DeFi Terjebak dalam "Musim Dingin Hasil": Likuiditas Tersumbat, Leverage Menyusut, Peluang Arbitrase Tertutup

Penulis: Jae, PANews

Sebuah akhir dari siklus sering dimulai dari indikator yang paling halus.
Sejak September 2025, pasar DeFi (Keuangan Terdesentralisasi) memasuki “musim dingin suku bunga”. Rata-rata hasil tahunan (APY) dari stablecoin utama di protokol pinjaman terkemuka mencapai level terendah sejak Juni 2023.
Di Aave V3 di jaringan utama Ethereum, tingkat simpan USDC dan USDT telah turun di bawah 2%. Sementara itu, tingkat hasil obligasi 10 tahun AS telah kembali ke 4,24%.
Bagi para pemain DeFi yang pernah mengalami DeFi Summer dan terbiasa dengan APY tinggi, ini bukan sekadar penurunan angka, melainkan seperti lonceng kematian yang menandai berakhirnya sebuah siklus.
Apakah ini sekadar fluktuasi siklus, atau pasar sedang mengalami restrukturisasi secara struktural?

Ketidakseimbangan penawaran dan permintaan, kelebihan likuiditas memicu keruntuhan suku bunga
Dalam setengah tahun terakhir, kurva suku bunga protokol pinjaman utama menunjukkan tren penurunan terus-menerus, menandakan bahwa model suku bunga mereka sedang mengalami kolaps hasil akibat kelebihan penawaran.

Suku bunga adalah harga modal.
Dasar fisik yang menentukan harga ini adalah jumlah pasokan modal.
Mulai 2024, sektor stablecoin mengalami “gelombang ekspansi” yang belum pernah terjadi sebelumnya, dengan total kapitalisasi pasar meningkat dari kurang dari 130 miliar dolar menjadi lebih dari 310 miliar dolar, dengan tingkat pertumbuhan tahunan majemuk sekitar 55%.

Masalahnya adalah, lonjakan pasokan ini tidak disertai dengan peningkatan permintaan on-chain yang sepadan.
Ketika pasokan suatu barang (likuiditas stablecoin) secara besar-besaran meningkat sementara permintaan tetap lemah, harga (suku bunga) pasti akan turun. Ini adalah prinsip dasar ekonomi, dan DeFi pun tidak terkecuali.
Sebagai contoh, Aave, pemimpin di sektor pinjaman, tingkat utilisasi stablecoin-nya sedang menurun secara signifikan. Hingga 12 Maret, total nilai terkunci (TVL) di Aave mencapai 42,5 miliar dolar.
Jika kita telusuri struktur dana, muncul angka yang mengkhawatirkan: pinjaman aktif hanya sebesar 16,3 miliar dolar. Lebih dari 60% aset yang disimpan dalam keadaan tidak aktif, menyebabkan ketidakseimbangan penawaran dan permintaan yang langsung memicu penurunan cepat suku bunga.
Ini berarti, modal hanya disimpan tanpa dipinjamkan, likuiditas sangat menumpuk, dan algoritma protokol harus secara otomatis menurunkan kurva suku bunga untuk menarik lebih banyak peminjam.
Namun, upaya ini tidak banyak berhasil. Di Aave V3, suku bunga dasar USDC dan USDT di jaringan utama Ethereum telah turun di bawah 2%, kontras tajam dengan pengembalian dua digit selama pasar bullish.
Pasar stablecoin terjebak dalam “jebakan likuiditas”. Ketika pasar dipenuhi dana berbiaya rendah tetapi kekurangan peluang investasi berimbal tinggi, dana ini terkumpul di kolam protokol pinjaman.

Keruntuhan suku bunga dan perlambatan pinjaman berulang menyebabkan leverage kehilangan momentum
Kejayaan suku bunga stablecoin di DeFi sebenarnya didorong oleh “leverage”.
Ketika aktivitas arbitrase di pasar kontrak berkelanjutan melambat, permintaan pinjaman stablecoin pun cepat menyusut, menyebabkan suku bunga turun drastis.
Dalam pasar bullish, sentimen bullish yang tinggi menyebabkan suku biaya positif dan tinggi, di mana arbitrator melakukan lindung nilai tanpa risiko melalui strategi Delta netral “pinjam stablecoin untuk membeli spot + menjual kontrak berkelanjutan”, untuk mendapatkan biaya dana.
Dalam proses ini, stablecoin adalah bahan bakar.
Namun, pasar derivatif baru-baru ini menunjukkan performa yang lesu. Di bursa terpusat utama (CEX), suku biaya BTC dan ETH sering kali negatif atau sangat rendah positif.
Ini mencerminkan dominasi kekuatan bearish atau kehati-hatian ekstrem dari bullish.
Apa pun penjelasannya, semuanya mengarah ke satu hasil: kurangnya motivasi arbitrator.
Ketika suku biaya tahunan menurun tajam, memperhitungkan biaya pinjaman dan biaya transaksi, laba bersih arbitrator akan berkurang secara signifikan. Permintaan mereka terhadap pinjaman stablecoin pun menukik.
Sumber utama lain dari permintaan pinjaman stablecoin adalah pinjaman berulang. Strategi penghasilan ini biasanya dilakukan dengan menyimpan aset penghasil seperti sUSDe di Aave, meminjam USDC, lalu menukar USDC yang dipinjam menjadi lebih banyak sUSDe dan menyimpannya kembali.
Strategi ini pernah sangat populer karena saat itu, hasil USDe mencapai 30%, sementara biaya pinjaman sekitar 10%, sehingga ada celah arbitrase sebesar 20 poin persentase.
Namun, setelah peristiwa “1011”, spread hasil ini menyempit secara bencana, dan USDe mencapai batas skalabilitasnya, dari hampir 15 miliar dolar turun ke sekitar 6 miliar dolar saat ini.
Hasil USDe sangat bergantung pada skala posisi bearish di pasar kontrak berkelanjutan.
Karena total open interest (OI) di pasar berkelanjutan terbatas, ketika skala USDe membesar ke tingkat tertentu, posisi hedging bearish yang diperlukan akan menurunkan suku bunga pasar secara keseluruhan, menekan hasil USDe.
Bagi trader biasa, penurunan hasil USDe akan mengurangi spread strategi mereka.
Penurunan permintaan leverage mereka juga akan semakin mengurangi kebutuhan mereka terhadap jaminan stablecoin.
Ini adalah siklus negatif yang memperkuat diri sendiri: penurunan permintaan → penurunan suku bunga → permintaan semakin menurun.

