selama mereka berhasil meluncurkan jaringan atau protokol yang banyak digunakan, harga token akan naik. Tapi sekarang, kepercayaan semacam itu tampaknya sudah hilang. Protokol telah diluncurkan, adopsi pengguna meningkat pesat, tetapi harga token tidak mengikuti kenaikan tersebut.
Bagi para pembangun dan investor yang mengekspresikan keyakinan mereka melalui kepemilikan token, hasil akhirnya adalah mereka, meskipun benar dalam teori tren industri, mengalami kesalahan dalam alokasi aset.
Kelemahan teori lama
Sebuah teori token yang disederhanakan didasarkan pada tiga keyakinan utama:
- Orang akan mengembangkan sesuatu yang mampu menciptakan nilai besar.
- Hal tersebut mampu menangkap sebagian besar nilai yang diciptakan.
- Nilai yang tertangkap akan mengalir ke pemilik token.
Selama bertahun-tahun, pertanyaan utama yang menjadi perhatian industri cukup sederhana: apakah hal ini bisa berjalan normal? Apakah bisa berkembang secara skala besar? Sekarang, pertanyaan-pertanyaan penting tersebut telah terjawab (ya, bisa berjalan normal dan bisa berkembang secara skala besar), dan fokus pasar pun beralih ke bagaimana nilai tersebut bisa didapatkan. Pada titik ini, menjadi jelas bahwa penilaian terhadap pertanyaan pertama benar. Sangat benar dan tidak diragukan lagi. Namun, sebagian besar nilai sebenarnya tidak mengalir ke pemilik token.
Perpindahan nilai ke aplikasi tingkat atas
Sebagian besar investasi mata uang kripto dilakukan melalui token. Dan sebagian besar token mewakili infrastruktur, seperti jaringan Layer 1, Layer 2, jembatan lintas rantai, oracle, middleware, protokol, decentralized exchange (DEX), vault, dan lain-lain.
Namun, saat ini, entitas yang mendapatkan nilai terbanyak justru berbeda dari bidang infrastruktur tersebut: Phantom, Polymarket, Tether, Coinbase, Kraken, Circle, Yellow Card. Perusahaan-perusahaan ini saat ini belum mengeluarkan token.
Alasannya sederhana: dalam dunia mata uang kripto, aset yang paling berharga sebenarnya adalah hubungan dengan pengguna.
Jika sebuah produk menguasai antarmuka pengguna dan proses transaksi, maka ia mengendalikan saluran distribusi. Dan begitu menguasai saluran distribusi, hampir semua produk berbasis blockchain (seperti transaksi, pinjaman, staking, minting) dapat dimonetisasi.
Di sisi lain, infrastruktur semakin menjadi barang yang dapat digantikan. Ketika ruang blok cukup besar dan biaya konversi rendah, satu-satunya hal yang bisa diperebutkan hanyalah harga. Jembatan lintas rantai, jaringan L2, decentralized exchange, bahkan likuiditas bisa digantikan. Oleh karena itu, kekuasaan penetapan harga pun melemah.
Akhirnya, dalam pertarungan ekonomi antara lapisan infrastruktur dan lapisan distribusi, kami percaya lapisan distribusi sedang memenangkan dengan keunggulan mutlak. Mengendalikan saluran distribusi berarti memiliki kemampuan routing. Kemampuan routing ini akan membuat infrastruktur menjadi komoditas. Infrastruktur yang menjadi komoditas akan mendorong model ekonomi menuju biaya marginal.
Hal ini tidak selalu tampak jelas
Fenomena "pembalikan" dalam cara menangkap nilai ini sedang menyebabkan gejolak hebat di seluruh industri. Sebabnya adalah, ini bertentangan dengan banyak teori jangka panjang yang selama ini dianggap sebagai kebenaran mutlak, serta asumsi tentang bagaimana jaringan dan protokol di lapisan infrastruktur dapat menangkap sebagian besar nilai.
Namun, ketidakpastian ini bukanlah fenomena anomali yang hanya terjadi di dunia mata uang kripto. Sepanjang siklus perkembangan teknologi, ini adalah tema yang sering muncul kembali. Pengalaman sejarah menunjukkan bahwa pertanyaan-pertanyaan utama tentang penangkapan nilai dan distribusi keuntungan jarang mendapatkan jawaban pasti di tahap awal.
