Regulasi baru tokenisasi Singapura "menyerang" Hong Kong, perang perebutan pusat keuangan Asia-Pasifik kembali berkobar

Penulis: Zhang Feng

I. Tanggapan Singapura terhadap Gelombang Tokenisasi Global

Pada 14 November 2025, Otoritas Moneter Singapura secara resmi menerbitkan “Pedoman tentang Tokenisasi Produk Pasar Modal (GUIDE ON THE TOKENISATION OF CAPITAL MARKETS PRODUCTS)”, menandai pendalaman dan sistematisasi lebih lanjut Singapura dalam bidang regulasi aset digital. Dokumen ini merupakan peningkatan menyeluruh dari “Pedoman Penerbitan Token Digital” 2017, yang bertujuan untuk menanggapi tren nyata dari kegiatan tokenisasi produk pasar modal yang berkembang dari sisi penerbitan ke seluruh rantai transaksi, kustodian, dan penyelesaian. Singapura, dengan filosofi regulasinya yang selalu “netral terhadap teknologi, substansi lebih penting daripada bentuk”, telah menyediakan cetak biru regulasi yang paling rinci hingga saat ini untuk tokenisasi pasar modal global.

Kedua, evolusi dari “token digital” ke “tokenisasi CMP”

MAS dalam pembukaan “Panduan” menunjukkan bahwa sejak penerbitan “Panduan Penerbitan Token Digital” pada tahun 2017, kegiatan tokenisasi telah berkembang dari sekadar tindakan penggalangan dana menjadi “rantai nilai penuh pasar modal”. Yang disebut “tokenisasi” adalah proses menggunakan program perangkat lunak untuk membuat token digital yang mewakili produk pasar modal, yang biasanya diterapkan di platform yang dapat diprogram seperti buku besar terdistribusi, untuk merekam dan mentransfer kepemilikan.

Kombinasi teknologi ini membawa peluang signifikan: CMP dapat direpresentasikan secara digital, dipisahkan, disimpan, dan diperdagangkan, yang diharapkan dapat meningkatkan efisiensi transaksi, memperkuat inklusi keuangan, dan melepaskan nilai ekonomi. Namun, penerapan teknologi DLT juga membawa ketidakpastian terkait penerapan hukum sekuritas dan dapat memperkenalkan risiko yang spesifik pada teknologi tersebut. MAS berpendapat bahwa perlu untuk memperbarui “Pedoman Penerbitan Token Digital” menjadi “Pedoman Tokenisasi Produk Pasar Modal” untuk menjelaskan penerapan hukum sekuritas dan legislasi terkait lainnya pada dua aspek berikut: penerbitan dan penjualan CMP yang ditokenisasi; aktivitas entitas yang terkait dengan CMP yang ditokenisasi.

Tiga, netralitas teknologi dan “aktivitas yang sama, risiko yang sama, hasil regulasi yang sama”

Prinsip inti dari “Panduan” adalah “aktivitas yang sama, risiko yang sama, hasil regulasi yang sama”. MAS secara tegas menyatakan bahwa CMP yang ditokenisasi dan CMP yang tidak ditokenisasi secara ekonomi tidak berbeda, perbedaannya hanya terletak pada bentuk penyajiannya (seperti token digital di jaringan DLT vs. sertifikat fisik atau catatan elektronik dalam sistem terpusat). Oleh karena itu, fokus regulasi adalah untuk menilai substansi ekonomi dari token digital, bukan bentuk teknologinya.

Apa itu “produk pasar modal”? Menurut Pasal 2(1) dari “Undang-Undang Sekuritas dan Derivatif”, CMP mencakup sekuritas (termasuk saham, obligasi, unit kepercayaan komersial), unit rencana investasi terkumpul, kontrak derivatif, dan kontrak valuta asing spot yang digunakan untuk perdagangan valuta asing dengan leverage, dll. MAS menekankan dalam “Panduan” bahwa untuk menentukan apakah token digital merupakan CMP, perlu mempertimbangkan secara komprehensif karakteristik, niat, struktur, serta “kumpulan hak” yang melekat pada atau berasal dari token tersebut.

Apa itu CMP, dan apa itu non-CMP? Lampiran 1 dari “Panduan” memberikan penjelasan rinci tentang 17 kasus di mana token digital dapat dikategorikan sebagai CMP seperti saham, obligasi, unit CIS, dan kontrak derivatif, serta situasi di mana tidak termasuk CMP. Contohnya:

Kasus 1: Token A yang mewakili kepemilikan perusahaan merupakan saham, harus mematuhi persyaratan prospektus.