Perubahan preferensi risiko di pasar kripto, dana lebih mencari kepastian
Penurunan preferensi risiko secara keseluruhan di pasar kripto adalah faktor penting lain yang menyebabkan suku bunga stablecoin turun.
Dalam sebulan terakhir, indeks ketakutan dan keserakahan (Fear & Greed Index) sering mencapai zona “ketakutan ekstrem”, bahkan saat harga BTC tetap di sekitar 70.000 dolar, suasana hati tidak menunjukkan perbaikan yang berkelanjutan.

Data CoinDesk juga menunjukkan, volume transaksi di CEX pada Februari turun 2,41%, menjadi 5,61 triliun dolar, terendah sejak Oktober 2024.
Penurunan preferensi risiko mendorong investor beralih ke pasar yang lebih pasti.
Sejak Januari 2024, suku bunga dana federal Reserve (Fed Funds Rate) tetap di atas 3,6%.
Meskipun pasar memperkirakan akan ada pelonggaran suku bunga secara moderat di masa depan, tingkat suku bunga aktual saat ini tetap tinggi.
Lingkungan makro ini juga memberi tekanan besar pada suku bunga stablecoin di DeFi.
Ketika hasil obligasi AS tanpa risiko lebih tinggi daripada suku bunga simpanan DeFi, dan tanpa premi risiko, investor rasional akan menarik dana dari protokol on-chain atau mengalihkan ke protokol yang didukung RWA (aset dunia nyata).
Dalam musim dingin suku bunga ini, tidak semua protokol mengalami penurunan. Sky (sebelumnya MakerDAO) membangun “alur keuntungan” yang unik.
Berbeda dengan Aave yang lebih bergantung pada permintaan pinjaman on-chain, Sky mendapatkan hasil dari portofolio RWA yang matang senilai 1,5 miliar dolar.
Aset-aset ini termasuk obligasi AS, surat utang perusahaan kelas AAA, yang tidak terpengaruh oleh fluktuasi pasar kripto dan menyediakan arus kas dasar yang stabil.
Model konversi RWA menjadi jaminan dasar ini mendorong pasokan USDS meningkat 68% per tahun, dengan kapitalisasi pasar mendekati 8 miliar dolar.
Hingga saat ini, suku bunga sUSDS tetap sekitar 3,75%, menjadi “lantai” hasil on-chain.
Di vault USDC dan USDT, tingkat bunga simpanan bisa mencapai lebih dari 5%.
Ini menjadikan Sky berperan seperti “platform suku bunga acuan”.
Sebaliknya, suku bunga aset serupa di Aave hampir tidak kompetitif.
Dari sini terlihat bahwa Sky sedang bertransformasi dari sekadar protokol stablecoin menjadi “pengelola aset penghasilan tetap”, memanfaatkan portofolio RWA besar untuk mengimbangi risiko penurunan pasar kripto.
Ketika permintaan di DeFi menurun, mereka dapat memperoleh hasil dari pasar keuangan tradisional secara eksternal.
Bagi investor, belajar memahami dasar aset di balik hasil—apakah berasal dari dividen obligasi pemerintah atau dari premi volatilitas pasar futures—akan menjadi pelajaran wajib dalam siklus ini.
Strategi pun perlu beralih dari “mengejar APY” ke “mencari eksposur risiko yang berbeda”.
“Musim dingin suku bunga” bukan hanya hasil fluktuasi siklus, tetapi juga proses “pengeringan gelembung” DeFi yang tak terhindarkan.
Mungkin seperti saat 2023 yang menjadi masa surut yang melahirkan kemakmuran di 2024, penurunan suku bunga ini juga bisa menjadi energi yang menyiapkan DeFi untuk melompat ke tahap berikutnya.