Kerangka investasi tahun 2026: Akhir dari globalisasi, ketidakseimbangan pasokan dan permintaan AI, dan kegilaan perak

Penulis: Campbell

Terjemahan: Deep潮 TechFlow

Ya, kami agak terlambat memperbarui. Malam Tahun Baru dihabiskan untuk trading—untuk menyesuaikan portofolio di tahun 2026, membersihkan buku. Awalnya pikir masih ada waktu untuk analisis lebih sebelum menekan tombol publish.

“Apa yang bisa terjadi besar di minggu pertama tahun baru?”

Kesalahan penilaian pertama di tahun 2026.

Perak melonjak tajam. Maduro (Presiden Venezuela) ditangkap seperti pencuri malam. Iran, bergolak? Masalah Greenland kembali ke meja negosiasi? Kapal-kapal Rusia, Iran, Venezuela ditahan oleh pasukan khusus? Hari ini, Trump melarang kontraktor pertahanan bekerja sama dengan pemerintah sambil membayar dividen atau melakukan buyback saham, serta melarang investor institusi masuk ke bisnis perumahan tunggal.

Meskipun blog kami terlambat diperbarui, dunia tampaknya mulai menerima kerangka yang selama ini kami obrolkan: akhir globalisasi, nasionalisme sumber daya, re-monetisasi perak, cadangan emas China, “teori sepatu kuda” dari spektrum politik menjadi kenyataan, dan kebutuhan mendesak akan “kebijakan baru” di tengah ketidaksetaraan yang semakin tajam akibat mesin.

Jelas, pasar juga mengakui pandangan ini—kami mengakhiri tahun ini dengan return 131%. Ini sebagian besar berkat posisi besar kami di perak dan emas.

Ingat: kami hanyalah pemain kecil, bukan level para raksasa. Salah satu alasan kami bisa meraup manfaat adalah karena kami mengelola portofolio relatif kecil, sementara para pengelola dana pensiun dan dana amal besar mungkin 10 kali bahkan 1000 kali lipat biaya transaksi, likuiditas, dan biaya institusional mereka. Ini bukan permainan yang sama—mereka profesional, saya hanyalah amatir. Desain portofolio ini lebih untuk hedging saham startup yang likuiditasnya rendah, sekaligus menangkap return yang sejalan dengan kerangka makroekonomi stoik kita secara keseluruhan.

Baca selengkapnya: Kerangka Investasi Makro Stoik

Situasi Perak Saat Ini

Daripada fokus pada return, lebih baik kita lihat komposisi portofolio nyata. Terlihat bahwa korelasi portofolio kami dengan perak meningkat, dan target volatilitas kami sekitar 30.

Perlu dicatat, setelah tekanan sebelumnya, perak sempat mengalami retracement besar—volatilitas ini tetap terlihat jelas dalam data puluhan tahun kemudian. Kami tahu, tren ini akhirnya akan berakhir dengan cara yang serupa. Pertanyaannya, kapan? Di level $85, $200, atau $1000? Berapa lama lagi sampai ke sana?

Shorts sedang memulai perang. Perhatikan bahwa penyesuaian indeks akan segera terjadi—bobot perak dalam keranjang komoditas akan turun dari hampir 10% ke rata-rata historis sekitar 2%. Saya kira, akhirnya bobot perak akan meningkat secara struktural, tapi prediksi short juga tidak salah: ini akan menekan pasar Barat.

Fenomena yang kita lihat di pasar perak mengingatkan saya pada saat trading minyak mentah dulu.

Saat melatih magang, selalu mulai dari satu pertanyaan: “Berapa harga minyak mentah?” Lihat jawaban mereka. Masalahnya, tidak ada satu harga tunggal untuk minyak mentah. Ketika orang bilang “harga minyak,” sebenarnya mereka merujuk ke konsep abstrak, yang mewakili serangkaian harga pasar. Pasar-pasar ini memiliki harga berbeda, dan harga-harga ini diintegrasikan ke dalam keranjang kompleks atau melalui rumus aneh yang mengaitkan pasar futures yang dihitung dalam dolar.