Kasus 2: Token B yang mewakili hak pinjaman entitas merupakan obligasi, platform penerbit harus memiliki lisensi layanan pasar modal.

Kasus 6 & 7: Token G dan Token H mewakili kepemilikan atas sekeranjang aset (seperti ekuitas perusahaan rintisan FinTech, emas) yang membentuk unit CIS, dan harus memenuhi persyaratan prospektus serta persyaratan otorisasi/akreditasi CIS.

Kasus 10: Token K yang hanya digunakan untuk penyewaan sumber daya komputasi di platform pembayaran tidak membentuk CMP.

Kasus 14: Token O yang tidak memiliki hak nyata dan bersifat hiburan semata tidak dianggap sebagai CMP.

MAS secara khusus menekankan bahwa mereka sengaja menghindari penggunaan label seperti “token utilitas”, “token sekuritas”, “token asli/non-asli” dan sejenisnya, untuk mencegah industri mengalami arbitrase regulasi atau kesalahpahaman akibat label.

Empat, jalur kepatuhan penuh untuk penerbitan dan penjualan

Prospektus dan situasi pengecualian. Untuk token CMP yang merupakan sekuritas, kontrak derivatif sekuritas, atau unit CIS, penerbitan publiknya harus mematuhi ketentuan Bagian 13 dari Undang-Undang Sekuritas dan Berjangka, termasuk penyusunan dan pendaftaran prospektus. Namun, “Panduan” juga secara jelas mencantumkan situasi pengecualian berikut:

Penerbitan kecil (tidak lebih dari 5 juta dolar Singapura dalam 12 bulan);

Penerbitan swasta (tidak lebih dari 50 orang dalam 12 bulan);

Hanya ditujukan untuk investor institusi;

Dikhususkan untuk investor yang memenuhi syarat (harus memenuhi kondisi tertentu).

Pengungkapan informasi berfokus pada “risiko karakteristik tokenisasi”. “Panduan” mengharuskan prospektus untuk tokenisasi CMP untuk mengungkapkan informasi yang wajar dibutuhkan oleh investor dan penasihat profesional mereka, khususnya informasi yang terkait dengan karakteristik tokenisasi. MAS dalam “Panduan” mencantumkan beberapa kategori informasi yang perlu diungkapkan:

Karakteristik tokenisasi: mencakup jenis teknologi DLT yang mendasari, pemerintahan kontrak pintar, proses pembuatan/transfer/penebusan/pemusnahan token, peran perantara kunci, dll.

Hak dan Kewajiban: Termasuk hak yang melekat pada token (apakah mewakili kepemilikan yang sah atau menguntungkan), cara pencatatan kepemilikan (on-chain/off-chain), hak penerbit untuk mengubah atau menimpa catatan on-chain, dan sebagainya.

Pengaturan kustodian: termasuk cara kustodian token (self-custody, kustodian penerbit, kustodian pihak ketiga), proses pengelolaan kunci pribadi, pengaturan kustodian aset dasar (jika ada), dll.

Pengungkapan Risiko: termasuk risiko teknologi dan keamanan jaringan (seperti kerentanan kontrak pintar, serangan jaringan, fork), risiko operasional (seperti kegagalan penyedia layanan pihak ketiga), risiko hukum dan regulasi (seperti ketidakpastian status hukum token di bawah hukum properti), risiko custodian (seperti kehilangan kunci privat), risiko likuiditas, dan lain-lain.

Jaminan distribusi: kerangka produk kompleks berlaku sama. Tokenisasi CMP dan non-tokenisasi CMP sama-sama berlaku untuk kerangka produk kompleks yang sama, dan harus diklasifikasikan sebagai produk “kompleks” atau “non-kompleks”. Apakah CMP yang ditokenisasi itu kompleks tergantung pada karakteristik produk itu sendiri, bukan pada bentuk tokenisasinya. Misalnya, saham yang ditokenisasi biasanya diklasifikasikan sebagai produk non-kompleks.

Lima, Persyaratan Lisensi Kegiatan Perantara dan Kewajiban AML/CFT

Persyaratan lisensi. “Pedoman” menjelaskan bahwa entitas yang terlibat dalam kegiatan terkait tokenisasi CMP mungkin perlu memegang lisensi berikut:

Operator platform pasar primer. Mungkin terlibat dalam “kegiatan yang diatur”, perlu memiliki lisensi layanan pasar modal.

