Hyperliquid: Model laba rendah dengan volume perdagangan tingkat Nasdaq

Hyperliquid saat ini berada pada skala likuidasi tempat perdagangan teratas, tetapi hanya mencapai efisiensi monetisasi yang rendah. Dalam 30 hari terakhir, volume perdagangan nosional dari kontrak abadinya telah mencapai ratusan miliar dolar (skala tahunan melebihi satu triliun dolar), tetapi biaya protokol yang dihasilkan hanya puluhan juta dolar, dan tingkat monetisasi efektif tetap dalam satu digit (sekitar 4 bps). Hal ini membuat monetisasinya lebih mirip dengan platform eksekusi grosir daripada mesin monetisasi berorientasi ritel.
Sebaliknya, Coinbase melaporkan total volume perdagangan sekitar $295 miliar pada kuartal ketiga tahun 2025, dengan pendapatan transaksi lebih dari $1 miliar dan tingkat monetisasi tersirat lebih dari 30 basis poin. Robinhood juga menunjukkan karakteristik monetisasi tinggi gaya ritel di ruang kripto: volume perdagangan nosional kripto triwulanannya adalah sekitar $80 miliar, menghasilkan sekitar $268 juta dalam pendapatan perdagangan, dengan tingkat monetisasi sekitar 33 basis poin, dan volume perdagangan nosional sahamnya setinggi triliunan dolar selama periode yang sama.
Kesenjangan antara keduanya bukan hanya permukaan tarif, tetapi juga beberapa saluran monetisasi platform ritel. Selain pendapatan perdagangan, Robinhood menghasilkan pendapatan bunga bersih yang signifikan (dari saldo pengguna) dan pendapatan layanan berlangganan (keanggotaan Gold, dll.) pada Q3 2025.
Hyperliquid sangat bergantung pada biaya transaksi lapisan protokol, yang secara struktural terbatas pada tingkat basis poin rendah, dipengaruhi oleh model pembuat/pengambil dan rabat likuiditas.
Perbedaan Posisi: Distribusi Pialang vs. Lapisan Pasar Murni
Inti dari perbedaan ini terletak pada posisi bisnis: Coinbase dan Robinhood pada dasarnya adalah broker/distributor, mengendalikan hubungan pelanggan, saldo aset, dan monetisasi multi-dimensi; Hiperlikuid lebih dekat dengan pertukaran murni (lapisan pasar). Dalam keuangan tradisional, keuntungan terutama terkonsentrasi di lapisan distribusi, sedangkan lapisan pasar sering dikomoditisasi dan menghasilkan keuntungan kecil.
1. Lapisan pialang dan distribusi: inti dari keuntungan tinggi
Broker menghadapi pengguna secara langsung, mengambil kendali deposit, kustodian, manajemen risiko, dan layanan pelanggan, merutekan pesanan ke bursa. Ini membawa kemampuan monetisasi yang kuat di luar perdagangan:
• Manajemen keseimbangan: spread menyapu tunai, perdagangan margin, pinjaman sekuritas.
• Kemasan produk: layanan berlangganan, produk bundel, manfaat keanggotaan.
• Routing Economy: Order Flow Payment (PFOF) dan Revenue Sharing.
Ini menjelaskan mengapa broker cenderung jauh lebih menguntungkan daripada bursa – kumpulan keuntungan condong ke arah hubungan dan saldo pelanggan.
2. Lapisan Pertukaran: Komoditisasi infrastruktur
Bursa bertanggung jawab atas pencocokan, pembuatan aturan, dan infrastruktur penegakan, dengan sumber monetisasi utama termasuk:
• Biaya transaksi: Produk yang sangat likuid sangat kompetitif, dan biaya terus turun.
• Rabat likuiditas: Sebagian besar biaya sering dikembalikan untuk menarik pembuat.
• Pendapatan tambahan: data pasar, layanan konektivitas, biaya pendaftaran.
Dalam keuangan tradisional, Nasdaq adalah contoh khas: tingkat penangkapan bersihnya untuk eksekusi sangat rendah, tunduk pada batas peraturan, persaingan rute, dan tekanan rabat. Dalam beberapa tahun terakhir, Nasdaq secara bertahap bergeser dari bisnis yang sensitif terhadap transaksi ke pendapatan lengket tinggi seperti data/perangkat lunak, dan proporsi layanan perdagangan terus menurun.
Model perutean pesanan Robinhood dengan jelas mencontohkan lapisan ini: broker mengontrol lalu lintas pengguna dan monetisasi, dan bursa hanya menyediakan eksekusi.