Jadi, “Berapa harga minyak?” sebenarnya memunculkan pertanyaan lain:

Di mana perbedaan harga WTI dan Brent di Eropa?—lokasi geografis berbeda.

Apakah ini harga minyak hari ini, atau besok? Atau lima tahun lagi?

Jenis minyaknya? Misalnya minyak Dubai?

Jenis produk? Gasoline, nafta, atau bahan bakar minyak?

Mata uang penetapan harga? Misalnya minyak yang diperdagangkan di Shanghai?

Ini membawa kita ke pasar perak.

Pandangan shorts tidak salah: indeks perlu disesuaikan, kecepatan kenaikan saat ini tidak berkelanjutan; dan jika harga perak menembus $100, produsen akan mempercepat rencana substitusi perak dengan logam dasar.

Tapi secara jangka menengah, tekanan shorts ini akan mereda dan berbalik menjadi pembelian. Rebalancing indeks akan berakhir, posisi short yang mencatat rekor akan dilikuidasi—dan likuiditas ini justru akan menguntungkan harga perak.

Sebagian pengaruh tercermin di posisi pasar, sebagian lagi langsung di harga.

Tapi saat kita melihat dari sudut pandang yang lebih luas, semua ini tampaknya tidak lagi penting. Kenapa?

Pertama, substitusi tembaga membutuhkan waktu.

Menurut perkiraan kasar saya: sekitar 4 tahun lebih dan sekitar 160 miliar dolar investasi modal untuk mewujudkannya. Silakan berikan model lain untuk diskusi.

Ini berarti, sebelum tekanan short yang disebut “tekanan jangka pendek” benar-benar berkembang menjadi pilihan produsen tenaga surya, kita masih punya waktu—dan sebelum itu, harga perak mungkin masih naik 50%.

Selain itu, sangat mungkin muncul skenario lain: produsen panel tenaga surya terdepan yang efisien mengembangkan panel dengan peningkatan besar dalam efisiensi penangkapan energi, dan panel ini justru membutuhkan lebih banyak perak. Faktanya, ini tren terbaru (meskipun nama seperti TopCon dan HJT terdengar mudah dilupakan).

Kedua, saat mempertimbangkan “berapa harga perak?” kita harus melihat dalam konteks pasar nyata:

Pasar New York (COMEX): Harga saat ini $76,93, stok pasar cukup melimpah, kurva futures menunjukkan kondisi pasar kontango—harga jangka pendek lebih rendah dari harga jangka panjang—karena pemegang posisi harus membayar premi untuk menutup biaya holding.

London (LBMA): Sebagai “rumah lama” perak, stok langka, harga jangka pendek lebih tinggi dari jangka panjang—menunjukkan fitur pasar backwardation (diskon spot).

Shanghai/Mumbai/Dubai: Saat ini adalah “tempat akhir” untuk perak fisik. Harga transaksi di pasar ini umumnya premium. Pemerintah baru saja melarang (atau membatasi secara administratif) ekspor perak. Sekarang, perak di Asia membutuhkan “paspor” untuk keluar negeri.

Inilah alasan kita mencintai pasar ini. Cerita jangka panjang pasar perak begitu dinamis sehingga Anda bisa menikmati kesenangan mengikuti dinamika harian. Perasaan memahami pasar secara mendalam—bukan memprediksi arahnya (bahkan prediktor terbaik pun hanya sekitar 55-60% akurat)—tapi memahami pola perilakunya: bentuk kurva, karakteristik volatilitas.

Strategi Investasi:

Kami telah mengubah posisi perak dari lebih dari 30% posisi long langsung dan 15% derivatif menjadi strategi berikut:

Kalender spread:

Mengambil peluang dari pergeseran pasar COMEX dari kontango ke backwardation.

Long kontrak Maret, short kontrak Juni.

Sejak September, stok COMEX berkurang 81 juta ons.