Operator platform perdagangan. Jika perdagangan platform terdiri dari sekuritas, kontrak derivatif, atau token unit CIS, maka dapat dianggap sebagai “pasar terorganisir” dan perlu mendapatkan persetujuan sebagai bursa yang diakui atau operator pasar yang diakui.

Penyedia layanan kustodian. Jika memiliki “kontrol” atas token klien (termasuk kontrol kunci privat atau bagiannya), mungkin perlu memiliki lisensi layanan pasar modal untuk menyediakan layanan kustodian.

Konsultan keuangan. Entitas yang menyediakan layanan konsultasi keuangan untuk tokenisasi CMP harus memiliki lisensi konsultan keuangan atau menjadi konsultan keuangan yang dibebaskan.

Pencegahan pencucian uang dan pendanaan terorisme. MAS menekankan bahwa individu tertentu yang terlibat dalam aktivitas terkait tokenisasi CMP harus mematuhi persyaratan AML/CFT yang tercantum dalam pemberitahuan MAS yang relevan, termasuk:

Identifikasi, evaluasi, dan pahami risiko ML/TF mereka;

Menyusun dan melaksanakan kebijakan, prosedur, dan langkah pengendalian yang terkait dengan due diligence pelanggan, pemantauan transaksi, penyaringan, laporan transaksi mencurigakan, dan penyimpanan catatan.

Mengambil langkah-langkah penguatan untuk situasi berisiko tinggi;

Mematuhi persyaratan transfer nilai tokenisasi CMP.

Selain itu, semua pihak harus mematuhi kewajiban pelaporan transaksi yang mencurigakan berdasarkan “Undang-Undang Pencucian Uang, Perdagangan Narkoba, dan Kejahatan Berat Lainnya (Penyitaan Hasil)” serta larangan berdasarkan “Undang-Undang Pemberantasan Pendanaan Terorisme” dan peraturan sanksi PBB.

Enam, Penerapan Lintas Batas dan Kotak Pengaturan

Berlaku lintas batas. “Panduan” secara jelas menyatakan bahwa meskipun penerbitan atau kegiatan sebagian dilakukan di luar Singapura, selama memiliki “pengaruh yang substansial dan dapat diperkirakan secara wajar” terhadap Singapura, “Undang-Undang Sekuritas dan Berjangka” masih dapat memiliki efektivitas yang berlaku di luar negeri.

Sandbox regulasi. MAS mendorong perusahaan yang melakukan kegiatan teratur dengan cara inovatif untuk mendaftar masuk ke “sandbox regulasi teknologi finansial”. MAS akan melonggarkan persyaratan hukum dan regulasi tertentu selama periode sandbox, memberikan ruang untuk pengujian inovasi. Namun, MAS juga dengan jelas menyatakan bahwa penerbitan CMP yang tertokenisasi biasanya tidak termasuk dalam cakupan sandbox.

Tujuh, jalur regulasi Singapura, Amerika Serikat, dan Hong Kong

Perbandingan dengan filosofi regulasi SEC AS. Regulasi aset digital oleh SEC AS telah lama bergantung pada “Uji Howey” untuk menentukan apakah token merupakan “kontrak investasi” dan dengan demikian termasuk dalam sekuritas. Ketua SEC Gary Gensler telah berulang kali menekankan bahwa “sebagian besar token” seharusnya diatur oleh hukum sekuritas, tetapi pernyataan terbarunya telah jelas bahwa kontrak investasi dapat diakhiri, dan sifat hukum aset token mungkin akan berubah.

Panduan MAS Singapura menyediakan kerangka analisis yang lebih terstruktur dan banyak contoh. Prinsip “netralitas teknologi” dan “substance over form” mereka secara spiritual selaras dengan “Howey test” di Amerika Serikat, namun jauh lebih unggul dalam hal operasionalitas dan keterdugaan. MAS secara jelas menyatakan dalam Kasus 17 bahwa “hasil penanganan di bawah Howey test bukanlah faktor pertimbangan untuk menentukan apakah token termasuk dalam CMP di bawah SFA,” menyoroti posisi hukum independen mereka.

