Lapisan Swap Suku Bunga: Bagaimana DeFi Menggunakan "Perdagangan Spread Suku Bunga" untuk Mengatasi Masalah Suku Bunga Tetap?

作者：nico pei

编译：AididiaoJ，Foresight News

Judul Asli：Pinjaman dengan Suku Bunga Tetap, Kunci Keberhasilan dan Kegagalan Skala DeFi

Permintaan untuk suku bunga tetap terutama berasal dari peminjam institusional dan pengguna strategi siklus. Di masa depan, skala kredit on-chain akan berkembang, tetapi saat ini, sebagian besar peserta on-chain sangat menghargai fleksibilitas “dapat menarik dana kapan saja”. Oleh karena itu, daripada membuat pemberi pinjaman menerima “penguncian jangka waktu”, pendekatan yang lebih baik adalah membangun lapisan pertukaran suku bunga di atas pasar uang yang ada (seperti Aave, dll), untuk memenuhi kebutuhan pinjaman dengan suku bunga tetap.

Inspirasi dari Keuangan Tradisional: Pasar Suku Bunga Tetap Dimulai dari Kebutuhan Peminjam

Di pasar obligasi swasta, mengapa suku bunga tetap menjadi arus utama? Akar utamanya adalah kebutuhan akan kepastian dari peminjam, bukan karena pemberi pinjaman menyukainya.

• Perspektif peminjam (perusahaan, dana swasta, pengembang properti, dll): Mereka paling peduli terhadap prediktabilitas arus kas. Suku bunga tetap dapat menghindari risiko kenaikan suku bunga acuan, menyederhanakan anggaran, dan mengurangi risiko refinancing. Ini sangat penting untuk proyek dengan leverage tinggi atau jangka panjang, karena fluktuasi suku bunga bisa langsung mengancam kelangsungan mereka.
• Perspektif pemberi pinjaman: Mereka biasanya lebih menyukai suku bunga mengambang. Penetapan harga pinjaman umumnya adalah “suku bunga acuan + premi risiko kredit”. Struktur mengambang dapat melindungi margin keuntungan saat suku bunga naik, mengurangi “risiko durasi”, dan juga memungkinkan mendapatkan keuntungan tambahan saat suku bunga acuan meningkat. Pemberi pinjaman hanya akan menawarkan suku bunga tetap jika mereka dapat melakukan lindung nilai risiko suku bunga, atau mengenakan premi yang cukup.

Jadi, produk suku bunga tetap adalah hasil dari kebutuhan peminjam, bukan bentuk pasar yang default. Pelajaran penting untuk DeFi adalah: jika tidak ada kebutuhan yang jelas dan berkelanjutan dari peminjam akan “kepastian suku bunga”, maka pinjaman dengan suku bunga tetap sulit mendapatkan likuiditas, membentuk skala, atau berkembang secara berkelanjutan.

Siapa Peminjam di Aave / Morpho & Euler? Mengapa Mereka Meminjam Uang?

Salah satu kesalahpahaman umum adalah: “Trader meminjam uang dari pasar uang untuk leverage atau membuka posisi short.”

Sebenarnya, operasi leverage bersifat arah (directional) hampir seluruhnya dilakukan melalui kontrak perpetual, karena efisiensi dana yang lebih tinggi. Sedangkan pasar uang membutuhkan jaminan berlebih dan tidak cocok untuk leverage spekulatif.

Namun, hanya Aave memiliki sekitar 8 miliar dolar pinjaman stablecoin. Siapa peminjam ini?

Secara garis besar terbagi menjadi dua kategori:

1. Pemegang jangka panjang / paus besar / dana proyek: Mereka menjaminkan aset kripto mereka (seperti ETH), meminjam stablecoin untuk mendapatkan likuiditas, sekaligus menghindari menjual aset (agar potensi kenaikan tetap terjaga, dan menghindari kejadian kena pajak).
2. Pelaku siklus hasil: Mereka meminjam untuk melakukan leverage rekursif terhadap aset yang menghasilkan bunga (seperti token staking likuid LST/LRT, misalnya stETH; atau stablecoin yang menghasilkan bunga, seperti sUSDe). Tujuannya adalah mendapatkan hasil bersih yang lebih tinggi, bukan untuk spekulasi kenaikan atau penurunan harga.

Lalu, apakah di on-chain benar-benar ada yang membutuhkan suku bunga tetap?

Ada. Kebutuhan utamanya berasal dari dua jenis pengguna: pinjaman aset kripto berbasis institusi dan strategi siklus.

1. Pinjaman aset kripto berbasis institusi membutuhkan suku bunga tetap

Contohnya Maple Finance, yang melalui pinjaman berjaminan berlebih, meminjamkan stablecoin kepada institusi, dengan jaminan utama BTC, ETH, dan aset kripto blue-chip lainnya. Peminjam termasuk individu berpenghasilan tinggi, kantor keluarga, hedge fund, dll. Mereka mencari dana dengan biaya yang dapat diprediksi, yaitu suku bunga tetap.

