Debut Pasar Lunak HashKey Menyoroti Biaya Regulasi di Bursa Kripto

HashKey Holdings memasuki pasar publik di Hong Kong dengan lebih berhati-hati daripada percaya diri. Saham turun sekitar lima persen pada hari pertama perdagangan mereka, dibuka di bawah harga IPO dan merosot lebih rendah sepanjang sesi pagi. Debut yang tenang ini mencerminkan pasar yang tidak meragukan posisi HashKey di lanskap kripto yang diatur di Hong Kong, tetapi jelas tidak yakin tentang seberapa menguntungkan posisi tersebut bisa menjadi.

Di atas kertas, HashKey mendominasi pasar domestiknya. Perusahaan mengendalikan sekitar tiga perempat dari aktivitas perdagangan kripto berizin di Hong Kong dan memproses lebih dari delapan puluh miliar dolar dalam volume perdagangan selama 2024. Pertumbuhan pengguna dan aktivitas platform telah meningkat dengan cepat, memperkuat statusnya sebagai tempat yang diatur secara default untuk aset digital di kota tersebut. Namun, prospektus yang dirilis awal bulan ini mengungkapkan realitas yang lebih tidak nyaman di balik skala tersebut.

Model bisnis HashKey sangat bergantung pada biaya perdagangan yang sangat rendah, sebagian besar di bawah sepersepuluh persen. Strategi ini membantunya merebut pangsa pasar di lingkungan yang sangat diatur, tetapi juga membatasi pendapatan pada saat biaya operasional secara struktural tinggi. Persyaratan perizinan, infrastruktur kustodi, staf kepatuhan, sistem keamanan, dan pengeluaran teknologi telah menciptakan basis biaya tetap yang volume saja belum mampu menutupnya. Antara 2022 dan pertengahan 2025, perusahaan mencatat kerugian bersih kumulatif sekitar tiga ratus delapan puluh lima juta dolar, dengan pembakaran kas yang masih tinggi.

Waktu pencatatan saham ini tidak banyak membantu sentimen. Bitcoin telah mundur secara signifikan dari puncaknya sebelumnya dan diperdagangkan mendekati delapan puluh tujuh ribu dolar, menarik turun valuasi di seluruh ekuitas terkait kripto secara global. Dalam lingkungan tersebut, investor pasar publik kurang bersedia menanggung cerita profitabilitas jangka panjang, terutama untuk bisnis di mana margin tetap tipis dan belum terbukti.

Perdagangan awal menunjukkan bahwa investor menanyakan satu pertanyaan sederhana. Bisakah skala saja menyelesaikan masalah profitabilitas HashKey? Jawabannya tidak jelas. Tanpa biaya yang lebih tinggi atau kontribusi yang berarti dari layanan margin lebih tinggi seperti produk institusional, kustodi, atau aktivitas pasar modal, pertumbuhan volume berisiko menjadi pencapaian yang mahal daripada solusi.

Fokus strategis perusahaan juga tampaknya lebih sempit daripada siklus sebelumnya. HashKey telah keluar dari ambisi ritel lepas pantai, termasuk penutupan entitas terdaftarnya di Bermuda, dan kini sangat terkait dengan kerangka regulasi Hong Kong. Penyesuaian ini membawa kredibilitas dan kepercayaan institusional, tetapi juga mengikat pertumbuhan lebih erat pada keputusan kebijakan lokal, adopsi institusional, dan kondisi pasar modal daripada siklus kripto global yang lebih luas.

Debut yang lemah ini tidak menandakan kegagalan. Ia menandakan skeptisisme. Investor tidak menolak langsung bursa kripto yang diatur. Mereka menuntut bukti yang lebih jelas bahwa regulasi, skala, dan keberlanjutan dapat hidup berdampingan dalam bisnis yang secara historis berkembang dari volatilitas dan margin tinggi. Bagi HashKey, bab berikutnya akan kurang tentang membuktikan dominasi dan lebih tentang membuktikan bahwa dominasi itu akhirnya bisa membayar.