Contohnya, di masa awal pengembangan internet, banyak yang menganggap bahwa perusahaan telekomunikasi akan menjadi pemenang terbesar. Mereka mengendalikan "pipa" transmisi data, dan setiap byte data harus melewati "pipa" tersebut. Pandangan optimis ini percaya bahwa perusahaan telekomunikasi dapat mengenakan biaya proporsional terhadap nilai data yang mereka transmisikan, dan ini tidak sepenuhnya tidak masuk akal. Namun, kompetisi pasar yang sengit menyebabkan harga data turun ke biaya marginal, dan perusahaan telekomunikasi perlahan menjadi barang komoditas. Sementara itu, nilai terus mengalir ke aplikasi tingkat atas.
Namun, tidak setiap siklus teknologi menjadikan lapisan aplikasi sebagai penerima manfaat terbesar. Dalam bidang semikonduktor dan cloud computing, misalnya, infrastruktur justru yang menangkap sebagian besar nilai. Dalam kasus ini, faktor seperti kelangkaan, kapitalisasi, dan biaya konversi menempatkan kekuasaan ekonomi di lapisan infrastruktur bagian bawah.
Saat ini, kecerdasan buatan menghadapi tantangan yang sama: akankah model dasar mampu menangkap nilai, atau apakah perangkat lunak sumber terbuka akan membuatnya menjadi barang komoditas, sehingga nilai mengalir ke aplikasi tingkat atas?
Dalam dunia mata uang kripto, pernah ada asumsi bahwa likuiditas dan efek jaringan akan melahirkan pemenang infrastruktur yang berkelanjutan dan mampu menangkap nilai secara signifikan. Namun, saat ini, aplikasi dan aggregator yang berada di antara pengguna dan infrastruktur dasar mengarahkan lalu lintas berdasarkan biaya, dan hasilnya adalah adanya dislokasi struktural: "pipa" menjadi lebih sibuk dari sebelumnya, tetapi penangkapan nilai justru mengalir ke aplikasi tingkat atas, yaitu ke hubungan pengguna.
Apa yang akan terjadi selanjutnya?
Ini bukanlah pernyataan duka cita untuk token, maupun sinyal bahwa investasi infrastruktur akan berakhir.
Mata uang kripto saat ini telah melewati tiga tahap perkembangan yang berbeda: pertama adalah tahap spekulasi, kemudian tahap verifikasi, dan sekarang kita berada di tahap di mana nilai akhirnya akan tersimpan. Ketidakpastian dan ketidaknyamanan saat ini berasal dari perubahan terakhir ini.
Infrastruktur dan aplikasi berada dalam siklus umpan balik yang terus berlangsung: saat aplikasi mencapai skala baru, mereka akhirnya akan menghadapi hambatan, dan membutuhkan infrastruktur generasi berikutnya untuk mengatasinya, membuka siklus peluang baru. Selain itu, ada beberapa produk infrastruktur yang kuat dan memiliki kekuasaan penetapan harga yang besar, tetapi kemampuan ini harus dibuktikan melalui praktik, bukan sekadar anggapan.
Sementara itu, token akan kembali muncul, tetapi mungkin dengan wajah baru yang berbeda—tidak lagi fokus pada tata kelola, melainkan beralih ke partisipasi langsung dalam ekonomi lapisan aplikasi, bahkan menjadi alat tokenisasi saham yang memiliki hak langsung atas arus kas.
Hyperliquid adalah contoh yang baik, sebuah aplikasi berbasis blockchain dengan strategi distribusi yang nyata dan berhasil menyatukan model ekonomi di sekitar satu aset. Pengembangan yang lebih luas ke arah ini sudah mulai terlihat: Morpho, Uniswap, dan Aave tampaknya sedang menuju ke arah menyatukan protokol dan ekonomi lapisan aplikasi yang berfokus pada token mereka masing-masing.
Saat ini, pola pasar telah berubah, dan sinyal yang jelas telah dikirim: hanya memiliki kegunaan saja tidak cukup; skala saja tidak cukup untuk mendukung pasar. Pasar menuntut adanya hubungan langsung dan terbukti antara penggunaan, pendapatan, dan nilai aset.
Penilaian terhadap teknologi oleh industri benar adanya. Sekarang, pasar yang menentukan siapa yang akan mendapatkan imbal hasil. Para pembangun yang tidak hanya menyelesaikan masalah penciptaan nilai tetapi juga mampu merealisasikan nilai tersebut akan menentukan era berikutnya dari industri ini.