• Perbandingan suku bunga: biaya pinjaman USDC di Aave sekitar 3,5% per tahun, sedangkan di Maple, pinjaman berjaminan serupa dengan suku bunga tetap memiliki hasil likuidasi antara 5,3% hingga 8%. Ini berarti, beralih dari suku bunga mengambang ke tetap, peminjam harus membayar premi sekitar 180-450 basis poin.
• Skala pasar: Hanya dana Maple Syrup mengelola sekitar 2,67 miliar dolar, setara dengan skala pinjaman tak terbayar di Aave di Ethereum sekitar 3,75 miliar dolar.

(Perbandingan ~3,5% Aave dengan ~8% Maple, menunjukkan premi sekitar 180-400 basis poin untuk pinjaman kripto dengan suku bunga tetap.)

Perlu dicatat, sebagian peminjam memilih Maple untuk menghindari risiko kontrak pintar (DeFi awal). Tetapi seiring keamanan, transparansi, dan mekanisme likuidasi protocol seperti Aave terbukti, persepsi risiko ini mulai berkurang. Jika muncul pilihan suku bunga tetap yang andal di on-chain, premi pinjaman tetap di luar sana kemungkinan akan tertekan.

2. Strategi siklus membutuhkan suku bunga tetap

Meskipun strategi siklus menghasilkan kebutuhan dana hingga puluhan miliar dolar, fluktuasi suku bunga yang ekstrem sering membuat strategi ini tidak menguntungkan.

Seorang pengguna pinjaman siklus stablecoin mengatakan: “Sebagai pelaku siklus / peminjam, suku bunga pinjaman tidak bisa diprediksi, fluktuasi suku bunga sering kali menghapus keuntungan kumulatif selama berbulan-bulan, menyebabkan posisi mengalami kerugian.”

Data historis juga menunjukkan bahwa suku bunga pinjaman di Aave dan Morpho sangat tidak stabil, dengan volatilitas tahunan bisa melebihi 20%.

Bagi pelaku siklus, mereka mendapatkan penghasilan tetap (misalnya melalui Pendle PT), tetapi menggunakan suku bunga mengambang untuk pinjaman akan memperkenalkan “risiko suku bunga”. Jika suku bunga pinjaman melonjak, bisa menghapus semua keuntungan. Jika suku bunga pinjaman dan hasil investasi keduanya tetap, risiko dana hilang bisa dihilangkan. Strategi menjadi lebih mudah dievaluasi, posisi bisa dipegang dengan tenang, dan modal dapat dialokasikan secara lebih efisien.

Seiring infrastruktur on-chain (seperti Pendle PT) melalui lebih dari lima tahun pengujian keamanan, permintaan untuk pinjaman dengan suku bunga tetap di on-chain sedang berkembang pesat.

Kalau ada permintaan, mengapa pasar belum berkembang besar? Lihat dari sisi penawaran.

Fleksibilitas, adalah “harta tak ternilai” bagi peserta on-chain

Fleksibilitas di sini berarti dapat menyesuaikan atau keluar dari posisi kapan saja, tanpa periode penguncian—pemberi pinjaman bisa menarik dana kapan saja, peminjam juga bisa membayar kembali dan menarik jaminan kapan saja, tanpa penalti.

Sebaliknya, pemegang Pendle PT mengorbankan sebagian fleksibilitas. Bahkan di dana terbesar, mekanisme Pendle tidak memungkinkan posisi lebih dari sekitar 1 juta dolar keluar secara instan tanpa slippage yang besar.

Lalu, berapa kompensasi yang didapatkan pemberi pinjaman on-chain jika mereka melepaskan fleksibilitas? Sebagai contoh, Pendle PT biasanya menawarkan kompensasi lebih dari 10% per tahun, bahkan bisa mencapai lebih dari 30% saat tren perdagangan YT sedang panas (seperti usdai di Arbitrum).

Jelas, peminjam nyata (bukan spekulan) tidak mampu menanggung biaya 10% suku bunga tetap. Suku bunga tinggi ini pada dasarnya adalah “premi” yang dibayar untuk melepaskan fleksibilitas, dan jika tidak ada spekulasi terhadap YT, hal ini tidak berkelanjutan.

Meskipun PT lebih berisiko dibandingkan protokol pinjaman dasar seperti Aave (meningkatkan risiko protokol dan aset dasar), kesimpulan utamanya tetap: pasar suku bunga tetap yang meminta pemberi pinjaman melepaskan fleksibilitas, jika peminjam tidak mampu membayar suku bunga sangat tinggi, skala tidak akan berkembang.

Term Finance dan TermMax adalah contoh: sangat sedikit pemberi pinjaman yang bersedia melepaskan fleksibilitas demi sedikit bunga, dan peminjam pun tidak akan membayar 10% saat suku bunga Aave 4% untuk mengunci suku bunga.