Strategi opsi kupu-kupu (butterfly):

Untuk pasar dengan skew upside yang mahal dan risiko downside yang kami akui, gunakan strategi butterfly opsi pada posisi at-the-money.

Dengan perak sebagai underlying, alokasikan 5% dana ke butterfly opsi SLV 70-90-110 bulan Juni, biaya sekitar $2,50.

Target keuntungan sekitar $10, keuntungan maksimal sekitar $20, dan potensi return sekitar 7 kali lipat.

Kami akan melakukan roll-over atau close posisi saat mendekati strike tengah (sekitar $100/ons) atau 1-2 bulan sebelum jatuh tempo.

Langkah penyesuaian lainnya:

Perpendek durasi, tingkatkan perlindungan terhadap crash:

Ganti obligasi jangka menengah dengan opsi put SPY (ETF S&P 500), meningkatkan efisiensi margin, dan memperoleh convexity lebih tinggi dalam risiko downside.

Short pada penyedia pinjaman mahasiswa:

Total pinjaman mahasiswa AS mencapai $1,7 triliun, prospek program pengampunan pinjaman (SAVE) tidak pasti, tingkat default meningkat. Saat sistem runtuh, penyedia pinjaman akan paling terdampak.

Long pada perusahaan tambang timah:

Alokasikan sedikit dana, berdasarkan logika “lotere”. Setiap chip membutuhkan solder, dan solder membutuhkan timah, yang saat ini mengalami kekacauan rantai pasok.

Long pada teknologi laser/fotonik:

Holy photonics, Batman! Saham-saham ini tampil sangat cemerlang akhir-akhir ini, semoga tahun lalu kita bisa membeli lebih banyak!

Teknologi interkoneksi optik sedang menggeser tembaga ke serat optik, teknologi packaging optik gabungan di data center berkembang pesat.

Di bidang pertahanan: ekonomi drone sudah bermasalah. Drone Shahed seharga $50.000 ditembak jatuh oleh rudal Patriot seharga $10 juta, ketidakseimbangan biaya ini harus diatasi—laser weapon bisa jadi solusi, biaya tembak per tembakan hanya beberapa sen, dan amunisi tak terbatas.

V. Peluang Investasi Infrastruktur Energi dan Komputasi

Long pada energi nuklir:

AI membutuhkan listrik dasar yang stabil, tidak tergantung cuaca. Kendala saat ini adalah tenaga kerja, bukan teknologi. Selama 30 tahun terakhir, tenaga kerja di bidang nuklir hampir habis, sangat membutuhkan pengisian ulang.

Long pada gas alam:

Gas alam sebagai bahan bakar transisi membantu Eropa secara bertahap menggantikan energi dari Rusia.

Selain itu, AI meningkatkan kebutuhan listrik yang dapat disesuaikan (untuk mengatasi puncak beban), menjadikan gas alam sumber energi kunci.

Long pada stack komputasi:

Kita membutuhkan lebih banyak sumber daya komputasi, termasuk chip penyimpanan Korea, chip AS, hard disk, perangkat jaringan, dan hardware game.

Bahkan tanpa proyek data center besar baru, memenuhi kebutuhan data center dan AI lokal sudah memberi tekanan besar pada rantai pasok memori, CPU, dan komponen lainnya.

V. Dinamika Dalam Negeri AS

Risiko penutupan pemerintah:

Polymarket prediksi kemungkinan penutupan pemerintah sekitar 20-30%. Ketegangan antara kelompok MAGA dan Kongres masih berlangsung. Kebuntuan politik Desember belum hilang, RUU anggaran jangka pendek (CR) hanya menunda masalah.

Perlombaan zero-sum dalam politik AS berkembang menjadi zero-sum negatif, meskipun harapannya ini tidak akan bertahan lama.

Tekanan pinjaman mahasiswa meningkat:

Total pinjaman mahasiswa AS mencapai $1,7 triliun, program pengampunan pinjaman (SAVE) sedang digugat.

Akuntansi pemerintah semakin sulit dipertahankan, tingkat default meningkat. Penyedia pinjaman akan paling terdampak, merasakan tekanan langsung.