Jalur "gaya Nasdaq" Hyperliquid
Tingkat monetisasi efektif Hyperliquid adalah sekitar 4 basis poin, yang sangat konsisten dengan posisinya sebagai lapisan eksekusi berkinerja tinggi pada rantai. Ini membangun infrastruktur terdesentralisasi seperti Nasdaq: HyperCore throughput tinggi, tumpukan likuidasi, penetapan harga pembuat/pengambil, dan rabat likuiditas, memprioritaskan kualitas eksekusi yang dioptimalkan dan likuiditas bersama daripada penangkapan ritel.
Ini tercermin dalam dua desain unik:
• Kode Pembuat: Memungkinkan frontend pihak ketiga untuk membangun di atas inti dan mengisi daya secara mandiri (hingga 10 bps untuk perps). Hal ini merangsang persaingan distribusi, dan UI asli tidak lagi monopoli.
• HIP-3: Produk eksternal diluncurkan, dan deployer dapat mewarisi tumpukan inti untuk menciptakan pasar abadi dan mempertahankan hingga 50% dari biaya transaksi.
Kode Builder telah membuahkan hasil: beberapa lalu lintas pengguna telah bergeser ke frontend pihak ketiga.
Tantangan dan risiko struktural
Distribusi terbuka telah mempercepat pertumbuhan, tetapi dapat mengurangi pendapatan protokol inti:
• Persaingan tarif: Beberapa front-end menjual likuiditas yang sama untuk meminimalkan biaya yang komprehensif.
• Limpahan monetisasi: Front-end mengontrol setoran, langganan, dan lengket pengguna, menangkap keuntungan pialang.
• Risiko perutean: Jika front-end berkembang menjadi agregator lintas platform, Hyperliquid mungkin terjebak dalam perang penawaran eksekusi grosir, hanya mengandalkan pengurangan biaya atau rabat untuk mempertahankan lalu lintas.
Hyperliquid sengaja memilih tingkat pasar dengan keuntungan rendah, memungkinkan lapisan pialang dengan keuntungan tinggi tumbuh di atasnya. Jika front-end pihak ketiga dominan, ini akan menekan tingkat monetisasi perjanjian untuk waktu yang lama, dan risiko terbesar adalah komodifikasi lengkap - menjadi saluran kliring dengan keuntungan rendah.
Penyesuaian strategis terkini: distribusi pertahanan dan pendapatan yang terdiversifikasi
Inisiatif terbaru menunjukkan bahwa Hyperliquid secara proaktif merespons:
• Pertahanan UI asli: menarik proposal diskon staking yang dapat mensubsidi pihak ketiga; Prioritaskan tampilan pasar HIP-3 di front-end asli untuk menjaga daya saing distribusi inti.
• Stablecoin USDH: Pulihkan hasil cadangan (50% masuk ke protokol untuk pertumbuhan ekosistem) dan memberikan diskon biaya untuk pasangan perdagangan USDH. Beralih ke pendapatan seperti anuitas yang tumbuh dengan ukuran saldo daripada ketergantungan transaksi murni. Pasokan USDH saat ini masih rendah, tetapi potensinya terletak pada internalisasi cadangan pengguna.
• Margin Portofolio: Pengimbangan risiko spot/perpetual terpadu, memperkenalkan siklus pinjaman asli, dan perjanjian menarik bunga pinjaman 10% atas pinjaman. Ini menyuntikkan ke dalam ekonomi pembiayaan, mirip dengan model Prime Broker.
Melihat ke depan ke tahun 2026: Evolusi model hibrida
Hyperliquid setara dengan tempat teratas dalam hal skala eksekusi, tetapi monetisasi masih mencerminkan karakteristik lapisan pasar: transaksi besar dengan penangkapan basis point rendah. Ada kesenjangan struktural yang signifikan dengan broker ritel - yang terakhir mengontrol hubungan dan keseimbangan, dan memonetisasi beberapa pool; "Eksekusi" penjualan bursa murni rentan terhadap komoditisasi kompetitif.
Desain terbuka awal (Kode Pembangun dan HIP-3) mengorbankan beberapa keuntungan, tetapi mendorong ekspansi ekologis. Pergeseran baru-baru ini bertujuan untuk mempertahankan diri dari distribusi, menginternalisasi pendapatan, dan membangun saldo/kumpulan pendanaan selain biaya transaksi, mengurangi risiko grosir murni dan bergerak lebih dekat ke model hibrida: eksekusi terpadu di bagian bawah dan elemen pialang di bagian atas.
Kesimpulan utama dari tahun 2026 adalah: Bisakah Hyperliquid berhasil meraih lebih banyak keuntungan tingkat pialang sambil mempertahankan ekosistem terbuka? USDH adalah metrik penting – jika pertumbuhan lambat, integrasi asli yang lebih kuat (seperti cadangan konversi default) mungkin diperlukan untuk mempercepatnya. Jika dapat menyeimbangkan keterbukaan dan kontrol, itu akan berkembang dari simulator Nasdaq murni menjadi infrastruktur keuangan on-chain yang lebih komprehensif.