Solusi: Jangan biarkan peminjam dengan suku bunga tetap langsung cocok dengan pemberi pinjaman suku bunga tetap

Seharusnya, peminjam suku bunga tetap mencari kecocokan dengan trader suku bunga. Secara spesifik:

Langkah pertama: Lindungi pengalaman pemberi pinjaman

Sebagian besar modal on-chain hanya percaya pada keamanan Aave, Morpho, Euler, dan menyukai pengalaman pasif “menyimpan uang dan mendapatkan bunga” di Aave. Mereka bukan pengelola berpengalaman yang bersedia mengevaluasi setiap protocol baru demi premi 50-100 basis poin.

Oleh karena itu, agar pasar suku bunga tetap berkembang, pengalaman pemberi pinjaman harus sama seperti saat menggunakan Aave:

• Menyimpan dana kapan saja
• Menarik dana kapan saja
• Hampir tidak memerlukan asumsi kepercayaan baru
• Tanpa periode penguncian

Idealnya, protokol suku bunga tetap harus langsung dibangun di atas pasar uang yang terpercaya seperti Aave, memanfaatkan keamanannya dan likuiditasnya.

Langkah kedua: Perdagangan adalah “spread” suku bunga, bukan “pokok pinjaman”

Bagi peminjam yang ingin suku bunga tetap, mereka tidak memerlukan pinjaman penuh dengan jangka waktu terkunci. Yang mereka butuhkan hanyalah modal yang bersedia menanggung risiko selisih antara “suku bunga tetap yang disepakati” dan “suku bunga mengambang Aave”, sementara pokoknya tetap bisa dipinjam dari Aave atau tempat lain.

Dengan kata lain, trader memperdagangkan ekspektasi selisih antara suku bunga tetap dan mengambang, bukan seluruh pokok pinjaman.

Lapisan pertukaran suku bunga dapat mewujudkan ini:

• Hedge fund dapat menukar pengeluaran tetap dengan pendapatan mengambang yang sepenuhnya cocok dengan suku bunga Aave.
• Trader makro dapat menggunakan efisiensi modal yang tinggi untuk mengekspresikan pandangannya terhadap pergerakan suku bunga.

Contoh efisiensi modal: trader hanya perlu membayar margin kecil untuk menanggung risiko suku bunga, jauh di bawah nominal pinjaman. Misalnya, shorting pinjaman Aave sebesar 10 juta dolar dengan tenor 1 bulan, dengan suku bunga tetap 4% per tahun, trader mungkin hanya perlu menyetor sekitar 33.300 dolar sebagai margin—setara dengan leverage implisit sekitar 300 kali.

Menganggap suku bunga Aave biasanya berfluktuasi antara 3,5% hingga 6,5%, leverage implisit ini memungkinkan trader memperlakukan suku bunga sebagai “token” berfluktuasi tinggi (dari $3,5 ke $6,5), dengan volatilitas jauh melebihi kripto utama, dan sangat terkait dengan likuiditas dan harga pasar secara keseluruhan, sekaligus menghindari risiko margin call yang mudah terjadi jika menggunakan leverage eksplisit seperti 40x di BTC.

Long posisi di suku bunga untuk “mengambil puncak”, short posisi di suku bunga untuk “mengambil lembah”.

Pandangan Jangka Panjang: Suku Bunga Tetap adalah Kebutuhan Ekspansi Kredit On-Chain

Saya prediksi, seiring pertumbuhan kredit on-chain, permintaan untuk pinjaman suku bunga tetap akan meningkat. Peminjam akan semakin membutuhkan biaya pembiayaan yang dapat diprediksi, untuk mendukung posisi jangka panjang dan alokasi modal produktif yang lebih besar.

• Ekspansi kredit institusional: proyek seperti Cap Protocol sedang mendorong kredit institusional on-chain. Mereka membantu protokol re-staking menyediakan asuransi untuk pinjaman stabilitas kredit tingkat institusi. Saat ini, suku bunga ditentukan oleh kurva utilisasi yang berlaku untuk likuiditas jangka pendek, tetapi peminjam institusional sangat menghargai kepastian suku bunga. Di masa depan, lapisan pertukaran suku bunga khusus akan sangat penting untuk mendukung “harga jangka waktu” dan transfer risiko.
• Kredit konsumsi on-chain: proyek seperti 3Jane fokus pada kredit konsumsi on-chain. Bidang ini hampir seluruhnya menggunakan pinjaman suku bunga tetap, karena konsumen membutuhkan kepastian.

Ke depan, peminjam mungkin akan masuk ke pasar suku bunga berbeda berdasarkan tingkat kredit atau jenis jaminan. Berbeda dari keuangan tradisional, pasar suku bunga on-chain mungkin memungkinkan kelompok peminjam langsung menghadapi suku bunga yang didorong pasar, bukan dikunci oleh satu pemberi pinjaman tunggal.