Obat GLP-1 menjadi arus utama:

Obat peptida (seperti GLP-1) akan menjadi umum, bahkan mungkin masuk cakupan asuransi.

Obat ini tidak hanya untuk penurunan berat badan, tetapi juga berpotensi untuk penyakit jantung, ginjal, pengobatan kecanduan, bahkan Alzheimer. Jika hasil klinis positif, ini akan menjadi obat dengan volume resep terbesar dalam sejarah.

Teori sepatu kuda dan robot:

Penyebaran AI akan membawa perubahan besar di pasar tenaga kerja, memunculkan konsensus langka di antara sayap kiri dan kanan tentang ketidaksetaraan.

Pekerjaan pemrograman dengan gaji $150.000 mulai menghilang. Posisi asisten perawat dengan gaji $45.000 meningkat. Ini bisa memunculkan kebijakan sosial seperti “New New Deal” untuk mengatasi tantangan ekonomi dan sosial baru.

VI. Pasar

Normalisasi kebijakan Jepang:

Bank of Japan (BOJ) keluar dari Yield Curve Control (YCC), obligasi Jepang 10 tahun (JGB) menjadi bebas diperdagangkan. Investor Jepang memegang lebih dari $1 triliun obligasi AS. Jika yield domestik naik, dana ini mungkin kembali ke Jepang. Tren pasar Agustus 2024 mungkin sudah menjadi prelude.

Tekanan pada kredit swasta:

Skala kredit swasta sudah lebih dari $2 triliun. Dana pensiun berinvestasi di pinjaman likuiditas rendah demi mengejar yield, padahal pinjaman ini tidak dinilai berdasarkan nilai pasar (mark-to-market).

Pasar properti komersial (CRE) sangat rawan. LBO tahun 2021 menghadapi tekanan bunga yang lebih tinggi. Jika pasar saham mulai memperhitungkan kekurangan arus kas, pasar kredit juga akan merespons secara serupa.

Peluang arbitrase pasar GPU sebagai layanan (GPU-as-a-service):

Spread kredit mencapai 700+ basis poin, sementara volatilitas saham hanya sekitar 80. Jika dianalisis dengan model Merton, berapa volatilitas nyata dari utang jangka 5 tahun dengan spread 700bp dan leverage? Ini bisa memberi perspektif pasar baru.

Sebuah perusahaan memperkirakan Capex mencapai $26 miliar, pendapatan hanya $12 miliar, EBITDA $8 miliar, arus kas -$18 miliar, dan kas perusahaan hanya $2 miliar.

Dalam kondisi ini, tidak heran ada yang memilih strategi “straddle”. Kita tidak bisa prediksi arahnya, tapi yang pasti, kondisi ini tidak akan bertahan.

Kurva harga minyak cenderung datar:

Meski kami tidak melakukan posisi di pasar minyak, grafik sudah menunjukkan semuanya:

WTI dari $75 anjlok ke $60, dari surplus spot (Backwardation) ke harga seimbang.

Pasokan minyak Venezuela dan Iran kembali ke pasar, mengonfirmasi asumsi sebelumnya. Kurva harga jangka menengah yang “menonjol” mungkin sudah diluruskan oleh arbitrase.

Inti logika yang terus berjalan:

Permintaan AI nyata: Infrastruktur sedang berkembang. Ketika agen AI mampu melakukan pekerjaan nyata, penggunaannya akan meningkat secara eksponensial.

Perubahan pola pasokan energi: Harga logam naik, harga minyak turun. Nasionalisme sumber daya utama meningkat, dan pasokan minyak berlebih.

Perubahan kebijakan: Greenland menjadi fokus kebijakan. Doktrin Monroe kembali muncul.

Dampak jangka pendek dari kekurangan arus kas: Dalam jangka pendek, masalah arus kas akan menekan pasar. Tapi secara jangka panjang, logika investasi akan terbukti benar.

Strategi investasi: Sesuaikan posisi berdasarkan logika di atas.