Perbandingan dengan kerangka regulasi Hong Kong. Sejak 2018, Komisi Sekuritas dan Futures Hong Kong telah secara bertahap membangun kerangka regulasi untuk aset virtual melalui serangkaian pernyataan, surat edaran, dan “Panduan untuk Operator Platform Perdagangan Aset Virtual”. Pada tahun 2023, Hong Kong meluncurkan pedoman terkait sekuritas ter-token dan dana yang diakui oleh sekuritas ter-token, yang memungkinkan penerbitan ter-token di bawah kondisi tertentu. Dari tahun 2024 hingga 2025, Hong Kong bahkan terus meluncurkan sandbox aset ter-token dan menerbitkan pernyataan kebijakan aset digital, menetapkan arah regulasi penerbitan ter-token untuk obligasi pemerintah.

Namun, dibandingkan dengan “Panduan” Singapura, kerangka kerja Hong Kong:

Rentangnya relatif sempit, lebih fokus pada dikotomi “token sekuritas” dan “token non-sekuritas”, bukan mencakup secara menyeluruh “produk pasar modal”.

Panduan kasus terbatas, belum ada basis data kasus yang sekomprehensif Singapura, industri masih menghadapi ketidakpastian dalam praktik operasional.

Cakupan seluruh rantai masih kurang, dan rincian regulasi untuk perdagangan, penyimpanan, dan penyelesaian CMP yang ter-tokenisasi di pasar sekunder masih perlu dijelaskan.

Penerbitan “Panduan” di Singapura jelas memberikan tekanan kompetisi kebijakan terhadap Hong Kong. Jika Hong Kong ingin memperkuat posisinya sebagai pusat teknologi finansial global, mungkin perlu segera mengeluarkan kerangka komprehensif yang setara, mencakup sekuritas token, dana, derivatif, dan CMP yang lebih luas.

Delapan, Panduan untuk Industri dan Prospek Masa Depan

Menetapkan jalur kepatuhan yang jelas, mengurangi ketidakpastian regulasi. “Panduan” memberikan navigasi kepatuhan yang jelas untuk industri melalui prinsip “netralitas teknologi” dan banyak contoh. Penerbit dan lembaga perantara dapat menilai apakah bisnis mereka termasuk kegiatan yang diatur sesuai dengan “Panduan” dan memenuhi persyaratan pengungkapan, lisensi, dan perilaku yang diperlukan.

Menekankan “substansi lebih penting daripada bentuk”, mencegah arbitrase regulasi. MAS dengan jelas menyatakan bahwa perhatian mereka adalah pada “substansi ekonomi” dari token, bukan bentuk teknis atau label pasar. Ini secara efektif mencegah perilaku yang menghindari regulasi melalui pengemasan teknologi, memastikan persaingan pasar yang adil.

Mendorong inovasi sambil menjaga pengendalian risiko. Melalui mekanisme sandbox regulasi dan pembaruan kebijakan yang berkelanjutan, MAS memberikan ruang untuk inovasi sembari menekankan perlunya pengendalian risiko teknis, risiko operasional, risiko hukum, dan risiko kustodian secara menyeluruh.

Sembilan, Panduan Singapura mengerutkan air Teluk Hong Kong

Penerbitan “Panduan Tokenisasi Produk Pasar Modal” Singapura adalah langkah kunci dalam membangun “ekosistem aset digital yang bertanggung jawab”. Dokumen ini, dengan sifat komprehensif, kejelasan, dan visi ke depan, menetapkan standar regulasi baru untuk tokenisasi pasar modal global.

Menghadapi kemajuan proaktif Singapura, apakah Hong Kong merasakan “dingin awal musim semi” sebelum “air sungai musim semi yang hangat”? Sebagai salah satu pusat keuangan internasional utama di Asia, Hong Kong telah memulai langkah yang baik dalam regulasi aset virtual, tetapi dalam kedalaman dan jangkauan produk keuangan tradisional yang ter-tokenisasi, masih terlihat tertinggal. Jika Hong Kong dapat mengambil pelajaran dari pengalaman Singapura dan segera mengeluarkan kerangka komprehensif yang mencakup semua kategori CMP seperti sekuritas ter-tokenisasi, dana, dan derivatif, serta dilengkapi dengan panduan kasus yang sama detailnya, maka diharapkan dapat membentuk pola interaksi kembar yang saling menguntungkan dengan Singapura dalam kompetisi keuangan masa depan di bidang tokenisasi. Jika tidak, air Hong Kong mungkin tidak hanya berhenti pada “gelombang kecil” saja.